更新报告：资本瓶颈近消除，机构业务再启航

维持“增持”评级，目标价36.77元：根据公司披露的业绩快报，中信证券2021年营业收入同比+40.8%；归母净利润同比+54.2%，盈利增速大超预期。因财富管理产业链业务带动机构化进程超预期，拥有综合竞争力和战略布局的中信证券将在机构业务收入上持续增长，同时，根据公司最新配股说明书，公司将使用不超过190亿元募集资金用于发展融券、收益互换、股权衍生品等机构业务，产品化、机构化获得新的加速度，因此我们给出目标价36.77元/股，维持“增持”评级。 机构业务高增，公司盈利增速超预期。居民财富管理需求的爆发，带来机构管理规模和机构业务需求的高增，我们认为中信证券具备先发、人才和融资成本三大优势，更有利于抢占机构业务增长红利，进而推动公司整体盈利超预期。 资本瓶颈几近消除，机构业务将迎来再次启航。公司此前受制于资本约束，机构业务增长速度趋缓，我们认为随着公司资本瓶颈的消除，机构业务将再次盈利增长，公司机构业务的优势将进一步发挥，机构业务对公司盈利的贡献也将提升。 催化剂：业绩预增大超预期；配股说明书中大比例资金用于机构业务。 风险提示：1）权益市场大幅下跌风险；2）机构业务开展不及预期； 3）资本市场改革低于预期。 1.极具市场化机制的龙头券商，盈利能力优于同业 1.1.综合实力强劲的国内龙头券商 中国第一家A+H股上市的证券公司，前身是中信证券有限责任公司。 中信证券是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一，于1995年10月25日在北京成立。2003年在上海证券交易所挂牌上市交易，2011年在香港联合交易所挂牌上市交易，是中国第一家A股、H股、A+H股IPO上市的证券公司。 公司治理结构完善，公司治理市场化。中信证券第一大股东为中国中信有限公司，截至2021年8月直接持有公司15.47%股份。公司形成了以董事会、监事会、股东大会为核心的、完善的公司治理结构，确保公司长期保持市场化的运行机制，实现持续健康发展。 前瞻性的战略布局和完整的业务体系。公司不断探索与实践新的业务模式，在行业内率先提出并践行资本中介业务，布局直接投资、债券做市、大宗交易等业务；通过收购与持续培育，确立期货、基金、商品等业务的领先优势；加大投入固定收益、融资融券、股权衍生品、另类投资等业务，建立起金融市场业务体系。公司已获得多项境内监管部门许可的业务资格，实现了全品种、全市场、全业务覆盖，投资、融资、交易、支付和托管等金融基础功能日益完善。公司现有主要子公司7家，主要参股公司1家，简要情况如下表。 表1：公司主要参控股公司 规模优势显著，经营业绩领先行业。自成立以来，公司净资本、净资产和总资产等规模优势显著，盈利能力突出。投资银行、财富管理、资产管理、金融市场、固定收益等各项业务均保持市场领先地位，在国内市场积累了广泛的声誉和品牌优势。2021年上半年公司实现营业收入377.21亿元，同比增长41.05%；归母净利润121.98亿元，同比增长36.66%； 基本每股收益0.94元，同比增长34.29%。 1.2.盈利能力优于同业 ROE持续优于上市券商整体水平。2018年以来，公司ROE持续高于上市券商整体水平，至少高于上市券商1.03 pct，2021年第三季度报告显示ROE高于上市券商2.62pct。 归母净利润和营收同比增速总体优于上市券商整体水平。公司19Q3到21Q3的归母净利润同比增速分别为43.9%，30.2%，20.3%，21.9%，39.4%总体优于上市券商整体水平。 图1归属母公司净利润及增长率单位（亿元） 图2营业总收入及增长率单位（亿元） 2.深度把握财富管理大趋势，机构业务亟待发力，驱 动未来盈利超预期 2.1.财富管理加速机构化进程，带来券商机构业务高速发展 随着资本市场改革深化和居民权益资产配置进程，财富管理业务和资产管理业务得到了极大发展，根据上市券商的中报披露数据，资产管理和财富管理成为了净收入增长的最大驱动因素。