数字经济IT基建核心，行业景气度或将迎来修复

数字经济战略地位空前，IT基建领军有望核心受益。1）2022年1月12日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》的通知，到2025年，我国数字经济核心产业增加值占GDP比重需从7.8%提升至10%；1月15日，《求是》刊登文章《习近平：不断做强做优做大我国数字经济》。两次顶级文件印证我国数字经济战略地位达到空前高度，有望成为经济高质量、稳增长发展的重要抓手。2）其中，IT基础设施为数字经济建设的底层基础，两份文件均将优化升级数字基础设施、加快新型基础设施建设列为重要发展方向。“适度超前进行基础设施建设”已成共识，数字经济新基建有望持续落地。3）服务器为管理计算资源的基本工具，为IT基础设施建设的重要投资方向。公司作为服务器行业领军，龙头地位稳定，在数字经济发展的大背景下，有望核心受益。 云计算渗透势不可挡、上游需求有望触底反弹，行业景气度或迎修复。1）全球环境来看，海外科技巨头2021Q4云收入持续高增，AWS收入同比依旧达到约40%，且资本开支2022年预期显著向好，基础设施投资预计进一步增加；Intel DCG增速持续回暖，2021Q4同比增速达到20%，为近六个季度最高点，且Icelake于2021年4月发布，有望促进服务器更新换代；Aspeed单月营收同比增速自2021年8月起大幅回升，均保持在30%以上。 多重前瞻信号共同表明，全球云计算仍处于快速渗透阶段，云上游投资或逐步修复，有望持续提振行业景气度。2）国内而言，根据IDC统计，2019年，包括云服务、云相关服务、云基础设施建设在内的中国整体云计算市场规模达到了329亿美元，预计2024年该市场规模将达到1,000亿美元以上。行业应用方面，在疫情刺激下，视频、游戏、电商等带动的互联网行业推动了公有云服务市场的快速增长；政府、医疗、教育、制造、服务等非互联网行业也纷纷看到了云计算对于业务数字化转型的重要作用，将加速推动云计算的全面应用，我国整体云计算渗透势不可挡。公有云企业而言，阿里云2021Q3收入仍保持较高速增长，同比增速达到34%；阿里巴巴2021Q3CAPEX同比增速已回正、达到12%，伴随我国互联网治理逐步进入稳定期，云部署需求有望稳健释放。3）综合来看，2020年下半年至2021年底，海外疫情呈现长尾态势、全球经济增速低迷，云上游投资进入约长达两年的消化周期；2021年底起，诸多云上游复苏信号频现；2022年，云计算渗透势不可挡、各行业上云需求依旧旺盛、互联网治理亦有望逐步进入稳定期，我们认为服务器行业需求有望底部反弹，行业景气度或可显著修复。 估值位处历史底部，安全边际充足。根据Wind数据，公司2019-2020年PE水平大约为30x-40x之间，其中2021年以来步入20x-30x区间。截至2022年2月8日，公司PE TTM约为20.96x；对应Wind一致预期，PE（2021E）约为22.73x，位处历史底部。在数字经济提振IT基建需求、云计算持续渗透、全球CAPEX环境向好的大背景下，我们预计行业景气度有望持续提升，公司业绩及估值水平有望迎来双升。 维持“买入”评级。根据关键假设，预计2021-2023年营业收入分别为742.73亿、867.82亿和1005.44亿，归母净利润分别为19.32亿、25.35亿和32.95亿。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓；服务器行业竞争加剧；贸易摩擦升级；坏账风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 数字经济战略地位空前，IT基建领军有望核心受益 数字经济战略地位空前，有望成为我国高质量、稳增长发展的重要抓手。1）2022年1月12日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》的通知。