债市违约专题：隆鑫控股有限公司债券违约案例分析

2021年9月 债市违约专题 | 违约案例分析 隆鑫控股有限公司债券违约案例分析 2 债市违约专题 隆鑫控股有限公司债券违约案例分析  主体概况  隆鑫控股有限公司（以下简称“隆鑫控股”或“公司”）成立于2003年1月22日，注册资本100,000万元，位于重庆市九龙坡区。隆鑫集团有限公司（简称“隆鑫集团”）和涂建华分别持有公司98%和2%股权，实际控制人为涂建华。公司主要涉足行业包括摩托车、汽车经销和再生资源等业务。  公司于2021年5月6日首次发生违约。2021年年初,公司主体信用等级为BB+。  违约事件  2021年5月6日，“16隆鑫MTN001”到期，隆鑫控股未能如期兑付本息，发生实质性违约。  违约原因  扩张激进、债务高企，债务集中到期压力上升：2014年起公司激进扩张，连续股权并购渝商集团、金菱汽车等公司，并依托渝商集团对再生资源行业进行并购部署。激进拓张下，公司资金需求量大幅上升，债务融资规模攀升。随着长期债务逐渐到期，公司债务以短期债务为主，债务结构不合理，导致短期内债务偿还压力过大。  盈利下滑，商誉减值，自身造血能力下降：行业政策调整、中美贸易摩擦以及行业景气度下降，叠加新冠疫情冲击，公司再生资源、汽车经销、通用机械业务板块收入大幅下降，主营业务收入减少。同时，部分子公司盈利能力大幅减弱，商誉大幅减值，对公司利润造成拖累。2019年起公司净利润转负，至2021年一季度末持续亏损，经营状况持续恶化无法形成流动性支撑。  股权质押比例高，公司融资空间受限：公司优质股权质押比例高，由于质押违约及债务纠纷，大量股权被司法冻结或轮候冻结，公司再融资能力弱。  货币资金不足、关联方占款严重，公司流动性不足，偿债能力走弱：公司存在大规模关联方占款，进一步加剧流动性压力。货币资金不足，且受限比例高，对短期债务的保障能力较差。  违约处置进展  “16隆鑫MTN001”从发生违约至今约4个月，截至目前违约债券尚未有实质性处置进展，违约债券未参与债券市场交易。违约前最后一笔交易发生于2018年6月7日，收盘净价99.34。“16隆鑫MTN001”违约后续处置仍需密切关注。 3 债市违约专题 一、违约主体基本情况 隆鑫控股有限公司（以下简称“隆鑫控股”或“公司”）成立于2003年1月22日，注册资本100,000万元，位于重庆市九龙坡区。隆鑫集团有限公司（简称“隆鑫集团”）和涂建华分别持有公司98%和2%股权，实际控制人为涂建华。公司主要涉足行业包括摩托车、汽车经销和再生资源等业务。 公司于2021年5月6日首次发生违约。根据公司披露的2021年一季度财务报告，截至2021年3月末，公司合并口径范围的总资产为452.69亿元，总负债为336.37亿元，所有者权益为116.32亿元。2021年年初公司主体信用等级为BB+。 表1：违约主体基本情况 发行人名称 企业性质 主营业务 首次违约时间 违约前总资产 违约前总负债 违约前净资产 违约当年年初级别 隆鑫控股有限公司 民营 摩托车、汽车经销和再生资源 2021.05 452.69亿元 336.37亿元 116.32亿元 BB+ 资料来源：中诚信国际整理 二、信用风险及违约事件概述 隆鑫控股在发生债券实质性违约前已暴露兑付风险。2021年1月公司发布债务逾期公告，合计逾期债务本金达60.37亿元。2021年4月，公司再次发布逾期公告，表示新增逾期债务33.49亿元。大量的债务违约反映出公司面临极为严重的资金压力和流动性压力。2021年5月6日，“16隆鑫MTN001”到期，隆鑫控股未能如期兑付本息，发生实质性违约。隆鑫控股共发行过10支债券，截止2021年9月，公司已无存续债券。 