举杯齐欢聚，微醺正当时

国内最大连锁酒馆，精准定位年轻消费群体。海伦司创立于2009年，创始人徐炳忠拥有超15年的酒馆运营经验，旨在将其打造为年轻人线下社交平台，强调高性价比。截至2021年9月24日，海伦司酒馆总数达584家，均为直营模式。 青年群体以酒会友，下沉市场空间广阔。夜间经济快速发展，线下社交需求旺盛，18-24岁的青年成为关注酒吧最多的群体。据Frost&Sullivan，2019年我国酒馆行业市场规模达1179亿元，预计2020-2025年CAGR将达18.8%。2015-2019年三线及以下城市行业营收增速为13.8%，酒馆数量增速为8.1%，均快于其他城市，下沉市场展现较大潜力。按收入计算，2020年我国酒馆行业CR5仅2.2%，高度分散格局下，海伦司以1.1%的市占率位列第一。 市场数据 收盘价(港元) 一年最低/最高价市净率(倍) 高性价比产品+强社交场景，精准匹配年轻客群。海伦司提供自有+第三方产品，所有瓶装啤酒售价均在10元/瓶以内，在同类酒馆中价格优势明显，打造极致性价比。2021H1公司毛利率为68.7%，OEM下自有酒饮毛利率达81.8%，规模效应下第三方产品毛利率为53.8%。公司通过装修设计、社媒宣传强化酒馆氛围感，有效承载年轻人的社交需求，增强老客复购和老带新引流。 港股流通市值(百万港元) 加速扩张下同店仍亮眼，轻量化单店表现优异。海伦司自2018年起确立直营模式，2019/2020/2021H1分别净增门店90/99/199家，门店加速扩张。截至2021H1，一线/二线/三线及以下的门店占比分别为13.6%/56.3%/29.9%，重点布局下沉市场。2019-2021H1，同店日均销售额分别增长72.3%/16.5%/40.2%，扩张期仍表现靓丽，截至2021H1达1.34万元。海伦司采取高校+商圈的门店布局，覆盖主要消费人群；核心地段+非核心位置的选址策略，实现低成本运营。高标准化的单店模型为快速拓店奠定基础，单店投资支出仅90万元，2020年新店盈亏平衡期已降至3个月，单店年收入415万元，毛利率约70%，成熟门店OPM为31.5%，明显优于奈雪的茶和太二酸菜鱼。公司预计2021-2023年将新开400/630/900家酒馆，2023年底前将酒馆数增至近2,200家。 基础数据 每股净资产(元)资产负债率(%)总股本(百万股)流通股本(百万股) 盈利预测与投资评级：夜经济日趋活跃，酒馆行业释放潜力。海伦司快速拓店下同店经营表现依旧出色 ， 我们预计2021-2023年营收分别为20.51（yoy+150.7%）/45.09（yoy+119.9%）/81.37（yoy+80.5%）亿元，归母净利分别为-0.14（yoy-119.7%）/5.04（由负转正）/10.9（yoy+116.2%）亿元。2022/2023年对应PE为40/19倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复致门店暂停营业，经济不景气打击消费意愿；门店扩张不及预期；新店分流致经营表现不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；食品安全风险。 1.海伦司：酒馆第一股，剑指百城千店 1.1.国内最大连锁酒馆，精准定位年轻人社交平台 海伦司小酒馆率先“破圈”，探索酒馆行业大规模连锁经营之路。第一家海伦司创立于2009年，在品牌探索的过程中，公司逐渐确定了品牌定位——年轻人的线下社交空间。在行业高度分散化的竞争格局下，海伦司凭借高度可复制化的门店扩张模式，于2018年成为首个门店数量超过100间的大型连锁酒馆，奠定其龙头地位。截至2021年9月24日，海伦司酒馆网络总数达584家，均为直营模式，覆盖24个省级行政区及104个城市。 图1：海伦司发展历程 创始人深耕酒馆行业多年，高管团队一线运营经验丰富。海伦司小酒馆由退伍军人徐炳忠先生创办。