强大的资本运作成就王者霸业

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费行业 过去五年，在消费升级的大趋势下，中国啤酒行业已经从销量增长转为价格驱动。我们认为中国啤酒行业是中国消费领域中消费升级空间最大、高端化趋势最明显的消费板块之一。然而，相比过去整体行业都受惠于行业高端化的趋势，我们认为未来五年，行业将出现分化，而只有产品力高、渠道力优、资本运作能力强以及产能优化进程快的中国啤酒玩家才能持续地享受中国消费者消费升级的红利，并最终成为高端啤酒市场的王者。首次覆盖华润啤酒（291.HK），并给予买入评级。 2022年1月26日 买入 首次覆盖 欢迎关注 浦银国际研究 林闻嘉（消费分析师） richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 林琰（研究部主管） sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 桑若楠，CFA（助理分析师） serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 浦银国际研究 2022-01-26 2 目录 华润啤酒（291.HK）：强大的资本运作成就王者霸业 ......................................................................... 3 通过资本运作与收购兼并加冕为王 ........................................................................................................... 5 中国高端啤酒行业的破局者 ..................................................................................................................... 10 产能与费用优化助力利润率提升 ............................................................................................................. 16 盈利预测 ..................................................................................................................................................... 18 目标价与估值 ............................................................................................................................................. 22 风险提示 ..................................................................................................................................................... 22 SPDBI乐观与悲观情景假设....................................................................................................................... 24 公司背景 ..................................................................................................................................................... 25 浦银国际研究 首次覆盖|消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 评级 目标价（港元） 80.9 潜在升幅/降幅 +33.6% 目前股价（港元） 60.6 52周内股价区间（港元） 53.4-76 总市值（百万港元） 195,786 近3月日均成交额 （百万港元） 468.1 注：注：股价截至2022年1月24日 市场预期区间 SPDBI目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 华润啤酒（291.HK）：强大的资本运作成就王者霸业 首次覆盖 浦银国际 华润啤酒（291.HK）：强大的资本运作成就王者霸业 我们首次覆盖华润啤酒（291. HK），首予“买入”评级，目标价为80.9港元，潜在升幅33.6%。  中国啤酒行业整合的领导者：作为中国规模最大的啤酒企业，华润的成功离不开管理层强大的资本运作能力。过去30年，华润参与的收购兼并数量和质量远高于竞争对手，并使其在2006年反超青啤成为中国销量最大的啤酒企业。2018年，华润引入喜力成为战略投资者，并完成了对喜力中国业务的收购。这为华润啤酒未来持续高端化打下了坚实的基础。  中国高端啤酒行业的破局者：为了迎合中国啤酒市场高端化的趋势，华润啤酒在过去几年自行研发推出多款高端产品，同时又在收购了喜力中国业务之后，将喜力旗下的多个高端品牌收入囊中。自此，华润成为为数不多在高端价格带同时拥有国内品牌与国际品牌的中国啤酒企业。我们认为华润强大的产品组合有望改变中国高端啤酒市场目前百威与嘉士伯的统治局面。  利润率扩张空间巨大：我们相信华润产品结构的不断高端化以及适时的提价将抵消原材料上涨带来的压力，而公司在过去五年对产能的持续优化也将在短期内继续提升生产效率，降低单位销量的生产成本。各项因素结合将助力华润在未来三年利润率持续大幅扩张。  估值与目标价：我们用28x 2022E EV/EBITDA（相对国际啤酒企业平均估值水平100%的溢价）来作为对华润啤酒的估值，得到目标价HK$80.9港币，相比当前股价有33.6%的上升空间。  投资风险：（1）整体行业需求放缓，高端化进程慢于预期；（2）原材料价格涨幅高于预期；（3）喜力的增速慢于预期；（4）疫情反复持续影响现饮渠道；（5）高端啤酒市场竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 33,190 31,448 33,035 35,458 37,819 同比变动（%） 4.2% -5.2% 5.0% 7.3% 6.7% 股东应占净利 1,312 2,094 4,643 4,750 5,772 同比变动（%） 34.3% 59.6% 121.7% 2.3% 21.5% 核心股东应占利润 2,838 2,967 3,750 4,750 5,772 同比变动（%） 11.8% 4.5% 26.4% 26.7% 21.5% PE（X） 57.3 54.8 43.3 34.2 28.2 ROE（%） 14.7% 14.5% 16.6% 18.7% 20.2% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 -40%-20%0%20%40%40506070809012/202003/202106/202109/202112/2021华润啤酒股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)HKD44.7HKD88.0HKD60.6HKD80.9 2022-01-26 4 财务报表分析与预测-华润啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E营业收入33,19031,44833,03535,45837,819除所得税前溢利2,2023,0096,4436,4197,800同比4.2%-5.2%5.0%7.3%6.7%折旧1,7241,7461,4871,5251,588融资开支净额69199000营业成本-20,964-19,373-19,859-20,821-21,684利息收入-109-141-100-164-232毛利润12,226 12,075 13,177 14,637 16,134 出售物业、厂房的损失84363040000毛利率36.8%38.4%39.9%41.3%42.7%未计营运资金变动前之经营溢利4,7295,4438,2307,7809,156存货减少╱（增加）-849-3873019-177销售及管理费用-9,445-9,669-9,774-9,978-10,155应收贸易款项（增加）╱减少606136749269117其他经营收入及收益（损失）7461,0739861,0961,188应付贸易款项（减少）╱增加318436-284922828经营溢利3,5273,4794,3885,7557,168已付所得税-706-1,148-1,792-1,669-2,028经营利润率10.6%11.1%13.3%16.2%19.0%经营活动所得（所用）现金净额4,0984,4807,2057,3117,896出售物业、机器及设备688384000净融资成本39-70100164232出售业务00000减值及其他一次性支出-1,526-873-40000已收取利息107136100164232政府补助162473600500400购入物业、机器及设备-1,490-1,047-1,200-1,200-1,200其他001,75500购入业务-2,2160000税前溢利2,2023,0096,4436,4197,800受限制银行存款减少/增加-1-8600其他144-535-300所得税开支-892-915-1,800-1,669-2,028投资活动所用现金净额-2,768-1,070-1,097-1,036-968所得税率40.5%30.4%27.9%26.0%26.0%新增/偿还借贷-241-526000已付股利-494-561-1,857-1,900-2,309净利润1,3102,0944,6434,7505,772已付利息-65-56000少数股东损益20000其他-78-54-2400归母净利润1,3122,0944,6434,7505,772融资活动（所用）所得现金净额-878-1,197-1,881-1,900-2,309归母净利率4.0%6.7%14.1%13.4%15.3%现金及现金等价物变动4822,1984,2264,3754,619同比34.3%59.6%121.7%2.3%21.5%于年初的现金及现金等价物1,8582,3404,5388,76413,139现金及现金等价物汇兑差额30-15000核心归母净利润2,838 2,967 3,750 4,7