业绩符合预期，FEELM AIR有望加速替烟进程

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 业绩符合预期，FEELM AIR有望加速替烟进程 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2021年度业绩预告，整体符合预期。 公司于22年1月21日发布业绩预告，预计21年归母净利润50.2~55.5亿元，同比增长109.3%~131.4%，调整后净利润51.8~57.1亿元，同比+33.0%~+46.6%。21年单Q4调整前利润9.3~14.6亿元，同比-27.1%~+5.4%，环比-24.1%~+19.3%；调整后利润9.6~14.9亿元，同比-31.3%~+1.0%，环比-23.5%~+18.9%，业绩整体符合预期。 ⚫ 新一代FEELM AIR有望加速替烟进程，巩固技术优势、加深客户绑定。 公司22年1月18日发布新一代雾化解决方案FEELM AIR，除了提升减害性、口味还原度以及充电速度之外，新技术还解决了电子烟原有的续航、漏液、能效比低等痛点，并且人机交互体验更优，体验性能全面升级，有望增强客户和消费者粘性，夯实技术壁垒，加速电子烟替代卷烟的进程。同时，FEELM AIR的突破也进一步展现公司研发实力和技术领域优势，利于持续开拓客户以及加深客户绑定。看好后续新技术为公司业务拓展带来新的增长空间。 ⚫ 海外客户VUSE保持领先地位，美国PMTA审核有望稳步推进。 公司海外核心客户英美烟草VUSE 21年在美国市占率预计保持在30%以上，市场份额领先。配置全思摩尔生产线，新技术加持有望进一步提高市场份额，公司有望持续分享海外大客户增长红利。PMTA审批方面，21Q4 Vuse Solo 通过首个允许销售令。预计22年，PMTA将持续推进，新技术减害80%以上，对拟提交PMTA的产品更加有利。 ⚫ 电子烟长坡厚雪赛道空间广阔，预计短期调整长期或迎高质量发展。 政策面，21年11月《烟草专卖法实施条例》增加电子烟条款，同年12月国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法（征求意见稿）》，监管政策主要方向为完善市场准入机制、限制口味、加征税率。预计22H1监管细则落地，行业短期进入调整期，但长期随着监管规范化、清晰化或将有助于龙头集中度提升，行业步入高质量发展。思摩尔作为雾化陶瓷芯龙头，有望持续受益；增长空间，据电子烟委员会数据，2021年国内雾化电子烟销售额仅为197亿元，同比增长36%，全球新型烟草市场规模5279亿元，同比增长约115%，据我们测算（见测算报告）2030年国内和全球雾化烟市场规模有望突破2000亿元、2700亿美元，较2021年增长9.2、2.3倍。 ⚫ 投资建议 公司开创陶瓷雾化技术并成功取代棉芯雾化，专利、人才、客户具备多层壁垒，新一代雾化陶瓷芯技术进一步加深先发优势。预计思摩尔 21-23 年归母净利润分别为52.9/68.6/86.6亿元，同比增长120.3%/29.8%/26.1%。长期看自动化率提升、自建物业、规模效应等有望持续降低产品单位成本，提升公司盈利能力并与下游客户分享降本成果。电子雾化组件领域的HNB、海外CBD、医疗等领域有望成为思 [Table_StockNameRptType] 思摩尔国际（6969.HK） 公司点评 [Table_Rank] 投资评级：增持 报告日期： 2022-01-24 [Table_BaseData] 收盘价（港元） 36.7 近12个月最高/最低（港元） 89.52/30.99 总股本（百万股） 6,010 流通股本（百万股） 6,010 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港元） 4,168 流通市值（亿港元） 4,168 [Table_Chart] 公司价格与恒生指数走势比较 -52%-43%-34%-25%-16%-7%2%11%21%30%1/214/217/2110/21思摩尔国际恒生指数 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱： mayf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 华安证券_公司研究_深度报告_轻工 制造:全球雾化领导者，思摩尔领衔 创新制造 华安证券_公司点评_轻工制造:大陆业务占比大幅增加，盈利能力进一步提升 [Table_CompanyRptType1] 思摩尔国际（6969.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 7 证券研究报告 摩尔成长的第二增长曲线。 2022年1月21日收盘价36.6港元对应未来三年PE分别为34X/26X/21X。考虑到监管政策细则预计22H1落地，行业短期进入调整期，长期步入高质量发展，维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示 新一代技术市场接受度不及预期; 国内行业监管力度超预期；新进入者发展超预期对行业利润率产生负面冲击，同时又对思摩尔与客户的合作关系产生冲击。