全年业绩低于预期，依然看好公司长期发展

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年01月23日 扬农化工（600486.SH） 化工/化学制品 全年业绩低于预期，依然看好公司长期发展 公司点评 程磊（分析师） 李啸（联系人） 周峰春（联系人） 021-68864812 chenglei@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080001 lixiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280118070022 zhoufengchun@xsdzq.cn 证书编号：S0280117090010  事件： 公司公告2018年业绩预告，预计2018年全年归母净利润约9.03亿，同比增长57%，扣非后归母净利润约8.95亿，同比增长74%。  菊酯维持高盈利，麦草畏受中美贸易摩擦影响，业绩低于预期： 受近几年环保督查，特别是2018年上半年苏北环保事件影响，菊酯产品供给长期不足，市场价格不断上涨。公司主要以长单为主，菊酯产品始终维持高盈利，同时优嘉二期项目全面达产，产能释放推动公司业绩增长。 受中美贸易摩擦影响，中国对原产美国的大豆加征关税，使得美国大豆价格下跌，打击了美国种植积极性。孟山都是公司麦草畏主要客户，需求减少使得公司麦草畏四季度销量环比下滑，业绩低于预期。  菊酯全产业链景气持续，抗麦草畏转基因作物的推广是大势所趋 菊酯全产业链均受环保影响较大，关键中间体之一贲亭酸甲酯市场价由2017年初约6万/吨上涨至目前约9万/吨，同时中国裁定印度进口的醚醛（菊酯中间体）存在倾销，市场价由2018年初约6万/吨上涨至目前约7.5万/吨。公司作为国内唯一一家菊酯全产业链企业，充分受益菊酯行业景气，在环保高压的大环境下，我们预计公司菊酯高盈利将长期保持，年化净利约5亿。 随着草甘膦抗性问题愈发严重，抗麦草畏转基因大豆推广持续加速，孟山都预计2019年抗麦草畏大豆种植面积将达3.6亿亩，同时预计第三代转基因大豆（抗麦草畏）将于2020年10月前在巴西上市，抗麦草畏转基因作物的推广是大势所趋。  内生外延并举，公司长期发展可期，维持“强烈推荐”评级： 公司正全力推进优嘉三期项目，同时根据市场情况，新增3800吨/年联苯菊酯、1000吨/年氟啶胺、120吨/年卫生菊酯、200吨/年羟哌酯项目，有望于2020年贡献业绩。公司作为中化旗下重要上市平台，未来将有机会整合集团内优质农化资产，近期正积极推进收购中化作物及中化农药化工100%股权等并购事项。暂不考虑并购的情况下，我们预计公司2018-2020年净利分别为9.03、9.91、12.32亿，当前股价对应PE为14、13、10倍，看好公司长期发展，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：产品价格大幅下降，新项目投产不及预期，中美关系恶化 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2929 4,438 5,623 6,093 7,487 增长率(%) -5.9 51.5 26.7 8.4 22.9 净利润(百万元) 439.3 575 903 991 1,232 增长率(%) -3.5 30.9 57.0 9.8 24.3 毛利率(%) 24.8 27.5 29.8 28.1 28.4 净利率(%) 15.0 13.0 16.1 16.3 16.5 ROE(%) 12.8 14.9 19.7 17.6 18.4 EPS(摊薄/元) 1.42 1.86 2.91 3.20 3.98 P/E(倍) 28.56 21.8 13.9 12.7 10.2 P/B(倍) 3.64 3.2 2.7 2.3 1.9 强烈推荐（维持评级） 市场数据 时间 2019.01.23 收盘价(元)： 40.48 一年最低/最高(元)： 34.87/64.93 总股本(亿股)： 3.1 总市值(亿元)： 125.45 流通股本(亿股)： 3.1 流通市值(亿元)： 125.45 近3月换手率： 57.52% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.51 1.42 3.98 绝对 2.25 -2.46 -23.54 相关报告 《三季度业绩符合预期，全年业绩高增长可期》2018-10-22 《半年业绩持续高增长，菊酯景气有望贯穿全年》2018-08-20 《一季度业绩超预期，菊酯、麦草畏推动业绩高增长》2018-04-24 《业绩略超预期，麦草畏打开成长空间》2017-10-23 《菊酯龙头地位稳固，麦草畏放量扬帆起航》2017-10-20 -33%-26%-19%-12%-5%2%9%16%2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 扬农化工 沪深300 2019-01-23 扬农化工 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 3403 4115 4598 5767 7163 营业收入 2929 4438 5623 6093 7487 现金 735 1194 1727 2452 3629 营业成本 2202 3220 3948 4379 5358 应收账款 668 824 1070 805 1464 营业税金及附加 11 16 18 21 25 其他应收款 15 31 7 35 18 营业费用 36 56 70 76 94 预付账款 72 