归母净利预增46%-60%，四季度成本压力较大

全年增长较快，下半年环比走弱 2021年预计归母净利润28.50~31.20亿元，同比增长45.9%~59.8%。 Q4归母净利润在0.82~3.52亿元间，环比Q3下滑34.3~84.7%。Q4盈利大幅低于预期原因包括1）在于吨纸盈利处于相对低位的情况下，Q4动力煤价格上涨进一步推升了能源成本。2）广西一期项目Q4陆续投产，项目爬坡过程中收入增厚有限，吨均折旧增加拉低毛利率。 短看吨纸盈利触底，长看林浆纸一体化 纸价端：铜板、双胶等文化纸价经历了近一年的下跌于2021Q4触底反弹，公司计划二三月份分别提升非涂布产品价格200元/吨合计400元/吨，纸价小幅上行趋势有望延续。成本端：纸浆库存整体仍处于高位，动力煤价格高位回落，公司80万吨化学浆于2021年末投产，成本端压力逐步缓解。综合来看，文化纸吨纸盈利有望在售价与成本两侧的积极改善下企稳修复。包装纸方面，箱板、瓦楞等纸种价格与原材料国废价格均有回落，料吨纸盈利相对稳定。长远来看：深入推进林浆纸一体化有望持续提升公司盈利的规模与质量。广西项目中55万吨/年文化用纸、12万吨/年生活用纸和配套的80万吨/年化学木浆、20万吨/年化机浆项目均于年底前建成投产。老挝基地现已形成150万吨的浆纸生产能力，速生林建设亦在重点推进中，预计每年新增约1万公顷的种植面积，并于未来加大种植力度。 投资建议：下调业绩预测，维持“买入”评级 由于2021下半年纸价低迷，四季度动力煤价格大幅上涨，叠加未来文化纸产能集中投放 ，下调业绩预测 ，2021-2023年收入309.77/347.90/374.18亿元；归母净利润29.71/30.60/32.71亿元，BPS为6.99/8.02/9.11元/股，2022年1月28日收盘价11.12元对应2021-2023年预测PB为1.6/1.4/1.2X。公司林浆纸一体化进展良好，短期能源成本压力有所缓解，维持“买入”评级。结合公司历史经营与相对估值水平，我们认为2022年1.8~2.0倍PB较为合理，下调合理估值区间至14.40~16.04元/股（前值17.90~18.50元/股）。 风险提示 纸价下跌超预期，原材料价格涨幅超预期，公司新项目建设不及预期。 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入和同比变化（亿元） 图2：公司归母净利润和同比变化（亿元） 图3：公司毛利率和净利率 图4：公司各项费率变化 盈利预测：下调2021-2023年预测归母净利润 由于2021下半年纸价低迷，四季度动力煤价格大幅上涨提升能源动力成本，叠加未来文化纸产能集中投放，故下调公司业绩预测。 收入：考虑到广西项目四季度投产贡献部分收入，上调2021年预测收入。在全球复苏高点已过，纸价处于相对低位，且双胶纸有较多产能投放的情况下，下调2022和2023年预测收入 。2021-2023年预测收入分别为309.77/347.90/374.18亿元（前值273.84/378.05.8/423.41亿元）。 毛利率：2021下半年动力煤价格暴涨大幅拉低纸品毛利率，故下调2021年毛利率。考虑到内需受疫情影响短期或较为低迷，海外经济在宽松政策逐步退出后增速放缓，纸品总体需求疲弱，叠加2021-2022年双胶纸产能新增300余万吨影响，下调2022-2023年毛利率。2021-2023年毛利率分别为18.3%/17.0%/16.8%（前值分别为22.5%/21%/19.5%）。 表1：公司收入及毛利率拆分预测 费用率：收入增长对费用的规模效应超出此前预期，下调2021~2023年管理和财务费用率。此外，由于公司加大市场开拓力度，我们上调2021-2023年销售费用率。 表2：调整后管理、销售和财务费用率 表3：调整前管理、销售和财务费用率 归母净利润：综上，预测2021-2023年归母净利润29.71/30.60/32.71亿元（前值33.61/39.96/33.04亿元），同比增长52.1%/3.0%/6.9%。 投资建议：维持“买入”评级，下调合理估值区间至14.40~16.04元上调2021年收入至309.77亿元（前值273.84亿元），下调2022-2023年预测收入至347.90/374.18亿元（前值378.05/423.41亿元）；下调2021-2023年归母净利润至29.71/30.60/32.71亿元（前值33.61/39.96/33.04亿元），BPS为6.99/8.02/9.11元/股，2022年1月28日收盘价11.12元对应2021-2023年预测PB为1.59/1.39/1.22X。 维持公司“买入”评级。考虑到2021年末广西化学浆项目建成对公司盈利规模与质量的提升作用，以及动力煤价格回落后成本压力缓解，结合公司历史经营情况与相对估值水平，我们认为2022年1.8~2.0倍PB估值较为合理，下调合理估值区间至14.40~16.04元（前值17.90~18.50元/股）。 表4：造纸行业可比公司相对估值部分数据比较（截至2022.1.29） 风险提示 纸价下跌超预期，原材料价格涨幅超预期，公司新项目建设不及预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项 利润表（百万元）营业收入营业成本 现金流量表（百万元）净利润