规划中披露，2020年，我国数字经济核心产业增加值占国内生产总值（GDP）比重达到7.8%，而到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%，IPv6活跃用户数达到8亿户，千兆宽带用户将达到6000万户，软件和信息技术服务业规模将达到14万亿元，工业互联网平台应用普及率达到45%，全国网上零售额达17亿元，电子商务交易规模达到46亿元，在线政务服务实名用户规模达到8亿。2）1月15日，《求是》刊登文章《习近平：不断做强做优做大我国数字经济》，再次印证数字经济空前的国家战略高度。近年来，数字经济发展速度之快、辐射范围之广、影响程度之深前所未有，正在成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量。综合判断，发展数字经济意义重大，是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择，有望成为我国经济高质量发展的重要抓手。 图表1：“十四五”数字经济发展主要指标 IT基础设施为数字经济建设的底层基座，发展重要性位居前列。《“十四五”数字经济发展规划》共部署八方面重点任务，优化升级数字基础设施位居第一；《求是》刊载的《习近平：不断做强做优做大我国数字经济》共指出七大方向，加快新型基础设施建设位居第二。IT基础设施为数字经济建设的底层基座，我们认为顶层政策对其发展重要性已给予充分肯定。 图表2：数字经济相关任务 “适度超前进行基础设施建设”已成共识，数字经济新基建有望持续落地。自2021年下半年以来，“适度超前进行基础设施建设”被反复提及，重要性日益突出。从相关讲话中可以看出，适度超前开展基础设施投资已成共识，且作为数字经济基座的新基建将成为重点发展方向，相关政策及产业有望不断落地。 图表3：“适度超前进行基础设施建设”相关政策 服务器龙头地位稳定，公司作为行业领军有望核心受益。1）根据IDC统计，2021年上半年，中国服务器市场规模约为108.1亿美元，同比增长12.1%；从厂商销售额来看，排名前五的厂商依次为浪潮&浪潮商用机器、新华三、华为、戴尔和联想。从历年数据来看，公司行业龙头地位稳定，市占率维持在30%以上。2）服务器为管理计算资源的基本单位，为IT基础设施建设的重要投资方向。在数字经济发展的大背景下，我们预计公司作为服务器领军有望核心受益。 图表4：2019-2021H1中国服务器市场份额 云计算渗透势不可挡、上游需求有望触底反弹，行业景气度或迎修复 21Q4财报发布，海外科技巨头云收入维持高增，验证云计算持续渗透趋势。截至2022年2月5日，Google、Amazon、Meta（Facebook）、Microsoft等海外云均公布2021Q4财报（自然年份）。其中，云收入来看，AWS实现收入178亿美元，同比增长39.5%，环比增长10%；谷歌云业务实现收入55亿美元，同比增长44.6%，环比增长11%；Azure及其他云业务预计同比增速达到46%。 图表5：2020Q1-2021Q4海外云厂商云收入同比增速 资本开支保持稳健，2022年预期或显著向好。根据各公司公开业绩说明会，Amazon 2021Q4实现资本开支165亿美元，同比增长25%，环比增长12%，并预计2022年基础设施方面的资本支出将保持上升；Google 2021Q4实现资本开支63.83亿美元，同比提升16.5%，环比降低6.4%，并预计2022年资本支出将显著增长，并且技术基础设施方面，服务器或成为最大的支出推动力；Microsoft 2021Q4实现资本开支58.65亿元，同比增长40.5%，环比增长0.95%；Meta2021Q4实现资本开支53.7亿美元，同比增长16%，环比增长25%，并预计2022年资本性支出将在290-340亿美元之间，相比2021年约190亿美元的水平有大幅提升。 图表6：2020Q1-2021Q4海外云大厂资本性开支（单位：百万美元） IntelDCG增速持续回暖，Icelake有望促进服务器更新换代。