建筑材料行业周报：“虽道路曲折，然前途光明”，把握资产质量和定价权构筑的安全边际

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2018年05月12日 建筑材料 “虽道路曲折，然前途光明”，把握资产质量和定价权构筑的安全边际 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：张琰 执业证书编号：S0740518010001 电话：021-20315169 Email：zhangyan@r.qlzq.com.cn 联系人：孙颖 电话：021-20315782 Email：sunying@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 82 行业总市值(百万元) 850,188.1083731 41632 9 行业流通市值(百万元) 649533.40733 57 4 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 《菲利华深度：半导体石英耗材龙头迎来新时代，再普绚丽华章》2018.4.23 《帝王洁具深度：“情定”欧神诺，“帝王”再腾飞》2018.3.17 《东方雨虹点评：经营持续向好，行业趋势不改》2018.02.28 《中国巨石深度－匠心二十载，砥砺出锋芒（“两材”系列报告）》2018.02.25 《中材科技深度-从叶片龙头到复材翘楚，2018再续新篇（“两材”系列报告）》2018.01.27 《2018年度策略：“存量时代”，吹尽狂沙始到金-》2018.01.21 《上峰水泥深度：精耕华东，弹性出众》2018.01.05 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 海螺水泥 34.7 1.61 2.99 4.24 4.43 21.6 11.6 8.2 7.8 0.2 买入 华新水泥 14.5 0.3 1.39 1.90 1.99 48.3 10.4 7.6 7.3 0.2 增持 北新建材 23.8 0.79 1.31 1.67 1.97 30.1 18.2 14.3 12.1 0.3 增持 中国巨石 15.0 0.63 0.74 1.00 1.29 23.8 20.3 15.0 11.6 0.4 增持 备注： [Table_Summary] 投资要点  赛季近半，简单回顾一下这五个多月以来中泰建材核心公司的整体表现。 来源：Wind、中泰证券研究所  从建材板块股票年初至今的涨跌幅来看，不得不承认市场仍对短期的确定性有着明显的青睐，撇去部分超跌反弹小品种和次新股，整体排名居前的仍然是海螺水泥、伟星新材、万年青等近期业绩稳定、增长亮眼的品种。然而分化也在不断加剧，年初至今已有股票腰斩，无一例外的是跌幅较多的股票大多数业绩仍然没有好转的迹象，这也进一步磨灭了投资者对公司的信心。  市场对于龙头的态度则相比去年明显趋于理性，去年大部分的白马在被提了一把估值以后，市场都有着非常高的期待，然而在今年受到了较多的质疑和挑战： 1）水泥行业的龙头企业在过去两年已然证明了自身具备的极强定价权，且今年大部分业绩足够亮眼（可以说是最强的周期品种了），然而受到中期需求预期的影响，行业估值水平普遍受到明显压制。 2）玻纤龙头过去两年体现出了非常明显的成长属性，然而行业盈利高景气和新增产能使得市场重新提起了对行业周期性的担忧，较明显的产能冲击是否能被新增需求消化，本轮行业景气是否会受到较大冲击成为了当前核心分歧。 3）部分品牌建材面临着地产下行和成本上行的双重压力，高成长是否能够延续？  对此我想说：“虽道路曲折，然前途光明”。 股票代码股票名称股价（元）市值（亿元）年初至今涨跌幅（%）17年营收（亿元）17年归母净利润（亿元）18年一季度营收（亿元）18年一季度归母净利润（亿元）600585.SH海螺水泥34.7188918.21753.11158.6187.6747.78600801.SH华新水泥14.51892.76208.8920.845.095.30601636.SH旗滨集团5.3144-14.4275.8511.416.583.22000672.SZ上峰水泥9.7790.2145.887.98.301.66600720.SH祁连山8.163-21.9359.695.84.35-1.39600176.SH