得益于强大的投研实力，机构投资者投资收益率显著高于个人投资者，这使得居民更多地通过基金产品配置权益资产，这使得产品化进程大大加快。2018年以来权益类公司公募基金和私募基金的规模同时迅速扩大。截至2020年年末，我国权益类公募基金资产管理规模达6.42万亿元，同比增长101.4%；权益类私募基金管理规模达3.77万亿元，同比增长53.7%。 图3：2018年以来权益类公募基金增长迅速 图4：2018年以来权益类私募基金增长迅速 财富管理需求加速了中国投资者机构化进程。个人投资者更多地通过基金产品配置权益资产，这使得中国股票市场的机构化进程大大加快。这表现在A股机构投资者持股占比持续提升，根据上海证券交易所统计年鉴，截至2019年末，机构持股占比已达到41%，考虑到公募基金和私募基金火热的认购行情，预计该指标未来将持续提升。 图5：近年来A股市场投资者持股市值占比逐年上升，机构化趋势明显 随着中国投资者机构化进程加速，与机构客户管理规模相关的机构业务需求也快速增长。当前券商主要通过席位租赁、托管、融券、衍生品等产品服务于机构客户。 图6：机构客户需求更加多样化 以衍生品业务为代表的机构业务对于券商盈利能力的提振作用。以中金公司各业务板块的ROE水平为例，股票业务（主要由权益场外衍生品业务构成）ROE水平的稳定增长是中金公司近年来ROE回升的主因，机构业务对于券商盈利能力提升的裨益可见一斑。 表2:机构业务对于中金公司ROE的贡献最大 中金公司 股票分部FICC分部其他分部公司整体 2.2.凭借强大综合服务能力，机构业务主要指标排名远超同业 从头部券商的中报数据来看，机构业务占比逐步提升，仅次于财富管理的第二大业务来源。根据上市券商2019-2021H公告数据，券商行业整体机构客户收入占比从6.60%提升到13.98%，环比+7.38pct。 图7：近来券商行业收入中机构客户贡献占比逐步提升 在全部上市券商中，中信证券凭借其强大实力满足机构客户综合需求，机构业务收入处于绝对领先地位。根据我们的测算，中信证券在2021H机构业务的利润贡献为20.92%，在上市券商中排名第4。 表3：中信证券多项业务指标排名第一，为机构业务提供综合保障 表4：比较其财务表现，中信证券机构业务综合实力被低估 2.3.中信证券率先解决资本瓶颈有助于机构业务市占率提升 中信证券的机构业务潜力并没有被财务指标充分表征，其主要原因是公司此前因资本监管的约束，近半年来的衍生品名义本金规模增速低于可比券商的增速。我们认为随着后续配股的落地，公司资本瓶颈几近消除，机构业务将再次盈利增长，公司机构业务的优势将进一步发挥，机构业务对公司盈利的贡献也将提升。 图8：中信证券近年来NSFR和LCR比例接近监管指标 图9：受制于资本约束，中信证券近年来衍生品名义本金（单位：亿元）增速低于同业 3.投资建议 未来衍生品业务为主的机构业务增长将成为中信证券业绩的最大看点，我们维持21/22/23年公司营业收入预测分别为758.64/897.53/999.43亿元（同比+39.5%/+18.3%/+11.4%），利润为231.52/297.59/355.11亿元（同比+55.4%/+28.5%/19.3%），对应EPS1.79/2.06/2.45元. 由于财富管理产业链业务带动机构化进程超预期，拥有综合竞争力和战略布局的中信证券将在机构业务收入上持续增长，同时，根据公司最新配股公开发行证券预案，公司将使用不超过190亿募集资金用于发展融券、收益互换、股权衍生品等机构业务，根据中性假设（配股募资投向机构业务的占比60%，机构业务资本回报20%），配股资金流向机构业务将会带了+0.57pct的ROE提振效用。因此我们维持“增持”评级，目标价36.77元。 表5：根据中性假设，中信证券配股募资流向机构业务将为公司ROE带来0.57pct的提振 4.风险提示 1）权益市场大幅下跌风险； 2）机构业务开展不及预期； 3）资本市场改革低于预期。