1）根据2021Q4财报，IntelDCG业务实现收入73.06亿美元，同比增长20.07%，环比增长12.47%。自2021Q3以来，该业务同比增速持续回暖，达到近6个季度最高点。2）2021年4月7日，英特尔第三代至强可扩展处理器（代号Icelake）终于正式发布，距其在2020Q2财报中声明已过去一年。Icelake在核心数、性能、AI集成及安全性方面均有大幅提升，可匹配数据中心等客户对于AI、边缘服务的升级需求，有望推动服务器市场升级，加速更新换代进程。根据TrendForce调查显示，Intel IceLake有望在2021年Q3进入大规模采用周期，其市场渗透率有望在Q4超过三成。 图表7：2020Q1-2021Q4Intel DCG业务收入 Aspeed营收同比增速大幅提升，或预示全球服务器市场将逐步复苏。在2020年上半年高基数下，2021H1 Aspeed营收基本保持个位数同比增长；进入下半年，2020年同期基数相对下降，从增速角度行业周期或呈持续回升态势，同时数字化趋势下服务器需求长期向好，历经一年消化下游库存将迎来补货周期。2021年8-12月，Aspeed月度营收同比增长均保持在30%以上。 图表8：2018-2021年Aspeed每月营收同比增速 国内云计算渗透势不可挡，公有云及政府等非互联网行业多元发展。1）根据IDC统计，2019年，包括云服务、云相关服务、云基础设施建设在内的中国整体云计算市场规模达到了329亿美元，预计2024年该市场规模将达到1,000亿美元以上。2）产品服务方面，云产品从虚拟机、存储、数据库、中间件等主要类型向大数据、人工智能、IoT等产品门类发展，再到当前以DevOps、容器和Serverless等为代表的云原生产品不断推广落地。3）云服务模式上，公有云、企业自建私有云阵营不断融合渗透，混合云、行业云的热潮尚未过去，专属云（包括本地云、托管私有云）、边缘云等热潮已经到来。4）生态形成方面，围绕着主要的公有云服务商、私有云产品和技术提供商，一大批帮助企业客户上云、用云、管云的咨询服务商、系统集成商、软件开发商、销售代理商生态已经形成，也正在逐渐打破原来IT市场上由国际化硬件、软件和服务厂商占主导的生态格局。 5）行业应用方面，在疫情刺激下，视频、游戏、电商等带动的互联网行业推动了公有云服务市场的快速增长。政府、医疗、教育、制造、服务等非互联网行业也纷纷看到了云计算对于业务数字化转型的重要作用，将加速推动云计算的全面应用。在云服务商和企业需求的双重推动下，云的部署将无处不在，为行业用户带来更多样化的产品选择和模式选择。 阿里云短期增速略有下降，主要受偶发因素影响，21Q3CAPEX同比增速已回正。1）2021Q2，阿里云业务实现收入160.51亿元，同比增长约30%，相比Q1 37%的增速水平略有下滑。根据其2021Q2季度业绩公开网络直播，主要原因系因为一个头部客户海外云服务不能使用的影响，该客户的影响预期会持续到本财年结束。剔除该客户影响，阿里云收入将实现40%的增长。2021Q3，阿里云业务实现收入200.07亿元，同比增长34.28%，环比增长24.65%，仍保持较高速度增长。2）从资本性支出来看，由于2020年疫情期间线上需求迅速爆发，阿里在2020年上半年资本开支水平高增，2020Q4进入消化期。截至2021Q3，阿里CAPEX单季度约为159.47亿元，同比增速已回正，达到12%。 图表9：2019-2021Q3阿里云收入 图表10：2019-2021Q3阿里云CAPEX 互联网治理或逐步进入稳定期，云部署需求有望稳健释放。2021年以来，以反垄断及数据安全等为代表的政策法规掷地有声，已对互联网巨头的一系列市场活动进行了实质性监管，相关公司资本市场估值亦显著下滑。我们预计，随着政策法规的持续完善、相关公司经营行为的进一步规范，互联网治理或从2022年起逐步进入稳定期，云部署需求有望稳健释放。 图表11：2021年以来互联网监管相关政策及事件 图表12：2021年11月上市的互联网公司在“数据安全”相关词频上显著提高 综合来看，我们认为： 2020年上半年，产业投资周期叠