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 10079 14083 17706 21956 收入同比（%） 32.4% 39.7% 25.7% 24.0% 归属母公司净利润 2400 5287 6864 8656 净利润同比（%） 10.4% 120.3% 29.8% 26.1% 毛利率（%） 23.81% 37.55% 38.77% 39.42% ROE（%） 19.35% 30.09% 28.22% 26.34% 每股收益（元） 0.41 0.88 1.14 1.44 P/E 118.96 33.84 26.06 20.67 P/B 23.02 10.18 7.36 5.44 EV/EBITDA 66.10 26.51 25.06 19.32 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 思摩尔国际（6969.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 7 证券研究报告 新品实现三项创新七大突破，凸显公司技术优势。公司于当地时间1月18日在伦敦发布新一代雾化解决方案FEELM AIR，产品整体陶瓷基体厚度减少至3.5毫米，搭载的7层新一代仿生薄膜实现了材料、工艺和结构上的创新，薄膜厚度由80微米减少至2微米。相较于上一代，新品实现七大突破：1）减害：通过精准温控和复合材料实现减害性提升80%，其中重金属排放减少78.6%，醛酮类排放减少80.7%；2）口味：还原度提升33%，利用独特锁鲜技术满足全球客户需求；3）防漏：防漏技术提升237%，解决行业漏液痛点；4）节能：能效比提升13%，减少无效的能量消耗；5）人机交互：安装最小线性马达在低能耗下进行震感波模式；6）增效：充电效率提升一倍，电池寿命增加30%，能量密度增加20%；7）灵敏：搭载MEMS传感技术，具备可靠的气流开关及更灵敏的制控。 从需求端看，新技术满足了顾客需求：1）设计感：机体厚度减少以及独特的流线外形更加时尚；2）使用体验：口味还原度和雾化效率的提升增强了抽吸时的感官体验，交互的提升、续航能力的增强和漏液问题的解决提升了产品自身的使用体验，更显技术性，获得消费者青睐；3）安全：减害性向来被电子烟市场所看重，减害性能提升有望吸引新客户，加快电子烟替代卷烟的进程。从生产端看，技术迭代体现公司研发成果，进一步凸显技术优势，可以有效增强公司客户粘性，以及新客户拓展潜力。 图表1 FEELM AIR 仿生膜的三项创新 图表2 FEELM AIR产品实现七大突破 资料来源：FEELM AIR伦敦发布会，华安证券研究所整理 资料来源：FEELM AIR伦敦发布会，华安证券研究所整理 多维度模型评估电子烟口感，引领行业发展趋势。除发布新品之外，公司还推出了新的口感科学模型，通过香气、烟气特征、冲击力、味感和余味五个维度和65各指数评价电子烟口感，其中香韵、香气质量丰富、烟雾量、击喉感、甜味、酷爽味感、余味好、解决杂气被口感评估团队列为关键指标，FEELM AIR在关键指标评价下均表现优异。模型一方面体现出公司对消费者偏好的细致研究，通过科学研究团队细化口感指标，深度了解消费者味觉需求；另一方面也将带动行业对电子烟口感的研发，巩固公司在行业内的领先地位。我们认为公司未来将继续深入和细化全球消费群体的口感需求，将极致的味觉体验推向市场，从而进一步发展客户，扩大份额。 [Table_CompanyRptType1] 思摩尔国际（6969.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 7 证券研究报告 图表 3 FEELM口感科学模型 资料来源：FEELM雾化微信公众号，FEELM AIR伦敦发布会，华安证券研究所整理；注：仅列出香韵部分一级指数，关键指标（标红）根据发布会纪要整理。 政策落地后市场环境有望实现从触底到逐步回升。21年3月22日工信部网站发布通知电子烟拟参照卷烟进行监管，电子烟有害的宣传经媒体放大后引发市场恐慌，市场环境恶化；21年4-8月，电子烟门店业绩普遍下滑，其中5月26日国家卫健委发布报告称有充分证据表明电子烟会对健康产生危害，据蓝洞新消费数据显示，终端门店业绩随后断崖式下跌；21年7-8月，暑假期间大学生归家电子烟消费减少亦对业绩产生一定不利影响；21年9-11月，舆情风波逐步褪去，且大学生返校后消费需求增加，电子烟门店业绩开始企稳。其中，9月份月销售额5万元以上电子烟门店占比由8月份的12.3%提升至15.6%，反映出电子烟市场环境有所改善；21年12月，随着月初《电子烟管理办法（征求意见稿）》发布，下游门店纷纷采取促销方式消化库存，并开始参照新政向规范化转型，据蓝洞新消费数据显示，门店业绩有所回升。12月份月销售额3万以上门店占比由11月的27.39%升至37.95%，提升显著。全年看，2021年电子烟行业整体偏低迷，37.73%门店亏损，36.59%门店实现0-10万微利，仅12.96%门店实现20万以上较高利润。未来随着电子烟行业规范化发展，同时产品减害性能逐步得到用户认可，电子烟市场或将触底反弹。 [Table_CompanyRptType1] 思摩尔国际（6969.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 7 证券研究报告 图表 4 2021年4-12月电子烟终端门店环境变化 资料来源：蓝洞新消费，华安证券研究所 图表 5 2021年9-12月电子烟门店收入结构（%） 资料来源：蓝洞新消费，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 思摩尔国际（6