2021年业绩预告点评：预增48%~61%符合市场预期，利润率提升逻辑持续兑现

徐工机械（000425） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年业绩预告点评：预增48%-61%符合市场预期，利润率提升逻辑持续兑现 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 73,968 89,780 96,976 103,757 同比（%） 25.0% 21.4% 8.0% 7.0% 归母净利润（百万元） 3,729 5,833 7,857 8,931 同比（%） 3.0% 56.4% 34.7% 13.7% 每股收益（元/股） 0.48 0.74 1.00 1.14 P/E（倍） 12 8 6 5 事件：2022年1月25日公司发布2021年业绩预告，预计2021年归母净利润区间为55-60亿元，同比增长48%-61%；扣非归母净利润区间为50-55亿元，同比增长42%-56%，符合市场预期。 投资要点  业绩增速符合市场预期，关注Q1稳增长板块机会 公司充分于受益混改带来的盈利能力改善，业绩稳健增长，2021年业绩预告符合市场和我们的预期。2021年12月中央经济工作会议定调“稳增长”，从各地已出炉的政府工作报告以及各地发改委公布的2022年工作计划来看，积极推进项目开工建设，确保一季度投资实现“开门红”已成为重点任务。据中国证券报不完全统计，2022年1月4日至6日，已公布的重大项目总投资额已超3万亿元。2022年上半年是专项债资金形成实物工作量阶段，2021年Q1基建投资较2019年Q1仅增长6%，关注2022年Q1基建增速超预期可能；此外部分地区房地产出现放松，关注稳增长背景下工程机械行业机会。  整体上市稳步推进，“新徐工”值得期待 2021年4月6日，公司发布公告，拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并，徐工有限主营集团工程机械业务，合并后相关资产有望实现整体上市。根据徐工有限债券募集书，2020年主要未上市子公司收入如下：徐工挖机（挖掘机，国内销量份额前二）231亿元、徐工建机（塔机国内，销量份额前二）62亿元、徐工施维英（混凝土机械，国内销量份额前三）61亿元、徐工矿机（矿业机械，全球销量份额前五）28亿元，合计收入达382亿元；2020年徐工有限主营业务收入961亿元，其中徐工机械收入740亿元。我们预计整体上市后‘新徐工’收入规模超千亿元，有望跃居行业第一。  业绩弹性最大的工程机械龙头，盈利能力提升逻辑持续兑现 2021年前三季度，徐工机械/三一重工/中联重科的毛利率分别为15.8%/27.3%/24.4%，销售净利率分别为6.7%/14.7%/10.7%，公司销售净利率存在翻倍以上提升空间。2020年9月混改后，公司考核机制由市场份额转向利润，董事会中9位外部董事占5席，高管薪酬利润考核占60%，混改员工新增持股8.7亿元（其中董事长、总裁及总经理增持股份2.88亿元），国家制造业基金9.6亿元大手笔参与混改。公司2021年前三季度与Q3单季归母净利润分别同比+89.4%/+116.5%，大幅高于行业；2021年Q3单季销售净利率5.0%，同比+2.7pct。混改后，公司盈利能力提升逻辑持续兑现，释放业绩弹性。  盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-2023年归母净利润58/79/89亿元预测，当前市值对应PE分别为8/6/5倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业周期波动；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 5.68 一年最低/最高价 5.67/6.30 市净率(倍) 1.25 流通A股市值(百万元) 44,424.34 基础数据 每股净资产(元) 4.53 资产负债率(%) 63.69 总股本(百万股) 7,833.67 流通A股(百万股) 7,821.19 [Table_Report] 相关研究 1、《徐工机械（000425）：2021年三季报点评：Q3净利润同比增速+116%，利润率提升逻辑稳步兑现》2021-10-31 2、《徐工机械（000425）：拟387亿元吸收合并徐工有限，对挖机、塔机资产进行业绩承诺》2021-09-30 3、《徐工机械（000425）：2021年中报点评：混改释放业绩弹性，Q2增速大幅高于行业》2021-08-31 [Table_Author] 2022年1月25日 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 朱贝贝 执业证号：S0600520090001 zhubb@dwzq.com.cn 研究助理 罗悦 86-18502542232 luoyue@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%2021-012021-052021-092022-01沪深300徐工机械 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 徐工机械三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 70127 81359 91714 97025 营业收入 73968 89780 96976 103757 现金 17021 20340 20600 21561 减:营业成本 61341 75563 80203 85275 应收账款 36272 41815 45167 48325 营业税金及附加 274 359 349 374 存货 13061 14491 20875 21727 营业费用 3095 3501 3782 3943 其他流动资产 3773 4712 5072 5411 管理费用 1025 898 970 1038 非流动资产 21670 24920 26253 27877 研发费用 2417 2424 2715 3113 长期股权投资 2676 2976 3291 3622 财务费用 836 449 388 311 固定资产 8935 11668 12462 13522 资产减值损失 381 500 300 200 在建工程 963 1039 1092 1227 加:投资净收益 806 887 976 1073 无形资产 2494 2710 2935 3168 其他收益 -1131 -100 13 -54 其他非流动资产 6603 6527 6474 6338 营业利润 4275 6872 9257 10523 资产总计 91797 106278 117967 124902 加:营业外净收支 21 0 0 0 流动负债 50832 61104 67123 67612 利润总额 4296 6872 9257 10523 短期借款 7992 7992 10360 7992 减:所得税费用 550 859 1157 1315 应付账款 32622 41404 43947 46726 少数股东损益 17 180 243 276 其他流动负债 10219 11709 12816 12895 归属母公司净利润 3729 5833 7857 8931 非流动负债 6794 6794 6794 6794 EBIT 8234 7035 8957 10016 长期借款 3645 3645 3645 3645 EBITDA 9402 8905 11084 12422 其他非流动负债 3149 3149 3149 3149 负债合计 57627 67898 73917 74406 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 478 604 774 968 每股收益(元) 0.48 0.74 1.00 1.14 归属母公司股东权益 33693 37776 43276 49528 每股净资产(元) 4.30 4.82 5.52 6.32 负债和股东权益 91797 106278 117967 124902 发行在外股份(百万股) 7834 7834 7834 7834 ROIC(%) 16.8% 13.3% 15.1% 15.2% ROE(%) 11.1% 15.4% 18.2% 18.0% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 17.1% 15.8% 17.3% 17.8% 经营活动现金流 2789 9318 3696 11015 销售净利率(%) 5.1% 6.7% 8.4% 8.9% 投资活动现金流 -1019 -3300 -3446 -3899 资产负债率(%) 62.8% 64.5% 62.9% 60.5% 筹资活动现金流 411 -1750 11 -5047 收入增长率(%) 25.0% 21.4% 8.0% 7.0% 现金净增加额 2151 3319 260 961 净利润增长率(%) 3.0% 56.4% 34.7% 13.7% 折旧和摊销 1168 1870 2128 2406 P/E 11.93 7.63 5.66 4.98 资本开支 -2053 -3000 -3131 -3569 P/B 1.32 1.18 1.03 0.90 营运资本变动 -1755 988 -6759 -716 EV/EBITDA 11.22 13.07 11.02 9.93 数据来源：Wind，东吴证券研究所 eUzWzWfVcXlZ8OcM9PoMoOoMpNkPqQpOlOoMrP9PoPqQxNmPmRwMnOxP 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入