计算机行业：金融IT与信创共振，高景气下选管理大师

投资建议：在业务数字化转型和IT底座重构的双重催化下，金融IT将迎来高景气周期。推荐证券IT行业龙头恒生电子，银行IT推荐宇信科技、天阳科技、长亮科技。受益标的：神州信息、京北方、高伟达。 金融企业数字化转型迎重磅政策支持。近期银保监会下发《关于银行业保险业数字化转型的指导意见》，明确要求，金融机构要以管理层牵头，建立数字化战略委员会或领导小组。数字化转型不再只是停留在概念或试点，而是即将全面推行，并由高层负责。并且银保监会及各级派出机构要将数字化转型情况纳入银行保险机构信息科技监管评级评分。金融行业的业务经营管理全面数字化，将极大提升IT开支占企业收入的比例，进一步提升金融IT行业整体景气度。 信创催化下应用层服务商景气度和集中度双重提升。虽然应用端已经实现了国产化，但其底座大多数仍是非信创的集中式的IOE架构。 分布式的信创架构下，应用端需要重新适配。这个适配并不是简单的迁移，而是依据分布式的架构下的一次全新系统开发过程，其体量甚至远超过在原有集中式架构下新上一套系统。在信创项目变难、变大、变急的共同作用下，我们认为头部银行IT公司的壁垒正在逐步建立，将促使行业集中度的提升。 高景气与风险并存，管理能力是企业核心竞争力。虽然金融信创2021年已进入第二批试点阶段，然而年头部厂商的业绩不尽人意。我们认为在行业的高景气背景下，一定要选择内部管理能力强的企业。这些企业能够有效控制项目交付进度，让收入及时确认，现金流及时回款。 敢于在高速发展中踩下刹车，拒绝一些低毛利的业务和商业条款不利的业务，将有限的产能投放于最能产生价值的业务上。不在高景气下掉链子，才能真正享受行业红利。 风险提示：金融信创落地进度不及预期；人力成本大幅上升。 1.金融IT面临业务转型和信创的双重催化 1.1.金融企业数字化转型是大势所趋 银保监会下发重要文件，推动行业数字化转型。近期银保监会下发《关于银行业保险业数字化转型的指导意见》，目的是加快数字经济建设,全面推进银行业保险业数字化转型，推动金融高质量发展。《意见》提出到2025年，银行业保险业数字化转型取得明显成效。数字化金融产品和服务方式广泛普及，基于数据资产和数字化技术的金融创新有序实践,个性化、差异化、定制化产品和服务开发能力明显增强，金融服务质量和效率显著提高。数字化经营管理体系基本建成，数据治理更加健全，科技能力大幅提升，网络安全、数据安全和风险管理水平全面提升。 数字化行动重构金融机构核心竞争力，金融企业将显著增加IT开支。《意见》明确要求，金融机构要以管理层牵头，建立数字化战略委员会或领导小组。数字化转型不再只是停留在概念或试点，而是即将全面推行，并由高层负责。我们认为，以往金融行业的发展主要是靠资本投入以及跑马圈地，而行业进入成熟期后，原有的核心竞争力正在逐渐消退，企业需要用IT能力构建新的核心竞争力。金融行业的业务经营管理全面数字化，将极大提升IT开支占企业收入的比例，进一步提升金融IT行业整体景气度。 数字化转型将成为考核要点，接受银保监会的监督和评级。《意见》三十条明确提出：银保监会及各级派出机构要加强对辖内银行保险机构数字化转型工作的指导和监督，将数字化转型情况纳入银行保险机构信息科技监管评级评分。与网络安全等级保护类似，我们认为未来金融行业也会出现IT能力的分级考核制度，或将IT能力纳入现行等级分类管理制度。IT的能力将作为重要参考指标，影响金融机构未来新业务拓展进度、保证金缴纳比例等。 1.2.信创催化下应用层服务商景气度提升 IT底座改造带来上层应用端适配的新需求。我们知道信创是指中国独立自主的IT底座，包括服务器、PC等基础硬件，以及操作系统、数据库、中间件等基础软件。并且银行IT龙头已连续服务国内银行客户多年，因此市场可能认为信创与银行IT解决方案提供商无关。而我们认为，虽然应用端已经实现了国产化，但其底座大多数仍是非信创的集中式的IOE架构。分布式的信创架构下，应用端需要重新适配。然而这个适配并不是简单的迁移，而是依据分布式的架构下的一次全新系统开发过程，其体量甚至远超过在原有集中式架构下新上一套系统。我们总结出信创对于上层应用行业带来三大变化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：应用端在2018年基本已实现国产替代 第一：变难，新IT底座提高技术门槛。本次银保监会下发《意见》中十九条明确指出，推进传统架构向分布式架构转型，主要业务系统实现平台化、模块化、服务化，逐步形成对分布式架构的自主开发设计和独立升级能力。不仅仅设备和基础软件要用国产软硬件，架构上也不能走IOE的老路。因此是否具备基于国产分布式架构下的系统构建能力，成为了行业的进入壁垒，提高了行业的技术门槛。并且，金融IT行业向来是以稳为主，前期拥有头部客户项目经验的头部厂商将在此轮升级中占据先发优势。 第二：变大，单个项目体量明显提升。