证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明——2021年12月经济数据点评2022年1月17日为什么说稳增长政策会兑现？周君芝、谢文迪 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明301摘要100•目前市场对稳增长政策的力度存在分歧，不少投资者困惑，未来能否宽信用，基建能否起来，地产政策会否进一步放开。•恰逢年初1、2月份经济数据真空期，市场对稳增长政策兑现的效果疑虑进一步加深。•观察一季度稳增长政策效果如何，除了高频跟踪之外，我们还可以回顾2021年经济运行状态，从数据变化中我们可感受稳增长政策的决心有多大，稳增长政策是否已有发力迹象。•首先需要明确的是，2021年下半年宏观运行清晰显示，今年非常有必要加码稳增长政策。•2021年三季度以来，国内经济处于这样一种状态，“上游高通胀、中上游生产下滑、居民消费疲软、包含地产在内的固定资产投资下滑过快”，唯一的好消息是当时出口仍维持高位。•逻辑上，内需超历史经验疲软无法长期持续，毕竟消费关系就业压力，地产关系土地财政稳定性。•正因如此，我们看好2022年稳增长政策加码，最终是为修复2021年极受压抑的地产、消费和中下游生产。0 oPqPnNnMoNoPmOqMoOsPpRbR8Q7NoMqQtRoMjMpPoPiNnMuM8OmNnQMYqNzRvPsRuM证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明301摘要200•2021年12月数据边际变化，映射基建等稳增长政策正在逐步兑现。•工业品通胀缓解，前期供给受限行业生产扩张，上下游利润再平衡，下游生产约束已有相当程度缓解。•托底政策初见成效，基建投资企稳反弹，高频产业数据同步印证。•地产、消费等内需板块依然疲弱，就业尚存压力，政策仍有进一步加码的必要。•风险提示：海外政策变化超预期；地产调控政策超预期；疫情发展超预期。0 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S风险提示04全年经济运行逻辑的梳理0112021年12月数据映射的边际变化02总结：稳增长效果已现，静待政策加码03 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图1：2021年各项经济数据增速资料来源：Wind，民生证券研究院。注：增速为2年期复合增速2021年宏观经济，节奏上前高后低4•国家统计局2022年1月17日公布2021年12月经济数据（以下均为两年复合增速，时间均为2021年11月至2021年12月），制造业投资从11.2%微降至11%，基建从-0.9%上升至4%。此外，2021年12月商品房销售、新屋开工分别为-15.6%和-31.1%。•回顾2021年，上半年生产较强，内需扩张，出口持续高增长•生产层面，大部分工业生产并未明显收缩，下游生产强度好于上游。•工业生产约束较少，电力资源紧张的情况仅存在个别省份。•工增分化显著：装备制造业>原材料工业>采掘业。•需求层面，投资增加，消费恢复，出口延续2020年四季度的趋势。•房地产仅新屋开工增速较弱，销售、购地等表现均显著高于疫情前（2019年）水平。制造业投资逐月扩张。基建投资平稳，延续2020年下半年趋势。•全国新增确诊人数较低，服务业逐步恢复，社零复合增速达到4.5%，国内航空客运人数超过2019年二季度前水平。•出口不断超预期。1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3资料来源：Wind，民生证券研究院。2021年宏观经济，节奏上前高后低5图3：下半年疫情对消费的冲击指标明显上行1•21年下半年PPI创新高，内需走弱，固投失速下掉，消费疲软，仅出口一枝独秀•生产层面，三季度供给骤降，四季度政策纠偏。•进入电力旺季后，全国各地拉闸限电，工增触及5%以下，创2006年以来新低；下游行业生产强度显著高于上游行业，工业企业利润向中上游倾斜；•PPI创1996年以来新高，核心CPI始终低于1.5%。•需求层面，出口持续高增长，投资、消费表现不佳。•基建项目受隐性债务约束加深，全年投资增速下滑至0.2%；•商品房销售下滑，房企融资大幅收紧，新开工季度增速创2006年以来新低；•国内消费和出口极致分化，出口创2013年以来新高，国内社零水平则处于后10%分位水平。•我们对滞胀的看法•三季度对滞胀的担忧加剧，但当时将PPI的高企与内需的下滑并列所得出的“滞胀”结论并不严谨；PPI在当时表征出口，而需求存在结构分化。资料来源：Wind，民生证券研究院。图2：工业增加值与PPI051015202530354021-0121-0421-0721-10疫情冲击指标季均指数4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%0246810121416PPI:当月同比总工业增加值（右轴）（%） 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明32021年经济节奏前高后低，原因何在？6•我们从生产、投资、居民消费等各项数据中，明显看到下半年经济下滑。相较于上半年所面临的外部环境，我们认为以下四点因素是解释经济下滑的核心原因，其中前三点均与政策相关，第四点与全球防控形势相关。•一、上游采掘业和原材料工业生产顺行受阻。•能源结构转型叠加来水不足，电力资源紧张，全国范围内出现拉闸限电。•地方“双控”压力下，对高耗能行业的生产限制趋严。•行业政策层面也存在限产（例如钢铁行业）。•以煤炭为主的原料供给不足，下游行业被迫降低开工负荷。•二、地产政策调控加码，企业融资受阻，销售回款遇到预售资金监管趋严。•调控政策加码。上半年部分城市房价涨幅过快，引发监管趋严。全国各地按揭贷款发放受限，预售资金受到严格监管，债务违约情况增多；•成本大增，毛利率收缩。上半年销售大幅攀升引发企业补库，土地成交及溢价率大幅增加；核心城市限价政策下，上市房企毛利率收缩至2005年以来最低，企业开工意愿骤减。