大类资产配置专题报告：二次探底：中概互联板块配置机会再现

监管常态化，中概互联板块政策底已现。本轮板块股票的大幅回调主要是在国内反垄断政策趋严背景下，叠加中美监管政策逐步加码等多重因素共振的结果，政策因素是主因。近来，随着中概互联板块监管常态化和香港优化上市制度，我们认为监管政策方面已出现边际变化，监管层对于互联网反垄断、网络数据安全监管是为了产业更加健康持续发展，在香港优化上市制度的背景下，随着监管成效显著和监管常态化，中概互联板块的政策底已现。 649705 退路何在，中概互联板块退市影响可控。综合考虑境外融资需求、投资者基础、行业受监管情况、红筹与VIE结构上市便利度等因素，现阶段回港上市仍将是中概股公司回归首选。中概股回港二次上市融资规模测算年均约525亿港币，占2021年港股IPO融资总额的16%； 中概股已在港二次上市公司股价表现与美股市场表现一致，估值水平非常接近。 境内外资金流向，板块指数相关ETF份额逆势快速提升。2021年2月中旬至今，A股市场板块指数相关ETF持续大额净申购，ETF份额逆势快速提升，其中中概互联网ETF份额增长847%；美国投资中国互联网最大的ETF基金KWEB基金份额增长322%。 观点总结：我们认为当前中概互联板块政策底已现、退市影响可控、境内外板块相关ETF份额逆势提升，在指数二次探底之际，中概互联板块配置机会再现。推荐跟踪中国互联网50或30指数的中概互联网ETF（513050.SH）、中概互联ETF（159605.SZ）、中概互联网ETF（159607.SZ）；同时推荐恒生互联网ETF（513330.SH）和港股通互联网ETF（159792.SZ）。 风险提示：疫情反复；经济增速下滑超预期；宏观政策趋松不及预期； 中美关系缓和不及预期；海外市场波动加剧；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 1.导读 我们在2021年12月24日中概互联板块报告《否极泰来：中概互联板块配置价值逐渐显现》中，通过估值水平、监管影响、量化指标等多维度分析，认为中概互联板块估值优势明显、性价比突出，配置价值逐渐显现，建议配置。报告发布后，中概互联板块经过短暂调整后开始反弹，从报告发布后开始计算最高反弹超过7.6%，从最低点计算最高反弹超过13%。近日受美联储加息预期及国际紧张局势影响，中概互联板块跟随美股指数调整。本篇报告通过中概互联板块监管政策、退市影响、资金流向等多方面分析，我们认为随着板块指数的二次探底，中概互联板块的配置价值再度显现。 2.监管常态化，中概互联板块政策底已现 复盘2021年2月中旬以来中概互联板块的行情演绎，本轮板块股票的大幅回调主要是在国内反垄断政策趋严背景下，叠加中美监管政策逐步加码等多重因素共振的结果，政策因素是主因。2021年受中美监管政策收紧影响，中概互联板块出现了五次大的回调：2021年2月23日，教育部新闻发布会上要求严格规范校外培训机构，推动落实义务教育学校课后服务全覆盖，中概互联板块受此消息影响出现大幅回调；2021年4月10日，国内反垄断监管持续，阿里巴巴滥用市场支配地位行为被处182.28亿元巨额罚款，相关板块受此影响出现回调；2021年7月初，随着对“滴滴出行”实施网络安全审查和网络安全审查办法征求意见正式发布，表明数据和网络安全领域监管加强，相关板块出现回调；2021年7月23日，教育“双减”政策落地，整个中概互联板块出现了大幅回调； 2021年12月初，美国SEC《外国公司问责法案》实施细则落地，受退市担忧影响，板块出现了大幅回调。 图1：2021年2月以来中概互联板块大幅调整，中美监管政策逐步加码是主因 2021年2月中旬至今，随着互联网反垄断、网络数据安全监管、教育“双减”、美国SEC《外国公司问责法案》实施细则落地等中美监管政策逐一实施，中概互联板块从高点回落幅度高达55%，板块调整非常充分。近来，随着中概互联板块监管常态化和香港优化上市制度，我们认为监管政策方面已出现边际变化，政策底已现： 2021年11月29日，港交所 宣布落实放宽第二上市要求，赴港二次上市或双重主要上市将更为灵活便利；2021年12月24日，中国证监会就境外上市新规征求意见，表示完善制度并不是对境外上市监管政策的收紧，扩大开放的方向不会改变，支持企业用好两种资源的态度不会改变，对于遵守境内法律法规、满足合规要求的VIE架构企业备案后也可以赴境外上市；2022年1月16日，《求是》发表总书记文章，文章指出，发展数字经济是国家战略，事关国家发展大局，要不断做强做优做大我国数字经济； 2022年1月18日，国家发改委召开1月新闻发布会，表示反垄断、反不正当竞争、防止资本无序扩张取得重要成效，对监管效果给予充分肯定。互联网对于推动社会经济发展、提升效率作用巨大，我们认为监管层对于 互联网反垄断、网络数据安全监管是为了产业更加健康持续发展，在香港优化上市制度的背景下，随着监管成效显著和监管常态化，中概互联板块的政策底已现。 表1：中概互联板块监管政策常态化，政策底已现 3.退路何在，中概互联板块退市影响可控 随着美国SEC《外国公司问责法案》实施细则落地，大部分中概股企业面临退市风险，为规避风险，中概股公司将争取回归A股或香港上市。 2021年11月，港交所宣布落实放宽第二上市要求，“创新产业公司”的要求被删除；同时降低最低市值门槛，只需要上市五年且市值达30亿元，或上市两年且市值达100亿元。综合考虑境外融资需求、投资者基础、行业受监管情况、红筹与VIE结构上市便利度等因素，现阶段回港上市仍将是中概股公司回归首选。