中国数字化领路人

分析师：刘泽晶 SAC NO：S1120520020002 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 分析师：孔文彬 邮箱：kongwb@hx168.com.cn 核心逻辑 1、复盘用友网络历史上三轮大行情，流动性和政策加持仅增弹性、并非主导，核心驱动因素仍在产品&商业模式。从ERP到BIP，从传统软件到SaaS再到数字化底座，产品+商业模式要素引领公司成长逻辑。 2、细究产品要素，每轮行情的内在逻辑是新产品/新模式预期的演绎，如05-10年行情由EPR产品化渗透逻辑主导、13-15年行情由云化（UAP私有云+CSP公有云）逻辑主导，叠加互联网+模式打开想象空间、18年至今行情则由SaaS化+国产化双轮驱动，核心变化在YonBip及系列新品。行情的高度和长度本质上决定于新产品/新模式预期在后期是否兑现。 3、当前处于第三轮大级别行情的中点，BIP产品的渗透仍在进程中，且国产化大单持续验证可行性。乐观看待过去一年疫情、人员整合、产能瓶颈带来的扰动，判断2022年基本面全面上扬。而未来的主要观测抓手：BIP及云化新品的接受度、BIP实施产能、及其他指标（人效、现金流、预收款等）。 4、投资建议：至暗时刻已过，云业务转型显现出拐点性的突破。根据金融业务剥离情况下调盈利预测，预测2021-2023年公司营业收入分别由103.4/133/172.4亿元调至96.0/120.9/158.7亿元，同比增长12.6%/26.0%/31.3%；预测三年间归母净利润分别由12.2/16.6/23.1调至9.0/11.7/17.2亿元，同比增长-9.2%/30.2%/47.4%，EPS分别由0.37/0.51/0.71元下调至0.27/0.36/0.53元，维持买入评级，估值方面，分别采用P/OCF估值法和PS估值法，预计2022年目标市值分别为1826和1814亿元，空间超50%。 5、风险：软件业务增长低于预期的风险；云产品推广低于预期的风险；ERP行业竞争加剧；宏观经济的下行风险。 历史行情与成长性 探讨：用友网络为什么涨？ 动态与逻辑更新 盈利预测与估值 风险提示 历史行情与成长性 1.1千禧年至今，用友网络的三波大行情 1.2简介：内部战略1.0→2.0→3.0产品化逻辑贯穿始终 简介：用友成立于1988年，于2001年上市，2001-2020收入年均复合增速为17.6%，营收规模从上市初期的3亿元成长为2020年85亿元，是国内为数不多的朝着百亿营收规模迈进的软件和云服务企业，技术和产品体系逐渐发展为具备全球领先的竞争力和影响力。 三阶段对照：结合业绩增长复盘来看，2005-2010年慢牛背后是业绩加速兑现（ERP渗透率提升逻辑）；2013-2015年行情（契合全面牛市背景），有转云大战略驱动，互联网+与SaaS共振预期；2018年至今则是公司明确打法，SaaS+国产化双轮驱动，开始兑现3.0战略。 1.2简介：内部战略1.0→2.0→3.0产品化逻辑贯穿始终 聚焦企业内部战略发展路径：用友发展大致分为三个时期，产品化逻辑贯穿始终（ERP→云化/互联网化→国产化SaaS数字底座） 1）用友1.0时代：1998之前，财务软件时代； 2）用友2.0时代：1998-2015，ERP软件时代，其中2010年以前为ERP深化阶段、2010年以后云ERP云化阶段； 3）用友3.0时代：2016-至今，云+用户价值交付时代，更关注国产化与云化的共振，输出高价质量的数字底座。 1.3产品走向：软件服务是过去式，云服务是当前及未来 过去式】 用友软件服务主要面向于大中小型企业用户提供软件和行业解决方案。 未来式】 用友的云服务经营模式为向企业客户与公共组织提供PaaS、SaaS、BaaS、DaaS等服务。 