2018年业绩预告点评：全年高增长，增速逐季放缓

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年01月29日 证券研究报告•2018年业绩预告点评 增持 （下调） 当前价： 30.51元 水 井 坊（600779） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 全年高增长，增速逐季放缓 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.89 流通A股(亿股) 4.89 52周内股价区间(元) 25.83-56.71 总市值(亿元) 149.06 总资产(亿元) 29.64 每股净资产(元) 3.56 相关研究 [Table_Report] 1. 水井坊（600779）：收入增速有所放缓，盈利能力持续提升 (2018-10-23) 2. 水井坊（600779）：盈利能力持续提升，下半年重拾高增长可期 (2018-07-25) 3. 水井坊（600779）：收入保持高速增长，费用、消费税、非经常损益影响盈利能力 (2018-05-01) [Table_Summary]  事件：公司发布18年业绩预增公告，全年实现收入28亿元，同比+38%，归母净利润5.8亿元，同比+73%，扣非后归母净利润6.1亿元，同比+69%；其中18Q4实现收入6.8亿元，同比+18%，归母净利润1.2亿元，同比+27%，扣非后归母净利润1.2亿元，同比+5%。  全年高增长，但增速逐季放缓。18年全年收入保持38%的高增长，其中中高档酒销量7035吨，增长27%，单价41万元左右/吨，增长8%左右；其中18Q4中高档酒销量1714吨，同比+18%，四季度增长主要靠量。盈利能力大幅提升，全年净利率达到20.6%，较17年提升超过4个百分点。但18年二季度开始，经济下行导致白酒行业基本面出现拐点，公司收入增速亦逐季放缓。18Q4收入增速18%：1、中秋国庆之后，渠道库存偏大，10月份部分省区处于去库存状态，且动销并不乐观；2、节后行业批价下行，渠道观望态势比较明显；3、竞品四季度促销力度加大，费用投放更加激进，给公司带来较大压力；4、19年春节较18年靠前，渠道备货稍微提前；5、18Q4，估计前三大市场江苏和湖南地区增速15%左右、河南略有增长。值得关注的是公司Q4扣非后归母净利润仅增长5%左右，一方面是基数低，绝对额变动影响比较大；另一方面显示四季度竞争继续加大，费用投放有所增加。  行业依然承压，短期内难以出现反转。目前经济下行的态势依然明显，行业继续承压；18年春节之后，高端酒批价下滑，二三季度小幅控量保价，中秋国庆增加投放，节后批价又小幅下移，同时次高端批价也出现下滑；19年春节前看，茅台动销依然理想，五粮液批价调整之后，部分区域反馈出货量有所增加，但真正考验中高端白酒价格时期在19年春节之后，叠加18Q1高基数，19Q1及以后才是真正考验中高端白酒价格体系和报表时刻（经济下行带来节日消费效应更加明显+18Q1高基数）；同时，虽然这波白酒周期渠道库存较上轮偏低，但与17年四季度之前相比，渠道库存明显增加，短期内难说行业出现反转，继续紧盯节后价格表现及动销情况。  盈利预测与评级。基于经济增速放缓导致消费不景气和行业竞争加剧，下调 2018-2020年收入分别至28.2亿元、32.4亿元、37.2亿元；下调2018-2020年归母净利润分别至5.8亿元、7.1亿元、8.2亿元，调整后2018-2020年EPS分别为1.19元、1.46元、1.69元，对应动态PE分别为26倍、21倍、18倍，下调至“增持”评级。  风险提示：市场开拓或不达预期；行业增速大幅放缓风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2048.38 2817.17 3236.84 3715.04 增长率 74.13% 37.53% 14.90% 14.77% 归属母公司净利润（百万元） 335.49 580.12 713.61 823.99 增长率 49.24% 72.92% 23.01% 15.47% 每股收益EPS（元） 0.69 1.19 1.46 1.69 净资产收益率ROE 21.23% 31.79% 31.74% 30.34% PE 44 26 21 18 PB 9.43 8.17 6.63 5.49 数据来源：Wind，西南证券 -48% -36% -24% -11% 1% 13% 18/1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 水 井 坊 沪深300 水 井 坊（600779）2018年业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：白酒与宏观经济和消费环境直接相关，宏观经济增速下行，消费不景气，中高端白酒回归理性消费阶段，增速放缓趋势明显。 假设2：高端酒短期内难以提价，次高端价格提升面临压力；同时，经过2-3年名酒开拓市场、抢占终端渠道和核心门店，渠道补库存告一段落，竞争加剧态势明显。 假设3：水井坊持续深耕核心门店，核心市场 5+5+5 市场格局初步形成，在行业增速放缓趋势下，公司持续投入费用，加强营销工作，未来收入依然可以保持一定的增长，但在行业调整期，可能面临较大的竞争压力。下调核心产品高档酒2018-2020年销量分别至6416吨（+28%）、7378吨（+15%）、8485吨（+15%），短期内难以提价，吨价维持在42万元/吨。 