中医诊疗方兴未艾，新模式改革领路人

投资要点 推荐逻辑：1）]中医服务板块政策利好景气度高，供需缺口存在扩大趋势，预计至2030年市场规模达到1803.1亿元；2）公司积累约2万名医生资源，丰厚医师储备利于提升门诊量，贡献收入增量；3）OMO模式利于缩短线下新店盈亏平衡周期，公司计划未来三年新增30-40家机构，线下扩张及线上业务有望成为未来主要增长点。 中医医疗服务市场广阔，政策利好景气度高。从需求端看，消费升级叠加老龄化程度加剧推动居民保健意识提升，扩大慢病管理需求。中医在慢病管理、保健领域具有遣方灵活、药性温和的特点，预计中医医疗服务需求将持续扩大。 从供给端看，中医医疗服务市场规模由2015年的50亿元增长至2019年的692亿元，近4年CAGR为92%；预计至2030年市场规模将会达到1803.1亿元，渗透率方面则将由2019年7.5%增长至2030年的60.6%，具有较高的增长空间。其中民营机构在政策的支持下发展势头迅猛，固生堂整合线上线下资源，进行跨省复制，有望成为行业龙头，尽享行业红利。 丰富医生资源促进“产能”提升，智能化系统降本增效。医生资源不足是中医诊疗行业亟待解决的痛点。公司与知名公立医疗机构及大学进行合作，以具有竞争力的激励机制维护资深医生资源，以“老带新”的模式培养青年医生作为补充。截至2021年6月30日已积累19203位医生资源，促进公司“产能”提升，贡献收入增量；智能化云HIS系统实现从药材采购到配送全供应链管理，从供应端降本增效。 OMO模式提高品牌知名度，补充医生资源助力跨城扩张。公司打破传统中医诊疗仅依靠线下问诊的模式，2020年收购线上健康平台获得互联网医院牌照，且积极与著名公立医院进行合作，补充线上医师资源开展线上问诊，提高在覆盖区域外的知名度。在线上就诊活跃的区域新建/加密门店，完成医生资源、客源线上至线下的转化，利于在建店初期提高客流量，缩短新店盈亏平衡周期。公司预计在未来三年新增30-40家机构，该模式下新店可快速贡献收入增量。线上业务及线下扩张有望成为公司未来收入主要增长点。 盈利预测：预计公司2021-2023年EPS分别为-1.88元、0.74元、1.05元。公司计划通过自建/收购的方式拓展门店数量，预计未来3年营业收入分别为13.0/17.3/22.8亿元，21-23年营业收入CAGR为32.4%；预计公司21-23年经调整后净利润CAGR为35.3%。 风险提示：疫情影响；医疗纠纷；新店扩张速度、收入不及预期；政策风险等。 指标/年度 1中医医疗服务需求扩大，政策利好赛道景气度高 1.1中医医疗服务需求持续增长 （1）消费升级促进医疗服务行业发展，中医诊疗赛道成后起之秀 国家统计局数据显示，2014年以来我国居民人均可支配收入逐年上升，从2014年的20167元增长至2020年的32189元，CAGR约8%。可支配收入提升拉动人均医疗保健消费，近年来医疗保健消费占总消费的比重和占可支配收入的比重均处于上升趋势。其中，中医诊疗由于在20年抗击新冠疫情中发挥了重要作用，在获得更多利好政策的同时，其有效性被广泛认同。此外，中医医疗服务可覆盖医疗健康管理整个生命周期（从疾病预防到治疗和康复），在慢性病管理和健康管理方面独具优势，故选择中医诊疗的患者及有保健需求的亚健康人群逐年增多，中医诊疗在医疗保健消费领域成为后起之秀。 图1：2014-2020年居民人均可支配收入及增速 图2：2013-2019年医疗保健消费占比 根据公司招股说明书及弗若斯特沙利文的预测资料显示，中国中医大健康产业的市场规模由2015年的5790亿元增长至2019年的9170亿元，CAGR达12%，预计至2030年市场规模将达到29730亿元，2019-2030年的复合增速达11.3%，同期增速高于中国整体医疗健康行业。 