收入主要是平台服务收入、应用服务收入、运营服务收入、信息和数据服务收入、平台交易收入（含分成收入）、推广第三方厂商应用服务获得的分润收入以及其他增值服务收入等。 1.4股价三要素：流动性+政策面+基本面 公司股价主要受到市场流动性、行业政策、基本面（业绩/产品/模式）三方面因素影响，核心仍在基本面。 影响计算机核心资产股价走势的三大因素 流动性因素：金融二级市场流动性是板块整体估值水平的重要支撑。流动性宽松时，市场风险偏好抬升，聚焦公司等计算机核心资产的未来成长性，涨估值逻辑通顺，在其他条件（政策、基本面）近似的情况下往往造就更大的股价弹性。 1、资本市场流动性 行业政策因素：监管和扶持是行业政策的两个导向，以公司所在的ERP国产应用软件为例，潜在政策黑天鹅极少（类比金融科技、互联网消费平台等），政策扶持力度较大。近年来国产软件自主可控、高端替代相关政策频密出台，映射行业未来3-5年景气度。 基本面因素：支撑公司走出长周期alpha核心因素则毫无疑问是产品与商业模式，以及其所兑现的业绩。从ERP到BIP，从传统软件到SaaS软件与数字底座，公司产品化逻辑坚挺，是支撑长周期成长性的关键。 2、政策：监管or扶持 探讨：用友网络为什么涨？ 2.1用友网络：阶段1-行情Review 第一阶段行情：2005-2010年，整体涨幅在5-6倍之间，且股价在2010年达到阶段性高点后并未出现大幅回调，是典型的产业落地/业绩兑现驱动的个股慢牛行情。 2.2阶段1-成长驱力：ERP大发展+奠定格局 第一阶段是2005-2010年，企业精细化管理需求释放+叠加外资龙头开路，公司分享ERP渗透红利。 2000-2010年十年间，是国内客户初步接触ERP软件和管理软件的时期，而用友的发展历程也与ERP软件对于下游客户渗透息息相关。2005年以前客户的需求比较粗浅，主要集中在财务软件，信息化需求较为简单、粗糙；2005年以后精细化管理需求逐步涌现。 在为期十年的ERP软件渗透期，外资ERP厂商（Oracle、SAP）是重要推力：初始时外资厂商处于绝对主导位置，但国产厂商也紧随其后，分享ERP渗透带来的增量红利，国产ERP龙头用友、金蝶双双发力。 2.2阶段1-成长驱力：ERP大发展+奠定格局 第一阶段是2005-2010年，ERP大发展背景下，市占率提升逻辑情绪、可验。 在ERP渗透率大提升的背景下，用友网络从财务软件起步，转型成为管理软件提供商，此十年的主要精力也放在扩大客户规模上，2010年已经是中国管理软件市场份额最大的企业，并且连续多年排名第一。 根据赛迪统计，2010年用友在ERP市场上市占率为28.3%，管理软件领域市占率为22.8%，排名第一，且市占率增幅持续上扬、可追踪。 值得注意的是，2010年前后，用友已经形成了NC、U8、“通”三条战略业务线，分别面向大、中、小型企业提供服务，当时市场认为其已经完整覆盖各层级用户，产品矩阵小成，增长持续性极高。 2.2阶段1-成长驱力：ERP大发展+奠定格局 第一阶段是2005-2010年，ERP大发展背景下，双龙头格局渐成，用友更具先手。 1）中低端业务通过提高分销比重来扩大客户覆盖面、提升利润率； 2）加大对老客户的服务力度，提高老客户产出（新签合同中老客户占比2010年已经提升至53.17%）。 下沉趋势较金蝶而言不落下风。 从渠道下沉角度来看，彼时用友已在国内10多个省份都采取了“省区+地市级分公司+区域合作伙伴”的管理模式，市场解读为公司已经为下阶段进一步扩大客户覆盖打下了坚实基础。 2.3阶段1–核心预期：持续深化ERP赛道渗透红利 对过去的认可：第一阶段，公司表观财务指标（业绩、现金流、人效）维持稳增长，符合市场对ERP龙头公司业绩增长的期待。 对未来的预期：此时正值ERP渗透爆发期，市场预期公司在与金蝶双龙头格局下保持领先优势，并在此基础上： 一方面推进高端国产替代； 另一方面推进中低端标准化下沉，充分取得全赛道龙头。 