高硬脆材料切割翘楚，切片代工打开第二成长曲线

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 高测股份（688556） 证券研究报告 2022年02月06日 投资评级 行业 机械设备/专用设备 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 67.71元 目标价格 92.22元 基本数据 A股总股本(百万股) 161.85 流通A股股本(百万股) 110.45 A股总市值(百万元) 10,958.96 流通A股市值(百万元) 7,478.65 每股净资产(元) 6.72 资产负债率(%) 60.62 一年内最高/最低(元) 92.87/17.20 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 朱晔 联系人 zhuye@tfzq.com 张钰莹 联系人 zhangyuying@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 高硬脆材料切割翘楚，切片代工打开第二成长曲线 本文重点回答如下问题：1）硅片代工的经济性及持续性如何？2）金刚线的盈利性如何？3）怎么看待高测股份长期成长价值？ 切片代工本质：或源于行业效益差异  本质：硅片产出效益在于切割设备（或源于线速度和良率，体现在日刀数）与切割耗材的（母线的细化程度，体现在实际出片率）配合。  经济性：源于专业分工，通过收取代工费+出售多切硅片获利。  持续性：我们预计硅料价格下降和硅片结构产能过剩对代工业务或有积极影响。根据我们测算，以210mm硅片口径，2021-2023年公司切片切割环节的成本为0.39、0.31、0.26元/片，行业切片成本在0.53、0.41、0.35元/片。 金刚线核心竞争点：规模效应+技术优势，行业龙头或维持高毛利  行业复盘：金刚线价格下降是不变的趋势。伴随“531光伏新政”影响淡去，供需价差成为影响价格的主导。各金刚线企业产能集中在2021/2022年释放，我们预计自2021-2023年供需差由平衡点逐步扩大，并在2022年达到峰值，乐观/保守预计为7095/9345万公里；仅考虑领先水平产能，我们预计供需差逐年放大，2023年乐观/保守预计为-3985/-982万公里，存在结构性行情。  盈利本质：金刚线行业为相对成熟市场，考虑技术壁垒+供或大于求的状况，我们认为未来有新竞争的可能性不大。高测凭借规模效应+技术优势，或维持高毛利。 高测股份：行业β & 公司α（技术优势+降本能力+客户绑定）  行业β：光伏新增装机量提升，拉动切割设备+耗材的需求。我们预计2025年，乐观/保守情况下全球切割设备+耗材市场规模为118.4亿元/77.8亿元，中国切割设备+耗材市场规模为39.5亿元/25.8亿元。  公司α：技术领先（38μm金刚线实现批量销售）+降本能力优秀（产能释放彰显规模效应）+大客户（隆基&晶科等）深度绑定。 盈利预测与估值： 我们预计2021-2023年公司净利润分别为1.65/3.44/5.77亿元，对应P/E分别为66/32/19。给予公司0.5倍PEG，目标价为92.22元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏行业政策变化及市场波动风险；应收账款无法收回风险；测算存在主观性，仅供参考；切片代工业务不及预期；金刚线市场波动风险；公司半年内曾出现股价异动。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 714.24 746.10 1,565.63 2,785.25 4,312.14 增长率(%) 17.73 4.46 109.84 77.90 54.82 EBITDA(百万元) 151.43 194.49 220.49 423.89 700.85 净利润(百万元) 32.02 58.86 165.11 343.84 576.81 增长率(%) (40.18) 83.83 180.49 108.25 67.76 EPS(元/股) 0.20 0.36 1.02 2.12 3.56 市盈率(P/E) 342.24 186.17 66.38 31.87 19.00 市净率(P/B) 27.84 11.13 9.87 8.11 6.25 市销率(P/S) 15.34 14.69 7.00 3.93 2.54 EV/EBITDA 0.00 21.21 47.18 24.16 14.55 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%37%92%147%202%257%312%2021-022021-062021-10高测股份专用设备沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 内容目录 1. 高测股份：硅片切割设备+耗材的龙头供应商 ....................................................................... 5 1.1. 公司转型升级，业界有口皆碑 ................................................................................................... 5 1.2. 管理层履历丰富，股权结构稳定 .............................................................................................. 6 1.3. 公司业绩高增，盈利能力优秀 ................................................................................................... 7 1.4. 在手订单充足，连续达成过亿“小目标” ............................................................................ 8 2.切片代工的经济性和持续性如何？ ............................................................................................. 8 2.1. 商业模式：专业分工，符合经济学原理 ................................................................................ 8 2.2. 切片代工本质：或源于行业效益差异 ..................................................................................... 9 2.2.1. 切片效益源于切片设备与切割耗材的配合 ................................................................ 9 2.2.2. 切片环节成本拆解：代工环节毛利有望保持稳定 ................................................ 12 2.3. 硅料价格下降和硅片产能或不改切片代工的持续性 ....................................................... 14 2.3.1. 硅料价格下降或驱使硅料厂商向硅片业务拓展，助力切片代工环节 ........... 14 2.3.2. 硅片产能结构性过剩，大硅片高需求放大切割环节优势 .................................. 16 2.4. 高测是光伏行业国内唯一同时具备“切割设备+耗材+工艺研发能力”的龙头供应商 ............................................................................................................................................................. 17 3.金刚线盈利性如何？ .................................................................................................................... 18 3.1. 金刚线发展本质：源于光伏行业对效益的追求 ................................................................ 18 3.2. 从供需端看：市场成熟，存在结构性行情 .......................................................................... 20 3.3. 从竞争格局看：未来格局相对稳定，龙头企业有望保持高毛利 ................................ 22 4.传统轮胎检测等长期发展如何？ ............................................................................................... 24 4.1. 轮胎检测位于生产流程的最后一道工序 .............................................................................. 24 4.2. 下游轮胎市场规模大，销量增速稳中有升 .......................................................................... 25 4.3. 高测业界口碑响亮，长期成长价值taker ............................................................................ 26 5.如何看待公司长期成长价值 ....................................................................................................... 26 5.1. 行业β：光伏行业高景气度 ...................................................................................................... 26 5.2. 公司α之一：技术优势+产品迭代......................................................................................... 30 5.3. 公司α之二：优秀的降本能力 ................................................................................................ 31 5.4. 公司α之三：客户绑定+协同效应......................................................................................... 33 6.盈利预测与投资评级 .......................................................................................................