1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明32021年经济节奏前高后低，原因何在？7•三、基建资金到位和项目对接情况都不及预期。•资金端，十五号文进一步限制地方政府开支意愿。•项目端，储备项目不足影响基建项目支出。•四、下半年疫情较上半年更加严峻，国内疫情防控措施加严。•国内疫情对消费的冲击指数达到2020年3月以来新高。•以航运业为例，2021年二季度国内航空客运量已超过至疫情前同期水平，但下半年因为疫情，2021年8、11月的国内航空客运人数下滑至2020年二季度水平。•2021年保民生政策力度较2020年明显减弱，个体工商户等企业经营及相关居民收入受到更大冲击，消费表现较为疲软。1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图4：制造业投资高位维持，中下游企业盈利改善资料来源：Wind，民生证券研究院2021年12月数据映射的经济边际变化之一，上下游景气度再平衡8图5：工业生产约束减少，工增反弹资料来源：Wind，民生证券研究院；注：均为两年期复合增速•制造业投资高位运行，制造业投资增速连续两个月保持在10%以上，前期较差的耐用品消费品制造业投资改善明显。•工业生产约束减弱，钢铁、采选业、汽车业等前期供给受限的行业工增明显反弹。•中下游制造业盈利改善，PPI环比变化中，加工工业PPI>原材料工业PPI>采掘业PPI。2-15%-10%-5%0%5%10%15%20%21-0221-0421-0621-0821-1021-12消费品原材料工业加工工业制造业投资-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-0.100.10.2总工增钢铁汽车采选业非金属建材专用设备电子设备制造化学原料等金属制品非汽交运有色通用设备医药电气机械等2021年11月2021年12月变动率（右轴）（%）供给约束缓解行业 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图6：12月基建投资大幅上行资料来源：Wind，民生证券研究院12月数据映射的经济边际变化之二，基建投资企稳反弹9图7：建筑材料表观消费同比扩张资料来源：Wind，民生证券研究院；注：均为两年期复合增速•基建投资大幅反弹至上半年水平。其中电力、交运行业表现亮眼；预计基建反弹为财政扩支所致。•基建投资反弹与高频数据相印证。12月钢筋、水泥表观消费上升，铜杆产能利用率环比走阔。2-10-5051015基建投资电热气水交运仓储公共设施等（%）-35-30-25-20-15-10-502021-072021-082021-092021-102021-112021-12螺纹+线材消费增速水泥消费增速（%） 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图8：内需较弱凸性逆周期重要性资料来源：Wind，民生证券研究院12月数据映射的经济边际变化之三，内需疲弱，政策仍需加码10图9：新增城镇就业人数弱于季节性表现资料来源：Wind，民生证券研究院；注：均为两年期复合增速•房地产数据仍然弱势，房地产销售、开工等虽然可能过了最差的时候，但仍未大幅反弹；绝对值仍然处于历史10%以下的分位。•社零复合增速回落至3.2%，疫情扩张，抢购效应消失；绝对值处于历史10%以下的分位。•新增城镇就业人数弱于季节性。12月新增城镇就业人数为2016年以来最低。2305070901101301501700102030405060708091011121718192021(万人)01234567-20-15-10-5051015地产销售地产开工社零（右轴）（%）（%） 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3总结：稳增长效果已现，静待政策加码11•一方面，12月经济部分数据改善，稳增长的政策效果已初现苗头，基建和中下游制造业等板块的固定资产投资企稳。•另一方面，地产数据景气度仍然较差，居民消费增速受制于疫情防控保持低位，需要更大力度的政策加码。•12月经济数据的三个变化•工业生产回暖，前期供给约束较严的行业，生产逐步恢复正常。•制造业内部再平衡，前期较差的消费品投资逐步转好，行业盈利从上游向中下游重新切分。•基建带动整体固投企稳反弹，前期政策刺激传导至实体，高频数据可同步印证。•12月经济数据的三个不变•房地产相关数据仍然疲软，销售、开工数据可能已经见底，但是绝对值仍处于绝对地位。•消费数据不佳，12月全国新增确诊人数为年内次高，社零、服务业价格等延续了11月的疲弱趋势。•新增城镇就业人数较低。建筑业、批发和零售、住宿和餐饮业吸纳了40%的城镇新增就业，目前这三个行业景气度仍然较低。3 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明海外需求变化超预期；地产调控政策超预期；疫情发展超预期。3风险提示124 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明THANKS 致谢民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层；100005深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元；518001宏观经济研究团队：13研究助理谢文迪执业证号：S0100121110022电话：18807906838邮件：xiewendi@mszq.com分析师周君芝执业证号：S0100521100008电话：15601683648邮件：zhoujunzhi@mszq.com研究助理谭浩弘执业证号：S0100121110017电话：18221912539邮件：tanhaohong@mszq.com 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客