2.3阶段1–核心预期：持续深化ERP赛道渗透红利 股价表现总结：2005-2010年的行情上涨约为5-6倍，且走势平稳，是极佳的成长股。 后续行情终结后回调幅度有限，核心原因在于持续性——即过去数年展现出业绩增长与ERP渗透强相关，市场对这一相关性的预期（2005年）又在后续5年维度持续验证。 后验：预期的主逻辑基本兑现，2011年及以后公司增长受到传统软件天花板影响，市场开始逐步下调其增长预期（直到全面云转型）。但即便如此，公司在主逻辑兑现的情况下，股价回调十分有限，无非年涨幅开始收窄。 2.4用友网络：阶段2-行情Review 第二阶段行情：2013-2015年，主升浪期间上涨6-7倍，但此后大幅回调70-80%。 2.5阶段2-成长驱力：触达传统软件按边界，开启转云二次创业 第二阶段是2013-2015年，触达边界，开启二次创业，转云契合产业趋势。 当企业发展到一定规模，最不能忽视的是“规模经济效益”——判断2000~2010年是用友的“规模经济期”（后一半有加速态势）从指标来看，收入、利润与员工数成正比，保持快速增长，甚至增速更快。 但在2010年以后，虽然规模的增长仍能拉动营收，但边际利润却开始递减，表明公司或已濒临“规模不经济”阶段边缘。 “看不见的墙”表面上来自于公司经营效率，本质上仍是赛道红利趋于见顶——指的是传统EPR软件模式（国内外一致）。 即，公司发展到43亿元营收规模后，管理瓶颈、客户增量瓶颈（传统软件特性）、存量客户价值挖掘瓶颈（传统软件特性）从根本上制约着公司的业绩弹性。 2.5阶段2-成长驱力：触达传统软件按边界，开启转云二次创业 第二阶段是2013-2015年，触达边界，开启二次创业，转云契合产业趋势。 传统软件模式的制约在2010年后愈发突出，既指公司自身、亦指下游客户——中美双方均遵循转云大趋势。 新的技术涌现：云计算具有明显的规模效应，促使产业加速发展。 随着云平台用户增多，服务商边际成本急剧下降，增加一个用户边际成本趋于零——因此云计算服务成本显著低于传统IT架构。 而对于用友这样的传统ERP软件厂商而言，转云开启SaaS化（伴随订阅制收费的盈利改善）几乎是保持增长的必然选择。 因此，公司以其准确地前瞻眼光，开启了全面SaaS化的前瞻布局，这一决策深受彼时市场认可。 2.5阶段2-成长驱力：触达传统软件按边界，开启转云二次创业 第二阶段是2013-2015年，触达边界，开启二次创业，转云契合产业趋势。 license+service”模式，转型为以客户为中心的平台化模式： 转型一，打造私有云平台UAP：中高端业务接入UAP，较之项目定制化模式，UAP平台的开放可探寻产业链价值，引入技术伙伴和业务伙伴，减员增效提升净利率。UAP（Unified Application Platform）是用友历时15年经6次升级铸造而成的统一应用平台，融合了7大平台、覆盖8大行业、提供8大应用和1个数据中心。与SAP开放SAP Net Weaver云类似，UAP私有云平台可与第三方ISV技术共享。 对于转云大方向而言，此举具有两大战略意义： 1）打破客户增量瓶颈； 2）打开多元化的盈利模式：技术模块收费&应用终端分成 值得注意的是，打造UAP的过程中，为减员增效，用友将业务开放，引入产业链上的合作伙伴，大刀阔斧开启全面“瘦身”： 第一个维度是结构瘦身，将中、低端业务从集团分别剥离到优普、畅捷通子公司独立经营，业务与资源更为聚焦和专注，经营更具灵活性； 第二个维度是业务瘦身，实行NC分签和U8分销，充分借力产业链伙伴，减少集团人员铺设，有效提升公司整体利润率。 2.5阶段2-成长驱力：触达传统软件按边界，开启转云二次创业 第二阶段是2013-2015年，云化转型与互联网+业务结合，催生巨大想象空间。 转型二，打造公有云平台CSP（契合互联网+大背景）：低端财务软件载入CSP，近200万企业客户的财务数据随之迁移到云端，加之银行、工商等外部数据，构成了进军互联网+的核