根据我们产业调研，目前基于信创架构的分布式系统开发体量远远高于原先集中式架构。第一是因为熟悉分布式的工程师并不多，供需错配导致人力成本上升较快。第二是因为信创底座与成熟的IOE架构在稳定性上还有较大差距，基于信创底座的系统开发可能会面临更多的问题。就好比在沙地上建一栋楼的成本，要远高于在普通土质上建一栋楼的成本。单个项目体量明显加大，考验服务商的项目管理能力。 第三：变急，信创改造有明确时间节点。信创的改造对于特定的系统有明确的时间节点要求，例如某行的某系统的IBM大型机要在某时间之前下电。在信创明确时间节点的要求下，供应商的交付能力面临极大考验。 总结：信创带来的除了行业景气度的提升，还有集中度的提升。除了景气度的提升外，信创的推进第一使得拥有头部客户信创成功案例的头部企业拥有先发优势，第二使得拥有充足现金流储备的企业能够承接更大的项目，第三使得拥有足够人手的头部厂商能够按时交付项目。在这三点的共同作用下，我们认为头部银行IT公司的壁垒正在逐步建立，将促使行业集中度的提升。 图2：银行IT的集中度还很低 对于证券IT，信创将极大程度加速头部供应商新产品落地。市场普遍认为，目前头部证券IT厂商的新产品在客户中推广进度低于预期，客户没有必要更换新产品。然而我们认为，老产品的架构定于十几年前，到现在已经非常落后了，并且如果基础软硬件更换为国产版本，将无法适配。 信创将极大加速证券IT龙头厂商的新产品（零售、资管等业务线）的落地销售，且改造体量会超出市场预期。 2.高景气与风险并存，管理能力是企业核心竞争力 本轮金融信创始于2020年，壮大于2021年，全面推广于2022年。金融信创是除了党政外的行业信创最前沿，通过2020年的金融信创一期试点，成功摸索出一条“分级、分层、分阶段”的特色道路，按照不同子行业、不同类型业务系统的信创产品供需情况分批次、分阶段的推进金融行业信创。其中的分阶段，则是在2020年进行第一批试点，2021年进行第二批试点，2022年全面推广。我们认为金融信创有概率在2022年进入大规模推广阶段，推动信创产业实现快速发展。 图3：金融信创分级分层分阶段实施 图4：典型银行IT系统按照四类进行分层 然而2021年部分银行IT厂商表观业绩不尽人意。2020年首批信创试点金融机构仅46家，2021年第二批试点扩容99家，且第一批试点企业的信创IT开支占比仍在提升，理论上来说2021年行业的景气度应该远高于2020年，但部分银行IT厂商表观业绩显得有些不尽人意。我们从部分头部银行IT公司2021年三季报可以看出，虽然有一些公司的单季度收入增速较二季度有明显的回升，但仍然距离我们的预期还有一定的差距。并且，仍有一些公司增速还在继续下降。从毛利率来看，大多公司的毛利率较上年同期都有比较明显的下降，反应出这些公司的盈利能力在下降。而我们之前的认知是行业持续保持高景气度，银行IT公司的盈利能力也将因为需求爆发而提升，与结果背道而驰。 表1：银行IT头部公司增速大多不尽人意 表2：银行IT头部公司毛利率出现明显下滑 背后的原因是收入确认进度管控以及成本管控能力缺失。我们认为景气度的拐点之所以没有成为报表的拐点的原因有二。其一是企业对于收入确认进度没有充分的预期。我们看到很多企业在半年报中或电话会议中披露的订单增速是明显快于收入增速的，意味着很多订单的确认节奏低于公司自身的预期，主要还是新架构下首批系统出现的问题较多所致。 其二是行业的景气使得银行IT企业面临大量的人力缺口，在上游劳动力市场形成了供不应求的局面，极大提升了企业人力成本，造成了毛利率的下滑。 短期内银行IT商业模式仍以服务为主，核心竞争力仍是管理能力。银行IT行业的商业模式虽然有较大的进步空间，但短期仍以服务模式为主。 既然是服务型公司，自然核心竞争力就是管理能力。企业需在高景气下，严格控制人员利用率和经营利润率两项核心指标，而不能出现管理上的松懈，导致增收不增利。 高景气下选择管理大师，稳健享受行业红利。我们得出的结论是，在行业的高景气背景下，一定要选择管理大师。内部管理能力强的企业，能够有效控制项目交付进度，让收入及时确认，现金流及时回款。敢于在高速发展中踩下刹车，拒绝一些低毛利的业务和商业条款不利的业务，将有限的产能投放于最能产生价值的业务上。不在高景气下掉链子，才能真正享受行业红利。 3.投资建议 在业务数字化转型和IT底座重构的双重催化下，金融IT将迎来高景气周期。推荐证券IT行业龙头恒生电子，银行IT推荐宇信科技、天阳科技、长亮科技。受益标的：神州信息、京北方、高伟达。 表1：推荐标的估值表 4.风险提示 金融信创落地进度不及预期。金融信创虽然将在2022年全面铺开，但基础软件中的，尤其是数据库领域仍存在技术障碍，短期突破难度较大，可能影响金融信创整体的落地进度。 人力成本大幅上升。虽然我们判断2022年银行IT上游劳动力市场将保持高位供需平衡，但仍存在下游需求继续加速导致劳动力成本继续升高的风险。