与 Jeremy Fialko 一起播放视频股票欧洲、北美作者：杰里米·菲亚尔科和卡洛斯·拉博伊2022 年 1 月 www.research.hsbc.com 消费必需品 2022年 感觉紧张在经历了一段特殊的两极分化之后，定义 2021 年的许多因素看起来将在 2022 年保持关键地位保费需求似乎保持稳定，而通过更高成本的挑战远未结束升级 Beiersdorf 和 Rémy Cointreau 以购买和 Oatly 及 Beyond Meat 以持有。维持对帝亚吉欧、汉高、雀巢和利洁时的买入，而 Essity 则维持在减持披露和免责声明：本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其一部分的免责声明一起阅读。 股票 ●欧洲、北美2022 年 1 月1执行摘要在经历了主要基于高端品类的显着两极分化的一年之后，欧洲消费必需品进入 2022 年是一个棘手的地方。对于 2021 年的赢家来说，估值在某些情况下非常高，重复异常升级看起来不切实际。与此同时，许多落后者面临着比去年更大的成本逆风，随之而来的是数量、杠杆和利润率方面的挑战。试图平衡这些竞争因素导致我们在 2022 年广泛青睐高端品牌，因为它们成功的因素似乎将持续存在，即使程度较小。然而，我们认为今年有一些特定的例外情况有待改进。在这种情况下，我们将拜尔斯道夫和人头马君度升级为买入。我们维持帝亚吉欧、雀巢、利洁时和汉高的买入评级，而 Essity 则维持在减持。在达到目标价后，我们将 Oatly 和 Beyond Meat 上调至持有。广泛的极化估值的巨大差异以及相当大的重新评级和降级高端化在 2021 年至关重要2021 年的特点是我们覆盖范围内的收益预测出现了巨大差异。当这与对感知到的高质量/低质量股票的重大重新评级和降级相结合时，对股价表现的影响是巨大的。以美元计，我们覆盖范围内表现最好的欧洲主要产品帝亚吉欧的表现优于最差的 JDE Peet's，超过 100%。今年的另一个特点是优质类别在确定谁做得最好方面的显着作用。在整个消费品领域，2021 年是高端产品的年份。大流行后被压抑的需求、财政刺激、储蓄增加和更多特定类别的因素相结合，意味着 2021 年对高端产品的需求大大超过了大流行开始时的预期。在我们的报道中，这主要通过烈酒和护肤品的交易表现出来，宠物护理和单杯咖啡等类别也在一定程度上受益。烈酒公司也受益于以啤酒和葡萄酒为代价的持续份额增长。然而，优质的投资组合对于保护公司免受 2021 年的巨大挑战——成本通胀也至关重要。组合、杠杆和较高毛利率的强大组合意味着商品和物流成本的急剧上升对利润率的影响相对较小。在这份报告中，Jeremy Fialko 承担了 Carlsberg 和 Essity 的主要报道。 股票 ●欧洲、北美2022 年 1 月2汇丰欧洲史泰博覆盖范围 - 评级和目标价格新的公司代码老的评分评级 货币 当前 Mcap价格（百万美元）旧目标价新目标价上行/下行 %拜尔斯多夫BEIG.DE抓住买欧元89.1025,613107.0110.023.5%达能达诺.PA抓住抓住欧元57.6845,24763.062.07.5%汉高HNKG_p.DE买买欧元79.4238,648105.0106.033.5%JDE 皮特JDEP.AS抓住抓住欧元26.0314,90128.527.34.9%欧莱雅OREP.PA抓住抓住欧元376.00239,188374.0407.08.2%雀巢NESN.S买买瑞士法郎122.38376,997140.0135.010.3%利洁时RKT.L买买英镑6329.0061,6968200.08300.031.1%联合利华ULVR.L抓住抓住英镑3516.50122,8824300.03700.05.2%金巴利CPRI.MI抓住抓住欧元11.3315,01311.111.3-0.3%嘉士伯 