图3：2020-2030中国新中医大健康产业规模及增速 图4：中国新中医大健康行业构成 中医大健康产业由六个部分组成：(a)中医诊断和治疗服务；(b)中药；(c)中药保健品； (d)中药信息技术基础设施；(e)中药健康监测设备；(f)中医诊断和治疗设备。中医诊断和治疗服务部分和中医信息技术基础设施部分为构成民营中医连锁诊疗机构的主要组成部分，根据2019年数据，中医诊断和治疗服务和中药信息技术基础设施分别占据中医大健康产业市场规模的31.8%和0.2%，根据弗若斯特沙利文的预测资料，到2030年中医诊断和治疗服务和中药信息技术基础设施将分别占据中医大健康产业市场规模的61.9%和6%，民营中医连锁诊疗机构所覆盖的服务范围将成为中医大健康行业的主流。 （2）老龄化进程加快，慢病管理需求增加 慢性病具有病情复杂、需要长期治疗和指导的特点，患者在发病期间症状和体征不明显，身体却具有不可逆转的病理变化，对患者身体健康损伤极大。中医具有遣方灵活、手段灵活等特点，可随着患者体质不同、病情进展不同而开方治疗，使治疗更具针对性。其次，中医药材天然，自古有“药食同源”之称，药性温和，更适合对慢性疾病进行长期的治疗调理 。 我国老龄化进程逐步加深，60岁以上人口占比逐年攀升。国家统计局数据显示，我国60岁以上人口占比从1953年的7.3%增长至2020年的18.7%，65岁以上人口从1953年的4.4%增长至2020年的13.5%。根据公司招股书预计，中国65岁及以上人口数量预计将由2020年的1.9亿人增加至2030年的3.2亿人，复合年增长率达5.3%。此外，据弗若斯特沙利文统计，平均预期寿命由2005年的73岁增加至2015年的76. 3岁，预期将在2025年达到79.4岁，我国老年人口数量将持续增加。 图5：不同年龄段人口占比统计（2021年统计数据） 图6：2009-2019年老年人口占比变化 慢性疾病发病率随年龄增长而逐渐提高，叠加我国人口老龄化加速趋势，慢性疾病患者基数庞大。根据《中国卫生统计年鉴（2020年）》，2018年我国慢性病患病率最高的疾病种类是循环系统疾病（包括心脏病、高血压、心脑血管疾病三类），患病率达25.1%，其次为内分泌、营养、代谢及免疫疾病（包括糖尿病等）和肌肉、骨骼结缔组织疾病（包括关节炎等），患病率分别为6.3%和5.9%。在不同年龄组别的患者中，55-64岁的患者慢性疾病患病率为48.4%，而65岁以上患者患病率达62.3%。 图7：慢性病发病率（2019年统计数据） 图8：不同年龄组慢性病发病率（2019年统计数据） 部分患病率高的慢性病种，在老年群体中的患病率超50%。根据IDF西太平洋地区（包含中国）数据，70岁以上人群患糖尿病的概率达20%，男性患COPD（慢性阻塞性肺疾病）的概率达49.5%。根据《中国心血管病报告（2019）》，75岁及以上人群的患病率高达约59.8%。 图9：糖尿病及COPD不同年龄/性别组患病率（2018年数据） 图10：不同年龄组高血压患病率（2018年数据） 根据中医药文献，中医疗法在治疗糖尿病及其并发症、高血压等老年群体高发慢性病时具有显著疗效。2021年深圳市龙华区人民医院的周小玲、杜艳华等专家对中医降压汤联合透刺治疗对治疗高血压进行研究，结果显示研究组总有效率为93.3%，高于对照组的76%，并发表论文论证中医降压汤的有效性。2021年来自无锡市中医医院的专家对中医药方“消渴1号”治疗糖尿病的有效性进行研究，疗效显著。 表1：原发性高血压患者一般资料对比 表2：原发性高血压患者中医治疗临床疗效对比 表3：糖尿病患者经中医治疗临床效果对比 1.2中医医疗服务市场情况 （1）供给方市场规模不断扩大，政策利好提供良好市场环境 国家卫健委收录的分类登记资料显示，中医医疗机构包括四个类别：(a)中医院；(b)中医门诊部；(c)中医诊所；(d)其他中医医疗健康提供商。 根据公司招股说明书数据，我国中医医疗服务市场规模由2015年的50亿元增长至2019年的692亿元，近4年CAGR为93%；预计至2030年市场规模将会达到1803.1亿，渗透率方面则将由2019年7. 