1月PMI点评：总量平淡，结构分化

事件： 1月30日，国家统计局公布1月PMI指数，制造业PMI指数录得50.1%、较上月回落0.2个百分点。 点评： 制造业PMI季节性回落、不必过度解读，上游原材料加工行业景气持续改善 制造业PMI回落符合季节性规律，不必过度解读。1月，制造业PMI指数录得50.1%，较上月回落0.2个百分点、降幅低于历史均值的0.3个百分点，主要缘于生产和新订单季节性回落。分行业来看，下游农副食品，及上游假期不停产的黑色冶炼、有色冶炼、石油加工等行业PMI环比回升，其余行业PMI多回落。 生产季节性回落，与假期消费及上游有关行业生产景气较高。1月，PMI生产指数录得50.9%，较上月回落0.5个百分点、降幅低于历史均值的0.6个百分点。 分行业来看，食品饮料、文体娱等与春节假日消费相关的行业生产指数高于52%，生产保持较快增长；同时，上游黑色冶炼、有色冶炼等行业PMI指数环比回升，企业采购力度明显加大，采购量指数和原材料库存指数均升至扩张区间。 新订单也季节性回落，而新出口订单有所回升。1月，PMI新订单指数录得49.3%，较上月回落0.4个百分点、降幅与历史均值相当；PMI新出口订单指数录得48.4%，较上月回升0.3个百分点、好于历史同期变化。分行业来看，PMI新订单回升的行业，也主要集中在下游假日消费有关，及上游原材料加工行业。 小型企业和服务业景气回落，但建筑业新订单回升，稳增长“三步走”进行时 不同企业景气分化，小型企业景气进一步下滑。1月，大型企业PMI较上月回升0.3个百分点，而中型和小型企业PMI分别回落0.8和0.5个百分点，其中，小型企业PMI回落至46%、再度刷新2020年3月以来新低；中型和小型企业的生产、新订单、新出口订单、生产经营活动预期、采购量等指标均较上月回落。 服务业景气回落、但好于去年同期，疫情反复的影响或趋于减弱。1月，非制造业PMI录得51.1%，较上回落1.6个百分点、降幅低于2021年同期的3.3%；其中，服务业PMI回落1.7个百分点，主因线下活动相关的交运、住宿等景气回落。高频数据显示，疫情反复对线下活动的影响或弱于以往，截至1月29日，春运旅客发送人量近3.3亿人次，虽不及正常年份，较2021年增长近50%。 建筑业新订单和活动预期回升，或指向稳增长发力，对经济的提振或滞后显现。 1月，建筑业PMI录得55.4%，较上回落0.9个百分点、降幅低于历史均值的1.2个百分点；其中，建筑业新订单和业务活动预期指数，分别较上月回升3.3和4.5个百分点，或与稳增长加码下，基建等项目增多有关。而年初经济产、需较为低迷，或缘于疫情反复、人员提前返乡等影响下，稳增长传导时滞拉长等。 重申观点：稳增长“三步走”进行时，“经济底”或将出现在1季度前后。第一步，货币宽松加码、降准降息落地，地方债提前下达、加快发行等，带动政府融资增多、为稳增长提供资金支持；第二步，以重大项目为代表的基建、产业等项目加快开施工，带动实体需求改善，预计2季度边际改善最为明显；第三步，实体需求走出收缩“负循环”、经济预期修复，GDP增速回归5-5.5%的合理区间。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 图表1：1月，制造业PMI季节性回落 图表2：1月，制造业PMI产、需多回落 图表3：1月，PMI生产指数回落 图表4：1月，生产指数回落并没有超出季节性规律 图表5：1月，新订单指数回落、新出口订单回升 图表6：1月，小型企业PMI继续回落 图表7：1月，小型企业产、需指标多数回落 图表8：1月，非制造业PMI回落 图表9：2022年春运旅客发送量高于2021年同期 图表10：1月，建筑业新订单和业务活动预期指数回升 风险提示：1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产经营活动等。2、疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。