A/S卡尔布公司抓住抓住丹麦克朗1094.0024,8821200.01240.013.3%帝亚吉欧DGE.L买买英镑3703.00117,4034500.04500.021.5%保乐力加PERP.PA抓住抓住欧元197.5559,013184.0189.0-4.3%人头马君度公司RCOP.PA抓住买欧元189.3011,196167.0224.018.3%百威英博ABI.BR抓住抓住欧元59.1135,47653.053.0-10.4%喜力海因抓住抓住欧元101.366,165110.0110.08.6%爱信ESSITYb.ST减少减少瑞典克朗270.8020,846240.0240.0-11.4%超越肉类公司BYND.O减少抓住美元63.764,03862.062.0-2.8%奥特利集团 ABOTLY.O减少抓住美元7.004,1427.87.45.7%资料来源：汇丰银行估计，Refinitiv Eikon，截至 2022 年 1 月 18 日收盘时的价格估值差距接近 20 年高位在我们报道的其他地方，股票并没有从类似的需求因素中受益。与此同时，大多数食品和高性能计算公司较低的毛利率和较高的商品敞口意味着盈利预测远没有那么有弹性。随着这些因素的影响在年底时变得更加明显，我们欧洲主要产品覆盖范围内评级最高和最低的股票之间的估值差距达到了 20 年来的最高水平。2022年的紧张局势创纪录的估值差距、仍然活跃的溢价消费，但成本方面的真正挑战以及大流行的持续影响——这些都是我们进入 2022 年时主食（以及更广泛）投资者面临的问题。虽然在利率上升的幽灵中轮换一直是年初的一个关键因素，我们认为一些更根本的业绩差异可能会持续到今年。我们简要总结一下我们对一些关键问题的看法：管理更高的成本仍然是多个方面的主要问题。对于我们的大部分食品和 HPC 覆盖范围，2022 年投入成本增加的影响似乎会比 2021 年更大（有时甚至很大）。虽然公司已经开始实施价格上涨，但仍有很多工作要做，特别是考虑到成本的幅度增加。最重要的是，我们还没有真正看到也可能出现的一些不利的交易量和交易下降效应。因此，在许多情况下，我们认为需要几个季度才能对交易量和利润率的最终安息点感到满意。此外，如果任何公司选择在 2022 年减少可自由支配的支出，随着再投资的发生，影响可能会蔓延到 2023 年。保费需求仍然强劲，某些领域有复苏的潜力。尤其是在北美，溢价需求看起来很强劲。充分就业和工资上涨的结合应该有助于维持这一点。特别是在烈酒中，从其他酒精饮料的转变似乎仍在继续，这将带来有利的销量背景。专注于化妆品，在经历了 7 月和 8 月的动荡之后，关键的中国市场的迹象表明，从 2021 年到 2022 年的势头会更好。还有一些地区，对流动性敏感的类别仍低于大流行前的水平，并在 2022 年保持复苏空间– 其中许多本质上更优质。 股票 ●欧洲、北美2022 年 1 月3我们认为需要基本面发生转变才能缩小大部分估值差距减轻发达市场的流行病影响，但在其他地方存在风险。正如汇丰银行的《全球经济季刊》所指出的，大流行的新浪潮/变种对经济的影响越来越小。部分由于高疫苗接种率，许多发达国家不需要像以前的变种那样对 Omicron 波施加如此严厉的限制。但是，在未接种疫苗的人口比例较高且政府对欧洲的高病例数不太容忍的市场中，持续限制的威胁更加真实。即便是在这里，消费者也有一定程度的适应；重复的停止启动措施可能对消费者终端市场没有帮助。供应链问题得到缓解。尽管供应链紧张和物流问题是 2021 年的另一个决定性特征，但我们的覆盖范围大部分都很好地应对了，我们没有看到对销售产生太大影响。迹象表明，情况至少没有变得更糟，而且初步显示出改善的迹象。随着时间的推移，这有可能从成本以及在较小程度上从销售角度提供帮助。覆盖这些问题的是估值，我们欧洲覆盖范围内的最高多只股票以 20 多年来的最高溢价与最低溢价交易。事实上，2022 年初，整个市场明显转向价值名称，这在主食中清楚地体现出来。尤其是在钉书钉中，我们对追逐过度持谨慎态度。