表2：违约债券明细 债券简称 债券类型 期限（年） 利率（%） 发行方式 违约日期 违约金额 16隆鑫MTN001 中期票据 5 6 公募 2021.05 6.49亿元 三、评级调整 2013年2月21日，评级机构首次给予隆鑫控股主体评级AA-，原因为主营业务市占率高、研发能力强、营业收入稳步增长，但市场竞争激烈，未来投资规模较大，且债务规模上升较快，对外担保金额较大。2015年5月，评级机构将公司主体评级调高至AA级，主要由于公司持续推进“非相关多元化”战略，拓展业务范围至整车销售，股权并购渝商集团、金菱汽车等公司，并依托渝商集团对再生资源行业进行并购部署。 4 债市违约专题 在本期债券发行初期，2015年9月，评级机构首次给予隆鑫控股AA级主体评级，本期债券评级AA级。2019年4月，考虑到隆鑫控股子公司丰华股份未能按期收回信托本金，评级机构将隆鑫股份列入评级观察名单。同年7月，评级机构将公司评级调整为AA-级，评级展望为负面，认为公司债务压力大，股权质押比例高、关联占款严重且面临关联担保风险，同时在业务方面，行业政策和国际贸易摩擦对公司再生能源业务和出口业务产生负面影响。10月，由于隆鑫控股部分股权因未能到期支付中信证券本金和利息欠款而被司法冻结，公司短期偿债压力较大，评级机构进一步下调公司主体评级至A级。2020年10月，公司流动性进一步恶化，且部分股权被冻结和轮候冻结，融资空间小，同时本部流动性紧张、经济亏损，评级机构下调公司评级至BB+，评级展望为负面。2021年1月，考虑到公司陆续收到债务诉讼文件，涉诉金额达29.90亿元，且公司发布公告称资金状况紧张，逾期债务达60.37亿元，评级机构下调公司主体评级为B-,评级展望为负面，下调债项评级为B-。同年4月，由于公司流动性问题未得到实质性解决，化债方案和措施进展缓慢，债项即将到期，评级公司认为债券的到期偿付具有很大不确定性，将公司主体评级下调至CC，评级展望为负面，债项评级下调至CC。2021年5月6日，“16隆鑫MTN001”到期，发生实质性违约，次日发行人、债项信用等级均被下调至C，评级展望由稳定调整为负面。 表3：隆鑫控股、“16隆鑫MTN001”评级概况 评级日期 主体信用评级 “16隆鑫MTN001”债券评级 评级展望 变动方向 2013-02-21 AA-/-- -- 稳定/-- 首次 2015-07-28 AA/-- -- 稳定/-- 调高 2015-09-10 AA/AA AA 稳定/稳定 首次 2019-04-02 --/AA AA --/列入负面观察名单 维持 2019-07-25 --/AA- AA- --/负面 调低 2019-10-23 --/A A --/负面 调低 2020-10-26 --/BB+ BB+ --/负面 调低 2021-01-22 --/B- B- --/负面 调低 2021-04-02 --/CC CC --/负面 调低 2021-05-07 --/C C --/-- 调低 资料来源：中诚信国际整理 5 债市违约专题 四、违约原因分析 隆鑫控股自2014年起扩张激进，积累了大量债务。随着长期债务逐渐到期，公司即期偿付压力较大。从偿债资金来源来看，一方面，公司营业亏损，自身造血能力较差，且面临大幅商誉减值，依赖于自有资金偿债能力严重不足；另一方面，由于公司股权质押严重且大量处于冻结及轮候冻结状态，外部融资能力较弱。同时，公司还存在关联方占款问题，加剧流动性紧张态势，偿债能力走弱，最终导致公司无力如期兑付债券本息发生违约。具体看来，隆鑫控股违约原因主要涉及以下四个方面： 1.扩张激进、债务高企，债务集中到期压力上升 2015、2016年，公司通过子公司渝商投资集团股份有限公司（简称“渝商投资”）投入51.77亿元，取得齐合环保股份62.29%股份。2016年公司投资3.36亿欧元通过债券转股、增资等方式收购Scholz（舒尔茨）全部股份。齐合环保和舒尔茨分别负责运营公司国内和国外的再生资源业务。此外，公司还相继收购山东丽驰、广州威能等公司。多次大额并购活动使得公司资金需求量大幅上升，债务融资规模攀升。 