122 128 140 191 管理费用 269 378 478 512 621 存货 372 437 598 600 805 财务费用 -51 78 -34 -9 -12 其他流动资产 1540 1507 1067 1735 1056 资产减值损失 15 67 36 39 47 非流动资产 2298 2969 3244 3426 3725 公允价值变动收益 0 0 -62 0 0 长期投资 0 0 0 5 10 投资净收益 81 75 75 80 80 固定资产 871 2027 2310 2434 2750 营业利润 528 709 1121 1154 1434 无形资产 147 171 183 198 214 营业外收入 9 0 0 0 0 其他非流动资产 1280 771 752 789 751 营业外支出 8 12 5 2 1 资产总计 5700 7084 7842 9193 10888 利润总额 530 697 1116 1152 1433 流动负债 2091 3005 2990 3522 4159 所得税 74 92 165 161 200 短期借款 300 385 269 308 295 净利润 456 605 950 991 1232 应付账款 1063 1324 1800 1666 2480 少数股东损益 16 31 48 0 0 其他流动负债 728 1297 921 1548 1384 归属母公司净利润 439 575 903 991 1232 非流动负债 49 26 22 24 23 EBITDA 677 930 1370 1450 1793 长期借款 30 0 0 0 0 EPS（元） 1.42 1.86 2.91 3.20 3.98 其他非流动负债 19 26 22 24 23 负债合计 2140 3031 3013 3546 4182 主要财务比率 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 115 156 204 204 204 成长能力 股本 310 310 310 310 310 营业收入(%) (5.9) 51.5 26.7 8.4 22.9 资本公积 815 815 815 815 815 营业利润(%) (7.3) 34.1 58.2 3.0 24.2 留存收益 2220 2662 3325 4017 4878 归属于母公司净利润(%) (3.5) 30.9 57.0 9.8 24.3 归属母公司股东权益 3445 3896 4626 5443 6502 获利能力 负债和股东权益 5700 7084 7842 9193 10888 毛利率(%) 24.8 27.5 29.8 28.1 28.4 净利率(%) 15.0 13.0 16.1 16.3 16.5 现金流量表(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 12.8 14.9 19.7 17.6 18.4 经营活动现金流 257 1139 1379 1266 1969 ROIC(%) 12.0 13.8 19.1 16.7 17.7 净利润 456 605 950 991 1232 偿债能力 折旧摊销 147 239 269 326 393 资产负债率(%) 37.5 42.8 38.4 38.6 38.4 财务费用 -51 78 -34 -9 -12 净负债比率(%) -11.3 (19.2) (30.2) (38.0) -49.7 投资损失 -81 -75 -75 -80 -80 流动比率 1.6 1.4 1.5 1.6 1.7 营运资金变动 -287 287 184 49 431 速动比率 1.4 1.2 1.3 1.5 1.5 其他经营现金流 73 4 85 -11 6 营运能力 投资活动现金流 -840 -605 -555 -417 -617 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.7 0.7 资本支出 562 657 416 107 329 应收账款周转率 4.8 6.0 5.9 6.5 6.6 长期投资 -352 -20 0 -5 -5 应付账款周转率 2.4 2.7 2.5 2.5 2.6 其他投资现金流 -631 32 -139 -315 -293 每股指标（元） 筹资活动现金流 181 -55 -291 -124 -175 每股收益(最新摊薄) 1.42 1.86 2.91 3.20 3.98 短期借款 300 85 -116 39 -13 每股经营现金流(最新摊薄) -1.50 4.35 4.45 4.09 6.36 长期借款 30 -30 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 11.12 12.57 14.93 17.56 20.98 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 28.56 21.82 13.89 12.66 10.18 其他筹资现金流 -149 -110 -174 -163 -162 P/B 3.64 3.22 2.71 2.30 1.93 现金净增加额 -390 462 533 725 1177 EV/EBITDA 18.15 12.8 8.3 7.3 5.3 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2019-01-23 扬农化工 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的