假设4：行业竞争加剧，2018-2020年销售费用率维持在30%左右，管理费用率持续下降。 基于以上假设，我们预测公司 2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：水井坊收入、销量、价格、成本详细拆分 数据来源：公司公告，西南证券 百万元2016A2017A2018E2019E2020E总收入、销量和成本总收入（百万元）1175.82044.02817.23236.83715.0总销量（吨）3671.210623.87053.58111.59291.6总成本（百万元）279.4428.0522.9597.2686.5高档酒收入（百万元）1115.61924.32678.53080.33542.4收入增速72.49%39.2%15.0%15.0%销量（吨）3118.05024.06415.77378.08484.7销量增速61.1%27.7%15.0%15.0%吨价（万元/吨）35.838.341.741.741.7吨价增速7.1%9.0%0.0%0.0%成本（百万元）242.4369.9458.2527.0612.1成本增速52.6%23.9%15.0%16.2%吨成本（万元/吨）7.87.47.17.17.2吨成本增速-5.3%-3.0%0.0%1.0%毛利率78.3%80.8%82.9%82.9%82.7%中档酒收入（百万元）60.167.3486.3104.2120.3收入增速11.97%28.1%20.8%15.5%销量（吨）553.2522.81637.8733.5806.9销量增速-5.50%22.0%15.0%10.0%吨价（万元/吨）10.912.913.514.214.9吨价增速18.5%5.0%5.0%5.0%成本（百万元）37.033.6541.147.251.9成本增速-9.10%22.0%15.0%10.0%吨成本（万元/吨）6.76.46.46.46.4吨成本增速-3.8%0.0%0.0%0.0%毛利率38.4%50.0%52.4%54.7%56.8% 水 井 坊（600779）2018年业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 2048.38 2817.17 3236.84 3715.04 净利润 335.49 580.12 713.61 823.99 营业成本 428.85 522.86 597.23 686.54 折旧与摊销 40.47 37.10 39.82 42.72 营业税金及附加 300.76 394.40 453.16 520.11 财务费用 -10.80 -12.74 -18.12 -24.67 销售费用 550.68 845.15 971.05 1114.51 资产减值损失 106.50 0.00 0.00 0.00 管理费用 225.92 259.18 294.55 334.35 经营营运资本变动 262.71 246.76 188.10 254.81 财务费用 -10.80 -12.74 -18.12 -24.67 其他 -122.94 -0.28 4.17 -0.12 资产减值损失 106.50 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 611.43 850.95 927.59 1096.74 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -3.67 -40.00 -68.00 -42.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 142.01 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 138.34 -40.00 -68.00 -42.00 营业利润 446.35 808.31 938.97 1084.20 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -29.11 -45.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 417.24 763.31 938.97 1084.20 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 81.75 183.19 225.35 260.21 支付股利 -224.73 -335.49 -290.06 -356.81 净利润 335.49 580.12 713.61 823.99 其他 -0.40 12.74 18.12 24.67 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -225.13 -322.75 -271.94 -332.14 归属母公司股东净利润 335.49 580.12 713.61 823.99 现金流量净额 524.64 488.20 587.65 722.60 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 1029.57 1517.77 2105.42 2828.02 成长能力 应收和预付款项 129.85 145.02 173.33 196.46 销售收入增长率 74.13% 37.53% 14.90% 14.77% 存货 920.41 1146.02 1320.44 153