从债务结构上看，公司大部分债务为短期债务1。2018-2020年末及2021年一季度，短期债务占总债务比重逐期上升，分别为72.89%、71.14%、82.48%和84.06%，债务结构短期化明显，短期内债务偿还压力过大。长期借款和应付债券的陆续临近到期，使一年内到期的长期借款规模逐年大幅增加，由2018年末的63.79亿元增长至2021年一季度末的98.46亿元，是造成短期债务高企的主要原因。 表4：公司债务指标变化 财务数据/指标（亿元，%） 2018年 2019年 2020年 2021年一季度 总有息债务 230.71 240.84 238.82 235.33 短期有息债务 168.15 171.34 196.97 197.83 其中：短期借款 90.79 78.25 80.94 87.27 应付票据 12.49 13.42 11.59 11.54 交易性金融负债 1.08 0.27 0.5 0.56 一年内到期的非流动负债 63.79 79.4 103.94 98.46 长期有息债务 62.56 69.5 41.85 37.5 其中：长期借款 56.36 63.18 41.85 37.5 应付债券 6.2 6.32 -- -- 短期有息债务占比 72.88% 71.14% 82.48% 84.06% 1短期债务包括短期借款、应付票据、交易性金融资产和一年内到期的长期借款；长期有息债务包括长期借款和应付债券。 6 债市违约专题 资料来源：中诚信国际整理 2.盈利下滑，商誉减值，自身造血能力下降 公司以摩托车及发动机、通用机械产品、商用发电机组、汽车经销、再生资源业务五大板块为主营业务。2019年进口废物管理目录调整、中美贸易摩擦以及汽车行业景气度下降，叠加2020年新冠疫情冲击，公司再生资源、汽车经销、通用机械业务板块收入下降，公司主业营收能力持续下滑。此外，商誉减值也是公司利润水平下降的重要原因之一。2014年起公司激进扩张，公司债务规模扩大的同时商誉高企，两年期间新增近50亿商誉。随着近年来子公司盈利能力下降，公司商誉大幅减值，2020年公司商誉减少8.13亿元，为35.50亿元，其中山东丽驰减少2.13亿、广州威能减少1.43亿元、Scholz减少1.53亿元、齐合环保减少2.14亿元。2020年公司商誉减值损失为4.32亿元，对公司利润造成拖累，对公司融资环境也产生一定负面影响。 从营收及利润表现来看，公司主营业务收入下降叠加商誉减值，使得公司净利润下降。2018-2020 年和2021年第一季度，分别实现营业收入 347.73 亿元、289.20 亿元、257.04 亿元和 72.72 亿元；净利润自2019年由正转负，2021年一季度亏损1.64 亿元。公司经济状况持续恶化，造血能力严重不足。 表5：公司营业收入相关数据 财务数据/指标（亿元，%） 2018年 2019年 2020年 2021年一季度 营业收入 347.73 289.20 257.04 72.72 净利润 10.38 -1.37 -12.64 -1.64 毛利率 13.02 12.83 13.77 10.59 经营活动现金净流量 27.09 17.68 20.12 6.13 资料来源：中诚信国际整理 3．股权质押比例高，公司融资空间受限 公司所持重要参股公司隆鑫通用、丰华股份、渝商集团、翰华金控等股权质押比例高，由于质押违约及债务纠纷，优质股权被大量冻结及轮候冻结，公司再融资能力弱。 截至2020年末，公司累计质押隆鑫通用102766.86万股（占公司持股比例99.94%）、丰华股份6290.12万股（占丰华股份总股本的33.17%）；公司子公司渝商集团的下属公司渝商香港以其持有的齐合环保49754万港股质押给多家银行为渝商集团银团借款提供质押担保；渝商集团以其持有的渝商资源10000万股质押给银行为下属子公司渝商资源借款提供质押担保。公司还将持有的重要参股公司重庆金菱汽车