5%增长至2030年的60.6%，中医医疗服务行业具有较高的增长空间。 目前市场以公立中医医疗服务机构为主导，2019年私立机构占比仅为22.25%，未来预计私立中医医疗服务机构占比有望实现提升。根据弗若斯特沙利文的预测数据，到2030年私立中医连锁机构的占比将提升至51.36%，私立中医医疗服务机构更具增长潜力。 图11：2015-2030E中医医疗机构市场规模变化 图12：2015-2030E中医医疗服务渗透率 对私立中医医疗服务机构做该预测基于以下两点： 1）我国医疗资源错配，公立机构无法满足日益增长的中医诊疗需求 根据《中国卫生统计年鉴2020》数据，2019年中医类公立医院诊疗人次54437.1万人次，中医类民营医院诊疗人次仅有4183万人次；中医类公立医疗机构2311个，而中医类民营医院有1910个。以上数据可看出我国中医类公立机构承担了大部分的问诊需求，门诊压力大，伴随患者对中医诊疗需求的日益增长，民营机构将有更多机会承接公立机构的溢出患者。 图13：2019年公立/民营机构诊疗人次（万人次） 图14：2019年公立/民营中医医院占比 2020年我国中医医疗机构数量为72355家，近10年CAGR为7%。根据国家卫健委数据，我国中医医疗机构数量从2010年的36714家增长至2020年的72335家，近10年CAGR为7%，并且同比增速呈现上升趋势，2014年同比增速为4.0%，2020年同比增速为9.9%。中医医疗机构数量的逐年加速上升反映了中医医疗服务需求的旺盛，民营中医医疗机构的增加将有助于消化日益增长的中医医疗服务需求。 2）政策鼓励中医药发展，鼓励社会办医 在新冠疫情期间，中医的使用（特别是“三药三方”的使用）在预防保健、减轻新冠肺炎症状及降低死亡率方面发挥重要而独特的作用，提高了政府、民众对中医的接受度，提高了中医在全球范围内的知名度。民族复兴离不开民族文化复兴，中医是我国的文化瑰宝，发展中医文化是民族振兴道路上的必然选择。与此同时，我国面临老龄化加快，医疗资源不足等问题，中医治疗非急症、非重症有良好效果，尤其在慢性疾病治疗领域备受赞誉，故可以作为现代医学的补充，缓解医疗资源不足的问题。最后，中医诊疗依赖于医生而非医疗设备，所以开展中医诊疗受场地、经费、设备等因素限制小，可以更好的做到医疗资源下沉，使基层患者获得更多的医疗资源。故近年来国家不断出台政策扶持中医药发展，这是民族复兴的必由之路，也是解决医疗资源不足问题的大势所趋。 表4：近年利好中药行业政策梳理 根据《中国卫生统计年鉴2020》，我国公立医院承担约95%的门诊人次，公立医疗资源紧张。自2010年起，政府鼓励社会资本进入医疗服务领域，鼓励有能力的社会资本做大做强，并在之后的十年间一直给予民营医疗服务机构政策方面的优待与支持，因此涌现出一批优秀的民营医疗服务机构。21年8月，政府出台政策，强调社会办医机构专业技术人员在支撑申报、审评方面应与公立机构人员享受同等待遇，将进一步促进人才在民营机构就业，进一步鼓励了社会办医。 表5：近年支持社会办医政策梳理 （2）市场分散集中度低，公司有望成为龙头尽享行业红利 根据弗若斯特沙利文的资料，截至2021年6月30日，中国有超过40,000名私营中医机构，其中仅约5%为大中型医疗机构，行业市场分散，集中度低，缺少具有垄断性的龙头公司。 中医医疗服务机构单店经营依赖于医生资源，优质且稳定的医生资源可以使其降低获客成本，获得充足客源。跨城经营则依赖于机构品牌力，品牌力的打造离不开医生资源，而品牌力的传播则依赖于线上业务布局。目前我国中医医师资源短缺，且提供线上医疗健康服务的医疗机构必须取得互联网医院牌，故认为医师资源与互联网医院牌照为两个进入该行业的主要壁垒。 固生堂为中国最大的民营中医连锁诊疗机构，通过与公立医院合作、收购线上平台，拥有丰富医师资源。2019年收