现阶段，中概股公司回港上市有三种途径：一是私有化退市后再来香港申请上市，基本就等同于彻底的新股IPO；二是保留美股上市地位的同时，申请在香港主要上市，即双重主要上市；三是保留美股上市地位的同时，申请在香港二次上市。其中二次上市较为简单便捷，成为中概股回归的主流选择。当前，阿里巴巴、京东、百度、网易、微博、哔哩哔哩等中概股权重公司均已回港上市。我 们分析中概股其他公司回港上市融资规模影响以及回港上市后港美股估值水平，认为中概股公司退市影响可控。 3.1.二次上市融资规模测算，年均融资525亿港币 2019年至今，已有15家中概股公司回香港上市，按2022年1月28日收盘行情统计，已回归中概股公司市值占所有中概股公司市值比例超过70%。我们统计了每家回港公司新发行股份数量占发行前公司股本比例，发现新东方新发比例最低仅0.72%；宝尊电商新发比例最高达25.30%； 剔除最低最高值后新发行比例平均为7.00%；分子分母分别汇总后新发行比例为3.81%。我们假设所有未回归中概股公司未来三年均回港二次上市，新发行比例为5.41%（7.00%和3.81%的均值），按照2022年1月28日收盘行情计算：256家中概股公司回港新发行融资规模为202亿美元（3719*5.41%），年均融资规模为525亿港币，约占2021年港股IPO融资总额的16%。 表2：中概股赴港二次上市发行规模统计 3.2.中概股赴港二次上市股价差异测算，两市估值水平一致 中概股赴港二次上市后公司股价表现与美股市场表现一致，估值水平非常接近。我们统计了2021年初至今所有回港二次上市中概股公司港股价格与美股价格比例，发现两市估值水平非常接近：统计港股与美股价格比值平均值，华住集团最低为99.78%，哔哩哔哩最高为101.02%，平均值为100.38%；统计港股与美股价格比值最高值，微博最低为105.98%，哔哩哔哩最高为120.68%，平均值为112.43%；统计港股与美股价格比值最低值，宝尊电商最低为73.97%，携程最高为92.64%。仅以港股与美股价格比值最高值和最低值两个指标而言，偏离幅度最高超过20%，主要原因为香港与美国证券交易时间不同，公司股价出现大幅波动后短时间内会回归一致。港股与美股价格比值平均值更能代表港美两市估值水平差异，该指标偏离幅度不到1%，说明两市估值水平非常接近，底层原因为美股ADR与港股完全可兑换。 表3：中概股赴港二次上市后港美股价差异测算，两市估值水平一致 4.境内外资金流向，板块指数相关ETF份额逆势快 速提升 4.1.境内资金流向，中概互联板块相关ETF份额逆势快速提升 2021年2月中旬至今，中概互联板块大幅调整，但A股市场板块指数相关ETF（以中概互联网ETF为例）持续大额净申购，ETF份额逆势快速提升。从2021年2月中旬至2022年1月28日，中概互联指数从17074点开始调整到7638点，下跌55%；而同期中概互联网ETF份额从34亿份增长到322亿份，增长847%。我们认为在当前位置，板块指数相关ETF持续大额净申购、份额逆势快速提升说明A股市场对于中概互联板块预期看好，情绪较为乐观。 图2：2021年A股市场中概互联网ETF净申购增加，ETF份额逆势快速提升 4.2.境外资金流向，中概互联板块相关ETF份额逆势快速提升 2021年2月中旬至今，中概互联板块大幅调整，美国投资中国互联网公司的两只最大的ETF基金（KWEB和CQQQ）持续大额净申购，ETF份额逆势快速提升。从2021年2月中旬至2022年1月28日，KWEB基金份额从46.95亿份增长到198.2亿份，增长322%；CQQQ基金份额也有一定增长。我们认为在当前位置，板块指数相关ETF持续大额净申购、份额逆势快速提升说明美国市场对于中概互联板块预期看好，情绪较为乐观。 图3：2021年美国市场中国互联网相关ETF净申购增加，ETF份额逆势提升 5.观点总结：二次探底，中概互联板块配置机会再现 复盘2021年2月中旬以来中概互联板块的行情演绎，本轮板块股票的大幅回调主要是在国内反垄断政策趋严背景下，叠加中美监管政策逐步加码等多重因素共振的结果，政策因素是主因。中概互联板块从2021年2月中旬调整至今，指数下跌幅度超过55%。随着中概互联板块监管常态化和香港优化上市制度，我们认为监管政策方面已出现边际变化，政策底已现；从中概股回港上市融资规模及回港上市后港美股估值水平分析中概互联板块退市影响可控；境内境外板块指数相关ETF份额逆势快速提升。我们认为当前中概互联板块政策底已现、退市影响可控、境内外板块相关ETF份额逆势提升，在指数二次探底之际，中概互联板块配置机会再现。 中概互联板块有三类指数：以海外交易所上市的中国互联网公司为成分股的中国互联网50和中国互联网30指数；以资讯科技为主营业务的香港上市公司为成分股的恒生互联网科技业指数；在港股通范围内以互联网为主营业务的香港上市公司为成分股的港股通互联网指数。其中中国互联网50和中国互联网30指数包含了美国和香港市场的互联网上市公司，样本范围更加合理。推荐跟踪中国互联网50或30指数的中概互联 网ETF（513050.SH）、中概互联ETF（159605.SZ）、中概互联网ETF（159607.SZ）；同时推荐恒生互联网ETF（513330.SH）和港股通互联网ETF（159792.SZ）。 表4：中概互联相关指数与基金 风险提示 疫情反复；经济增速下滑超预期；宏观政策趋松不及预期；中美关系缓和不及预期；海外市场波动加剧；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。