新股研究专题：开辟联影速度，国产高端影像设备蓝海优质龙头

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 行业专题 医药生物 2022年02月07日 医药生物 优于大市（维持） 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 研究助理 王艳 邮箱：wangyan5＠tebon.com.cn 市场表现 相关研究 开辟联影速度，国产高端影像设备蓝海优质龙头 联影医疗（A21725.SH）新股研究专题 [Table_Summary] 投资要点：  高举高打，10年创新发展迅速成就国产高端影像设备龙头。公司2011年成立，起步就是高举高打，战略定位中高端蓝海市场，自2013年重磅推出首款MR、CT、PET/CT、XR等产品后迅速构建起包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线，累计向市场推出70余款产品。公司研发投入力度均处于较高水平，2018-2021H1研发投入占营收比重平均21.7%，研发投入力度及研发人数比重超医疗设备同行，足见公司对创新的投入力度之大，持续抢占创新高地。  开辟联影速度，2年营收CAGR超58%，盈利能力大幅提升。公司营收业绩快速增长，2020年营收57.6亿元，2018-2020年营收CAGR高达68.3%，2020年公司归母净利润大幅转亏为盈至9亿。高端产品结构逐步优化带动全品类毛利率上行，同时存量装机维保服务业务价值贡献率迅速提升。2018-2021H1，公司综合毛利率由39.1%持续提高至51.7%，细分业务毛利率均处于上升态势，毛利率上行叠加综合费用率的下降，带动净利率由2018年的-6.5%迅速提升至2021H1的20.7%，盈利能力迅速提升。公司运营效率显著改善，对比同行占据优势地位，随着公司管理的完善以及规模效应的提升，未来有望进一步提升运营效率。  千亿市场托起影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局。2020年中国医学影像设备市场规模已达到537亿，灼识咨询预计2030年全球市场超600亿美元，2030年中国市场规模将达千亿；中高端升级需求为未来主要增长点（如64排以上CT及3.0T以上MR中高端对低端的升级替代）。医学影像中低端产品市场已经逐步实现国产替代，高端市场仍以进口品牌为主。但以联影医疗为代表的国产影像厂商不断发力高端，持续打破核心技术壁垒，在MR、CT、PET/CT、PET/MR销量均为第一，成为打破GPS高端垄断、重塑市场格局的最有竞争力的选手。  产品量价齐升，核心技术持续突破夯实公司高端影像设备竞争力：1）公司产品全面覆盖，管线丰富对标GPS。对标国内外同行，公司产品线布局兼具广度与深度，除水平布局MR、CT、XR、PET/CT、 PET/MR 等产品线，同时又垂直布局了从临床运用至科研需求等多种产品型号。丰富的产品管线形成了对国内外对手的强势竞争力，随着更多产品的上市和放量，公司市场份额迅速提升。2）核心技术壁垒突破，产品性能比肩进口。公司技术指标处于行业领先，自研比例位居行业前列，MR、CT、XR、MI、RT等各产品线主要核心部件均逐步技术壁垒突破，实现自研自产；公司研发的多款产品创造了行业或国产“首款”， 从主要产品参数来看，公司在高端MR、CT设备等逐步追平甚至超越竞争对手。3）打通产学研医全链条，创新引领绑定核心客户。公司依托持续的技术积累，不断打通“基础研究-临床应用-转化医学-产业转化”全链条，形成从创新到商业转化的闭环管理，与头部大客户形成科研与产业的正向循环，深度绑定核心客户。4）攻克大三甲头部医院，国内市场全面铺开，海外布局渐进收获期。公司产品已入驻近 900 家三甲医院，排名前50的医疗机构中，公司用户达49家。除大本营华东地区外，华北、华南、西南等全国其他区域占比提升迅速，公司产品影响力向全国快速辐射。公司建立了全球化研发、生产和服务网络，截至2021年6月30日，已入驻全球多个国家，海外营收增长迅猛，2018-2021H1，主营收入境外市场占比已从2.2%增长至5.9%。未来随着产品线的拓展以及海外市场营销体系的渐进成熟，海外市场将成为营收重要驱动力。5）资本助力持续提升公司核心竞争力。公司拟募集不超过124.8亿元，将进一步支持公司未来发展的规模化和全球化，扩充公司高端医学影像设备产能，加快产品和技术升级，提高核心部件国产化水平，推动公司成为一家世界级的医疗创新引领者。  风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%2021-022021-062021-10沪深300 行业专题 医药生物 2 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 开辟联影速度，10年发展迅速成就国产高端影像设备龙头 ........................................ 6 1.1. 高举高打，10年成就国产高端影像设备龙头 ...................................................... 6 1.2. 强大股东支持，专业管理层奠定技术创新基因 ................................................... 7 1.3. 公司营收业绩快速增长，盈利能力大幅提升 ....................................................... 9 1.4. 研发投入力度大，持续占据创新高地 ................................................................ 12 2. 千亿市场托起影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局 ......................... 13 2.1. 医学影像设备整体市场：2030年全球影像设备市场超600亿美元，中国医学影像设备市场规模高达千亿 .......................................................................................... 13 2.2. 医学影像设备细分市场：中高端升级需求为未来主要增长点 ............................ 15 2.3. 生命科学综合解决方案市场：壁垒极高，外资高度垄断，影像设备助力生命科学综合解决方案 ........................................................................................................ 22 2.4. 中低端逐步实现进口替代，国产高端选手加速重塑市场格局 ............................ 23 3. 产品量价齐升，核心技术持续突破夯实公司高端影像竞争力 .................................... 27 3.1. 量价齐升，产品结构向中高端持续优化升级 ..................................................... 27 3.2. 核心技术壁垒突破，产品性能比肩进口 ............................................................ 28 3.3. 打通产学研医全链条，创新引领绑定核心客户 ................................................. 32 3.4. 攻克大三甲头部医院，国内市场全面铺开，海外布局渐进收获期 .................... 33 3.5. 募集124.8亿，资本助力持续提升公司核心竞争力 .......................................... 35 4. 风险提示 .................................................................................................................... 35 nMsMpQtMoMqMaQbPbRpNmMtRpNeRnNsQiNrRpQ9PpOwOwMoMmRMYsPrN 行业专题 医药生物 3 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：公司产品发展历程 .................................................................................................. 6 图2：公司股权结构图 ...................................................................................................... 8 图3：联影医疗下设国内外子公司结构 ............................................................................ 8 图4：公司营收2018-2020年CAGR超68% ................................................................ 10 图5：公司归母净利润2020年大幅扭亏为盈 ................................................................ 10 图6：公司细分业务营收结构，设备营收占比超9成（亿元） ...................................... 10 图7：细分业务CT、MR合计超7成 ..................................................