虽然可以说差距的规模确实变得太大，但我们认为需要公司基本面发生变化才能看到更果断的缩小。特别是，一个明显的迹象表明，成本压力是可以处理的，并且可以充分考虑到盈利预测中。对于高端公司而言，需要有明显的需求放缓证据。我们认为这两个都需要几个季度，而且很可能最早要到今年下半年。然而，在消费必需品这样异质的行业中，总是有例外，我们继续在我们报道的所有部分中看到积极和消极方面的许多有趣的股票机会。我们的股票电话拜尔斯多夫（持有买入）尽管拜尔斯道夫 2021 年的总体业绩看起来令人满意，但在许多方面都令人沮丧。它的品牌录得相当不稳定的业绩，盈利能力看起来与看似相当低迷的基数相差不大。然而，该集团在 2022 年的许多领域也有很大的改进潜力。妮维雅业务的移动敏感部分应该会进一步复苏，而 La Prairie 可能会受益于美国的蓬勃发展趋势、一些旅游复苏和更强大的中国在线业务。电子产品供应问题的任何缓解都可能有利于其德莎粘合剂业务。在 2021 年股价下跌 10% 之后，鉴于该集团的近期和长期增长潜力，我们认为估值极不具挑战性。我们上调至买入，目标价为 110 欧元。帝亚吉欧（购买）帝亚吉欧仍然是烈酒品牌中我们最喜欢的游戏之一，我们对该集团 2022 年的前景保持乐观。关键仍将是美国，我们在美国寻找持续的交易和不断上升的烈酒份额，而牺牲葡萄酒和即使增长率恢复到长期趋势，啤酒也能确保另一个好年头。在美国以外，我们还预计帝亚吉欧可以实现高于正常水平的增长，因为在许多其他全球市场上，贸易量恢复到大流行前的水平。除了动态终端市场的好处外，我们认为帝亚吉欧可以继续跑赢大盘，这要归功于 股票 ●欧洲、北美2022 年 1 月4投资组合越来越面向增长更快的细分市场，并在大量营销和数字投资的支持下分享收益。我们继续认为该股值得重新评级，因此维持买入评级，目标价为 4,500 便士。汉高（买入）尽管汉高 2021 年的表现在某些方面令人失望，但考虑到其业绩的整体形态，我们认为股价下跌 20% 的幅度过大。在某些方面，市场已经在一定程度上认识到了这一点，该股在 2022 年初的几周内反弹良好。尽管如此，我们期待 2022 年的股价进一步上涨。我们预计粘合剂将迎来又一个好年头，并有望在随着供应链问题的解决，汽车行业将回暖。与此同时，美容产品至少应该实现持续增长，专业护发产品的持续复苏以及该部门其他部门的正常比较。成本仍将是汉高的一个问题，尤其是在上半年，尽管我们预计下半年利润率将恢复。我们还认为，在其粘合剂同行交易的背景下，估值太低了。基于更新的资本成本假设，我们的目标价从 105 欧元上调至 106 欧元，意味着 33.5% 的上涨空间。雀巢（购买）雀巢在 2021 年的强劲表现的关键在于其品类的活力、投资组合变化的好处以及始终如一的良好市场执行力。我们认为，所有这些因素都可能在 2022 年保持不变。正如我们在 2021 年 3 月的报告中所讨论的（参见雀巢，一种新的宠物范式，2021 年 3 月 18 日），宠物护理的高于趋势的增长可能会持续数年，而我们还期待其单份咖啡业务的另一个动态表现。日益重要的健康科学业务也可能取得进一步进展，尤其是其一些新的治疗产品。虽然来自大宗商品的增量压力确实导致我们对利润率采取更加谨慎的立场，但又一年中个位数的良好收入增长应该有助于说明雀巢的结构性改善前景。由于略微保守的利润率预期、瑞士法郎走强和欧莱雅价值较低，我们的 DCF 衍生目标价从 140 瑞士法郎跌至 135 瑞士法郎。Reckitt Benckiser (购买)尽管 Reckitt 的 2021 年比我们预期的要艰难，但我们认为去年阻碍股价上涨的问题大多是暂时的，并不能反映公司的基本面。进入 2022 年，我们乐观地认为，利洁时能够实现超出市场预期的增长并强势退出这一年，为大幅重新评级铺平道路。与 2021 年相比，至少在上半年，Reckitt 的高利润率 OTC 业务应该会取得更好的业绩。除了非经常性成