请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年01月28日 证券研究报告•2018年业绩快报点评 增持 （维持） 当前价： 51.00元 桃李面包（603866） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 业绩符合预期，市场扩张稳步推进 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -32%-17%-2%14%29%44%18-118-318-518-718-918-1119-1桃李面包沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.71 流通A股(亿股) 4.71 52周内股价区间(元) 38.47-62.27 总市值(亿元) 240.02 总资产(亿元) 37.82 每股净资产(元) 6.89 相关研究 [Table_Report] 1. 桃李面包（603866）：可转债融资加速产能布局，全国扩张步伐加大 (2018-11-13) 2. 桃李面包（603866）：市场投入加大，全国扩张稳步推进 (2018-10-23) 3. 桃李面包（603866）：市场投入继续加大，为长期增长保驾护航 (2018-10-11) 4. 桃李面包（603866）：市场投入力度加大，厚积而薄发 (2018-08-22) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年业绩快报，实现收入48.3亿元（同比+18%），归母净利润6.4亿元（同比+25%），扣非归母净利润6.2亿元（同比+22%）；18Q4实现收入13.1亿元（同比+16%），归母净利润1.8亿元（同比+16%），扣非归母净利润1.7亿元（同比+12%，非经常性损益主要来源于政府补助）。业绩符合市场预期。  收入：市场挖潜持续进行，区域拓展高歌猛进。18Q4公司收入实现16%的收入增速，剔除月饼收入带来的基数影响，预计面包收入增速为18%左右，相比于18Q3增速略有回升。1、成熟区域：稳定增长，挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升，预计18Q4东北地区维持双位数增长，未来随着渠道下沉力度加大，东北地区有望保持稳定增长。2、高成长区域：市场投入加大，收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎，西南、西北等地区收入增速阶段性放缓；哈尔滨、内蒙等地区过去几年始终维持高速增长，随着基数的扩大，收入增速略有放缓。二季度公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度，同时随着天津、重庆等工厂产能释放，预计2019年西南、西北、华北等地收入增长将有改善。3、新区域：江浙沪、华南地区表现靓丽，持续高增长可期。江浙沪地区上半年新增人员和车辆逐步到位，预计2018年上海、江苏公司分别实现25%、50%以上的增长，随着前期市场投入效果逐渐显现，预计2019年还将维持高速增长。此外华南市场2018年增速约为70-80%左右，亏损逐渐收窄；2019年公司还将针对东莞工厂实施改造，产能将显著提升，随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加，预计华南市场还将维持高速增长，亏损幅度将继续收窄。  盈利：提价效应不再+费用投入加大，盈利能力短期承压。公司18Q4归母净利润增速低于收入增速，主要原因在于：1、提价效应不再：桃李于2017年7月份对部分地区部分产品进行直接提价，平均提价幅度3%左右，18Q4利润基数环比提升。2、费用投入加大：（1）哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大；（2）华东地区人员和车辆到位，18Q3起相应费用支出提升，此外西南、西北地区延续二季度较大的市场投入力度；（3）员工薪酬上涨。公司短期受到费用投入提高的影响，盈利能力略有波动；长期来看，短期投入有利于市场培育和拓展，为未来收入规模的增长奠定基础。  工厂：积极布局新工厂，积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地，预计2019年武汉工厂将投产、东莞工厂将实施改造；在建工厂还包括山东工厂、江苏工厂，预计将于2020年投产；平湖、沈阳工厂开工在即。未来公司还将在各大区域持续建厂，为全国化扩张储备产能。  盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为1.35元、1.6元和1.93元，对应PE为38倍、32倍和26倍，维持“增持”评级。  风险提示：食品安全风险，原材料价格上行风险，新市场开拓低于预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4079.71 4859.73 5897.35 7145.87 增长率 23.42% 19.12% 21.35% 21.17% 归属母公司净利润（百万元） 513.28 635.02 752.31 908.44 增长率 17.85% 23.72% 18.47% 20.75% 每股收益EPS（元） 1.09 1.35 1.60 1.93 净资产收益率ROE 16.26% 17.22% 17.44% 17.91% PE 47 38 32 26 PB 7.61 6.51 5.56 4.73 数据来源：Wind，西南证券 桃李面包（603866）2018年业绩快报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 4079.71 4859.73 5897.35 7145.87 净利润 513.28 635.02 752.31 908.44 营业成本 2541.62 2896.32 3491.42 4193.85 折旧与摊销 134.18 115.41 123.16 130.21 营业税金及附加 54.16 65.61 79.61 96.47 财务费用 -4.28 -5.62 -7.55 -9.91 销售费用 756.65 1009.84 1255.53 1560.64 资产减值损失 4.92 6.00 6.00 6.00 管理费用 82.05 102.46 124.33 150.66 经营营运资本变动 23.75 -55.99 -38.23 -53.35 财务费用 -4.28 -5.62 -7.55 -9.91 其他 -18.70 -8.50 -4.00 -7.00 资产减值损失 4.92 6.00 6.00 6.00 经营活动现金流净额 653.15 686.32 831.69 974.38 投资收益 -2.07 2.50 0.00 0.00 资本支出 -221.54 -100.00 -100.00 -100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -96.31 2.50 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 20.00 10.00 10.00 投资活动现金流净额 -317.85 -97.50 -100.00 -100.00 营业利润 651.37 807.63 958.00 1158.16 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 6.87 6.50 6.50 6.50 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 658.24 814.13 964.50 1164.66 股权融资 720.38 0.00 0.00 0.00 所得税 144.96 179.11 212.19 256.23 支付股利 -135.04 -102.66 -127.00 -150.46 净利润 513.28 635.02 752.31 908.44 其他 -2.06 5.62 7.55 9.91 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 583.28 -97.04 -119.45 -140.55 归属母公司股东净利润 513.28 635.02 752.31 908.44 现金流量净额 918.57 491.79 612.24 733.83 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 1359.73 1851.52 2463.76 3197.58 成长能力 应收和预付款项 376.42 458.15 551.91 667.17 销售收入增长率 23.42% 19.12% 21.35% 21.17% 存货 98.04 111.73 132.68 160.78 营业利润增长率 20.68% 23.99% 18.62% 20.89% 其他流动资产 34.30 40.86 49.58 60.08 净利润增长率 17.85% 23.72% 18.47% 20.75% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 22.66% 17.43% 17.02% 19.08% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1264.05 1260.87 1249.94 1231.96 毛利率 37.70% 40.40% 40.80% 41.31% 无形资产和开发支出 237.41 231.27 225.13 218.99 三费率 20.45% 22.77% 23.27% 23.81% 其他非流动资产 156.48 150.39 144.30 138.21 净利率 12.58% 13.07% 12.76% 12.71% 资产总计 3526.44 4104.79 4817.30 5674.77 ROE 16.26% 17.22% 17.44% 17.91% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 14.56% 15.47% 15.62% 16.01% 应付和预收款项 320.18 360.95 439.42 528.59 ROIC 25.91% 28.82% 32.31% 36.80% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 19.15% 18.88% 18.20% 17.89% 其他负债 50.48 55.69 64.43 74.75 营运能力 负债合计 370.66 416.64 503.85 603.34 总资产周转率 1.38 1.27 1.32 1.36 股本 470.63 470.63 470.63 470.63 固定资产周转率 3.91 4.35 5.21 6.33 资本公积 1227.49 1227.49 1227.49 1227.49 应收账款周转率 13.31 13.11 13.10 13.15 留存收益 1457.66 1990.02 2615.33 3373.30 存货周转率 28.01 27.