债市违约专题：重庆协信远创实业有限公司债券违约案例分析

2022年1月 债市违约专题 | 违约案例分析 重庆协信远创实业有限公司 债市违约专题 重庆协信远创实业有限公司股份有限公司债券违约案例分析 2 重庆协信远创实业有限公司债券违约案例分析 协信远创主体情况  重庆协信远创实业有限公司（以下简称“协信远创”或“公司”）的前身为重庆机动车交易市场有限公司，成立于1999年3月。房地产的开发与销售为公司的主要收入来源，物业管理、租赁等业务对收入形成了一定的补充。截止2020年6月，汉威重庆房地产开发（香港）有限公司持有公司80.1%的股份，绿地控股集团有限公司持有公司19.99%的股份。公司于2021年3月9日首次发生违约，2021年年初公司主体信用等级为AA。 违约事件：协信远创5支债券陆续发生违约  2021年3月9日，协信远创发行的私募公司债“18协信01”到期，但公司仅支付了利息而未支付本金，首次发生了违约。随后，在2021年3月17日、2021年5月12日、2021年7月14日和2021年9月17日，公司又有四支债券“16协信03”、“16协信05”、“16协信06”、“16协信08”到期，公司均未能兑付本金或利息，再次构成实质性违约。 违约原因：债务增长和偿债能力弱化导致无力偿付债务  近年来，由于大规模的购地以及业务的迅速扩张，公司的负债规模呈上升趋势，但与此同时，公司主营业务中的商业、办公物业以及产业地产等项目储备占比较高，这些类别的项目往往去化周期较长，且面临着一定的项目运营难度，加上新冠疫情对经济的冲击，公司的盈利能力减弱。在公司销售回款不及预期，流动性紧张的情况下，受“三道红线”政策的推行以及公司自身的资产受限比例较高的影响，外部融资渠道并不通畅；公司也因为内部股东之间的矛盾而难以再获得股东资金上以及战略上给予的大力支持，这也成了压倒公司的最后一根稻草。 处置进展：公司已被申请破产重整  重庆市第五中级人民法院于2021年7月发布公告称，协信远创被申请破产，申请人为北京易禾水星投资有限公司。10月14日，重庆市第五中级人民法院作出裁定，受理了该破产重整案件，目前公司尚处于重整进程中，其重整进展仍有待关注。 dViXkW8YcZlXmX9UlWbRbP9PpNnNmOnPkPnNpNkPpPtM9PpOqOuOnOqPNZmQyR 债市违约专题 重庆协信远创实业有限公司股份有限公司债券违约案例分析 3 一、违约主体基本情况 重庆协信远创实业有限公司（以下简称“公司”或“协信远创”）前身为重庆机动车交易市场有限公司，成立于1999年3月，2008年1月被汉威重庆房地产开发（香港）有限公司（以下简称“汉威香港”）收购。2017年1月16日，经公司股东决定更名为重庆协信远创实业有限公司。经过多次增资、股权转让，截止2020年6月，汉威重庆房地产开发（香港）有限公司持有公司80.1%的股份，绿地控股集团有限公司持有公司19.99%的股份，公司实控人为新加坡城市发展有限公司（City Developments Limited，以下简称：“CDL”）。公司的主营业务为房地产开发与销售，物业管理、租赁等业务对收入形成了一定的补充；另外，公司超半数的房地产开发收入来自于重庆市，受重庆市房地产市场影响较大。 2021年3月9日，“18协信01”债券到期未能实现本金兑付，公司首次发生违约。根据公司2020年的财务数据，截至2020年12月31日，公司合并口径范围的总资产为791.08亿元，总负债为681.02亿元，所有者权益为110.06亿元。2021年年初公司主体信用评级为AA。 表1：违约主体基本情况 发行人名称 企业性质 主营业务 首次违约时间 违约前总资产 违约前总负债 违约前净资产 违约当年年初级别 重庆协信远创实业有限公司 中外合资 房地产开发与销售、物业管理、租赁 2021.03 791.08亿元 681.02亿元 110.06亿元 AA 资料来源：中诚信国际整理 二、信用风险及违约事件概述 根据媒体消息，早在2020年3月，协信远创就曾因为兑付资金未及时到账，旗下4只公司债被停牌1天。随后又有媒体消息称协信远创资金链断裂，将通过出售公司资产获取流动性。2020年4月，CDL通过现金方式入股协信远创，以43.9亿人民币取得了公司51%的股权，成为公司最大股东。然而在交易完成后，CDL有三名董事因此事辞职，并坦言：“与董事会和管理层就集团对协信的投资及其继续向协信提供财务支持存在分歧”，与此同时CDL对公司的支持力度也开始有所减弱。2021年2月23日，协信远创在上交所发布公告称，将通过转让非战略性的地产项目、处置持有的金融资产等多方式、多渠道努力筹措资金，尽力保证公司债券到期足额兑付兑息。2021年3月9日，根据媒体消息，债权人只获得了“18协信01”债券的利息，并未获取相应本金，协信远创首次发生实质性违约。在随后的七个月内，公司另外四支公司债 债市违约专题 重庆协信远创实业有限公司股份有限公司债券违约案例分析 4 券“16协信03”、“16协信05”、“16协信06”和“16协信08”，分别于3月17日、5月12日、7月14日和9月27日，因未能兑付债券本金或利息而发生违约。 