自2005年在老挝开设第一家酒馆起，徐炳忠拥有超15年的酒馆运营和管理经验，主要负责公司的整体战略发展及业务规划。海伦司的高管团队中，超过半数拥有经营海伦司酒馆的丰富经验，对门店的实际经营及品牌建设具有深刻洞见。此外，高管团队综合素质高，职业履历优秀，具备阿里巴巴、平安科技或高校等任职经历，将更好地助力海伦司开疆拓土。 表1：海伦司核心团队（截至2021年8月） 持股相对集中，股权激励凝聚团队。2021年2月海伦司首次融资，即获新消费基金黑蚁资本领投、中金公司跟投的3,300万美元投资，通过资本助力加速扩张，抢占先机。截至2021年8月31日，创始人徐炳忠持有公司69.06%的股权，持股集中，公司治理稳定。公司成立WTSJ Holding作为员工持股平台，由12名高管及员工持股。另外，公司于首次公开发售前推出限制性股权激励计划，向TLTQ Holding Limited（董事限制性股份计划）、SHXM Holding Limited（高管限制性股份计划）、NLNQ Holding Limited（雇员限制性股份计划）分别发行310.04万、999.96万、1370万股股份；首次公开发售后，公司向TSLZ HoldingLimited发行4765.2万股股份。股权激励有利于绑定核心高管和骨干员工，充分把握酒馆行业发展机遇。 图2：海伦司股权结构图（截至2021年8月31日） 表2：WTSJHolding股权情况（截至2021年8月31日） 1.2.疫情下龙头地位显著，收入规模快速提升 2019年业绩增长亮眼，疫情之下彰显韧性。2018-2020年公司实现收入1.15/5.65/8.18亿元，2021HI收入达8.68亿元。凭借快速扩张战略，2019年迎业绩爆发期，公司营收和归母净利润分别同比增长391.95%和713.73%。2020年疫情严重冲击酒馆等休闲娱乐行业，公司凭借领先的市场地位和良好的客户口碑彰显业绩韧性，营收和归母净利同比增速分别为44.8%和-11.5%。2021H1公司实现归母净亏损0.25亿元，扣除上市开支、以权益支付的股份结算及可转让优先股的公允价值变动后，2021H1实现经调净利0.81亿元。 图3：2018-2021H1公司营收 图4：2018-2021H1公司归母净利及经调净利（单位：百万元） 毛利率稳中有升，疫后刚性成本致净利率下滑。2018/2019/2020/2021H1，公司毛利率分别为72.3%/65.3%/66.8%/68.7%。规模优势下原材料成本占比从2019年的34.7%下滑至2021H1的31.3%。疫情对收入造成影响，而员工成本、租金成本较为刚性。店铺快速扩张下第三方外包雇员数量上升，同时员工薪酬水平提高，员工成本占营收的比重从2019年的16.3%增至2021H1的35.8%。2018/2019/2020/2021H1，经调净利率分别为9.4%/14.0%/9.3%/9.3%。 图5：2018-2021H1毛利率及经调净利率 图6：公司主要成本占营收比重 2.社交经济趋势凸显，酒馆行业乘风起航 2.1.精神消费催化社交需求，夜间经济持续升温 精神消费崛起，线下社交需求旺盛，催化新空间经济。伴随消费水平提升，许多消费者也出现了从物质升级到精神升级的转变，追求精神上的愉悦，在人际交往、休闲娱乐、个人爱好、自我学习提升等领域的消费支出明显增加。充实人际关系、渴望人类共情的需求日益凸显，是精神消费升级趋势的重要一环。虽然基于网络空间的虚拟社交已经得到普及和发展，但基于实体空间的线下社交在触发人类共情等方面仍具有不可替代的重要作用，这也是星巴克打造“第三空间”取得成功的关键原因之一。星巴克主打日间商务社交空间，而酒馆、夜店、KTV则承载了夜间休闲社交空间。 图7：日间商务社交空间——星巴克 图8：夜间休闲社交空间——酒馆 夜间经济快速发展，2019年市场总量超16万亿元。“夜间经济”是以城市居民和游客为对象，以购物、餐饮、娱乐、休闲、文化、洗浴健身等为主要形式，发展晚上7时到次日凌晨6时之间的消费经济。