表2：违约债券明细 债券简称 债券类型 期限（年） 利率 发行方式 违约日期 违约金额 18协信01 非公开发行公司债 2+1 7.50% 私募 2021-03-09 4.82亿元 16协信03 公开发行公司债 3+2 6.50% 公募 2121-03-17 6.52亿元 16协信05 公开发行公司债 3+2 8.50% 公募 2021-05-12 5.61亿元 16协信06 公开发行公司债 3+2 7.50% 公募 2021-07-14 9.00亿元 16协信08 公开发行公司债 3+2 6.50% 公募 2021-09-27 5.75亿元 资料来源：中诚信国际整理 三、评级调整 2015年11月，协信远创首次主体评级为AA。2020年及之前，公司主体及相关债项评级维持AA等级。2021年2月8日，由于公司流动性紧张，偿债依赖于股东支持，但股东支持力度迅速下降，公司的主体信用等级被首次下调至AA-，并列入评级观察名单。在随后的一个多月内，协信远创的主体评级被连续调低至A、BB、B1。2021年5月，因公司流动性紧张，出现债务未能如期偿还的情况，且涉及多种债务形式的本息规模较大，主体评级被评级机构下调至C。 表3：协信远创主体及相关债项评级概况 时间 主体评级 “16协信03”债项评级 “16协信05”债项评级 “16协信06”债项评级 “16协信08”债项评级 评级展望 2015年11月24日 AA - - - - 稳定 2015年12月18日 AA AA - - - 稳定 2016年2月1日 AA - - - - 稳定 2016年5月6日 AA - AA - - 稳定 2016年6月7日 AA AA - - - 稳定 2016年7月6日 AA - - AA - 稳定 2016年9月7日 AA - - - AA 稳定 2017年4月27日 AA AA AA AA AA 稳定 2017年6月21日 AA AA AA AA AA 稳定 2018年1月5日 AA - - - - 稳定 2018年6月26日 AA AA AA AA AA 稳定 2018年7月20日 AA - - - - 稳定 1 数据来源于wind统计，公司尚未公开披露评级调整报告。 债市违约专题 重庆协信远创实业有限公司股份有限公司债券违约案例分析 5 2019年6月21日 AA AA AA AA AA 稳定 2020年6月12日 AA AA AA AA AA 稳定 2021年2月8日 AA- AA- AA- AA- AA- 列入评级观察 2021年3月1日 A A A - - - 2021年3月5日 BB BB BB - - 负面 2021年3月11日 B B B - - 负面 2021年5月10日 C C CC CC CC - 2021年6月25日 C C C CC CC - 资料来源：中诚信国际整理 四、违约原因分析 协信远创主营房地产开发、销售及物业租赁等业务。近年来，由于大规模的购地以及业务的迅速扩张，公司的负债规模呈上升趋势，但与此同时，公司主营业务中的商业、办公物业以及产业地产等项目储备占比高、去化周期较长，且面临项目运营难度，叠加新冠疫情对业务运营带来的不利影响，公司的盈利能力减弱。在公司销售回款不及预期，流动性紧张的情况下，受“三道红线”政策的推行以及公司自身的资产受限比例较高的影响，外部融资渠道并不通畅；公司也因为股东之间的矛盾而难以再获得股东资金上以及战略上给予的大力支持，这也成了压倒公司的最后一根稻草。具体来看，协信远创违约原因主要涉及以下四个方面： 1、项目运营难度高、竣工时间延长，盈利能力减弱 协信远创的地产业务中，商办地产和产业地产及车位的总面积在待售面积中的占比约为七成，而住宅类地产总面积在待售面积中的占比仅为三成左右。虽然产业地产的拿地价格较为低廉，但从运营难度来看，产业地产的运营难度较大，需要综合考虑当地的地理及人文条件，难以像住宅地产一般进行大规模的异地复制。同时，与住宅地产平均不到2年的去化周期相比，商办及产业地产的去化周期往往较长，平均去化周期为6-8年，这也直接决定了公司无法在短期内获取足够的现金流。 受2020年新冠疫情期间停工影响，公司星澜汇、星麓原、敬澜山、天骄星城等9个项目竣工交付延迟导致收入成本结转规模减少，同时因停工期间财务费用未做资本化处理，计入财务费用的利息支出增加，一定程度上侵蚀了利润。由此可见，项目竣工交付时间延长极大程度影响了公司现金流的回收，是导致公司流动性紧张因素之一。同时，新冠疫情对实体经济的冲击也直接影响了公司商办及产业地产销售规模，销售规模的减少与销售回款不及预期使得公司的盈利能力有所减弱。从财务数据上看，2020年公司营业收入大幅下滑，公司的销售毛利率不高，盈利能力较弱。受上述原因影响，公司2020年净利润由正转负。 债市违约专题 重庆协信远创实业有限公司股份有限公司债券违约案例分析 6 表4：公司盈利情况 财务数据/指标 2018年 2019年 2020年 2021年1-6月2 营业收入（亿元） 91.47 121.81 55.59 16.90 利润总额（亿元） 11.53 12.81 -70.49 -21.84 净利润（亿元） 7.23 7.72 -71.61 -21.31 销售毛利率 23.08% 22.81% -2.