夜间经济发展迅速，据Frost & Sullivan，我国夜间经济的市场总量由2015年的10.9万亿元增长至2019年的16.8万亿元，2015-2019年CAGR为11.4%；Frost & Sullivan预计2025年市场总量将进一步增至28.2万亿元，2019-2025年CAGR为10.9%。 图9：2015-2025E我国夜间经济市场总量 酒馆指以向顾客提供酒精饮料为主，小吃为辅的餐饮场所；部分酒馆也向顾客提供现场驻唱、台球、飞镖等娱乐设施。酒馆主要通过销售酒饮、食品实现收入，人均消费在50-300元，低于其他夜间经营业态；经营场所的平均面积在100-500平方米，相比其他夜间场所较小。 表3：酒馆及其他夜间场所业态比较 2.2．酒馆行业高速扩容，下沉市场空间广阔 酒馆行业增长稳健，疫后换挡加速。据Frost & Sullivan，我国酒馆行业市场规模由2015年的844亿元增至2019年的1,179亿元，2015-2019年CAGR为8.7%。疫情冲击下，居民消费受限，中国酒馆行业于2020 H2 逐渐恢复正常运营，2020年行业规模缩减至776亿元。 夜间经济日趋活跃，叠加下沉市场潜力进一步释放，Frost & Sullivan预计酒馆行业2020-2025年的CAGR将加速至18.8%，于2025年市场规模达1,839亿元。 图10：2015-2025E我国酒馆行业市场规模（按营收计） 青年群体以酒会友，微醺经济风头渐起。随着城市生活节奏加快、生活压力增加，酒吧作为能够宣泄情绪的场所，深受年轻一代的喜爱。据百度地图慧眼数据显示，2019年，18-24岁的用户成为关注酒吧最多的群体，占比高达56.7%，远超其他群体；其次是25-34岁的群体，占比为27.3%。据NCBD调研，2021年，中国酒馆消费者的消费目的前三名分别为社交需要/助兴/聚会需求，分别占比61.5%/58.6%/57.9%。 图11：2019年关注酒吧用户年龄分布 图12：2021年中国酒馆消费者消费目的调查 酒馆数量迅速增长，下沉市场展现较大潜力。2015-2019年，中国酒馆数量从3.5万家增至4.2万家，2015-2019年CAGR为5.0%，其中三线及以下城市CAGR达8.1%，高于一线（2.1%）和二线（3%）城市的增长水平。2020年限制性防疫政策致部分小型独立酒馆缺乏现金流和运营资本而停止营业，酒馆数量下降至3.5万家。随着国内疫情逐步恢复和防疫政策放宽，酒馆数量将逐步恢复。Frost& Sullivan预计2020-2025年酒馆数量CAGR将达10.1%；其中三线城市及以下CAGR为17.4%，仍是增速最快的市场。 图13：2015-2025E我国各级城市酒馆数量（千家） 从市场规模看，二线城市酒馆行业营收保持领先，三线及以下城市酒馆行业营收增速保持领先。2015-2019年二线城市酒馆行业规模显著高于其他线级城市，一线/二线/三线城市及以下酒馆行业规模CAGR分别为6.3%/8.1%/13.8%。2019年一线/二线/三线城市及以下酒馆分别实现营收275 /659 /245亿元。Frost& Sullivan预计2020-2025年一线/二线/三线城市及以下酒馆业规模CAGR分别为15.4%/17.5%/26.7%，低线城市展现可观的增长空间。 图14：2015-2025E各级城市酒馆行业市场规模（按营收计）（单位：亿元） 图15：2015-2025E各级城市酒馆行业营收增速 2.3.竞争格局高度分散化，行业集中度提升空间广阔 行业格局高度分散，独立酒馆星罗棋布。截至2020年末，中国约有3.5万间酒馆。2020年我国酒馆行业的CR5仅为2.2%（按营收计算，下同），门店总数仅有约570间，呈现高度分散化的竞争格局，其中海伦司小酒馆以1.1%的市占率位列第一。以酒馆数量计，2018-2020年海伦司连续三年在中国酒馆行业中保持龙头地位。截至2020年底，海伦司