中国巨石15.0437-8.0486.5221.524.956.17002080.SZ中材科技18.6150-29.41102.687.720.841.48002271.SZ东方雨虹38.6340-3.50102.9313.219.050.99002372.SZ伟星新材24.224434.4339.038.26.631.08000786.SZ北新建材23.84255.69111.6423.424.984.90002798.SZ帝王洁具59.7808.335.340.67.570.44300395.SZ菲利华15.948-6.245.451.21.320.21 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 水泥行业虽然当前处在较为不利的宏观背景下，但是行业整体格局的向好是大势所趋，我们看到近期全国各地频繁推出边际持续增强的错峰生产政策和行业整改政策（矿山、环保、产能），有助于维护需求总量高位平台期下的行业稳态，通过行业游戏规则的修正使得盈利更多的流向龙头企业；而在行业未来数年必然到来的洗牌中，龙头企业近年奠定的极大优势将使得其极大的获益。 玻纤行业的需求端近年壁垒开始明显提升，随着需求结构的高端化、渗透率的不断提升，行业格局加速集中，本轮景气周期受到新增产能的影响会比上一轮更为同质化的产能新增要轻，因而可以说对于玻纤龙头来说现在是非常好的找买点的时机。 品牌建材的核心逻辑并没有发生变化，品牌力、渠道力增强下的集中度提升仍然是大势所趋，股价更多的扰动是来自于预期变化。  而展望后市，我们认为建材板块仍将延续在“存量时代”下的龙头集中趋势，周期性虽然会逐渐减弱，但是不会消除。因而往后看，影响板块更多的应该是宏观、行业趋势而非个股逻辑。  而近期我们认为宏观预期是存在修复空间的。无论是“绿水青山”、“理直气壮做大做强国企”还是“降赤字”都体现近年政府对自身资产负债表的修复诉求（做大资产、降低负债）；“新旧动能转换”工作（需要钱）叠加当前不稳定的外部环境，扩大内需拉动传统动能的造血作用可以说是无法避免的手段。我们并不对需求总量增长过分乐观，但也绝不悲观，行业格局的好转背景下，我们建议关注宏观预期修复下的强周期品种（如水泥和下半年的玻璃），而成长性品种如（玻纤龙头巨石、中材科技，品牌建材龙头东方雨虹、北新建材、伟星新材、帝王洁具等）的整体逻辑仍然是非常通顺的，部分企业出现回调后反而是中长期的配置的极好介入时机。  总而言之，我们仍然强调“资产质量”和“定价权”，这是“新常态下”传统产业公司安全边际和投资价值的最核心来源。  水泥：全国水泥价格超过去年四季度水平，熟料快速上扬。短期买基本面驱动的确定性！中期“熟料资源化”趋势加速！利好过剩产能化解！  华东地区的熟料价格再度攀升，累计上涨已达5轮，涨幅达到70-80元每吨，已经超出了市场在一季度时的预期。经我们了解和分析，主要原因有以下几点： 1、华东地区天气晴好，有利于施工，4月以来主要企业出货量恢复非常快且连续，有利于价格上涨； 2、华东区域内部分产能受到限制（原材料原因、产线事故、检修等），综合导致市场可供流通熟料量下降； 3、主流企业库存低，华东过年间产能控制力度较为有序，年后至今大型企业熟料库存到现在一直都没有补上来，处于半空库状态，叠加大企业进一步加大自身粉磨消化，市场可供流通熟料量进一步减少。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 来源：数字水泥网、中泰证券研究所  今年一季度水泥行业的整体走势相对平稳，相比其他周期品体现出了较强的韧性；而进入二季度以来，整体价格表现可以说是屡次超过市场预期。我们认为核心原因是在诸多因素的综合作用下，我们年初提出的“熟料资源化”趋势在不断加速；无论是今年我们看到全国各地进一步对原材料资源的管控力度不断增强（长江沿线管制机制砂开采、部分县市禁止石灰石外运出售）、大型企业进一步增强粉磨消化能力（海螺、南方等日出货量达到甚至超过历史高点）等事实都能看出。  而往后看，我们看到浙江省《水泥工业2018-2022年发展规划》也已经出台，浙江水泥作为全国水泥行业改革一直来的排头兵，《规划》中提出到2022年前后全省建设5个熟料基地（南方3个、海螺红狮各一个；并搭载绿色矿山），体现了政府对原材料、熟料资源的重视和接下来几年对这些资源进行统筹集中管理的大发展方向。而像山东淄博等建材大市其实早已未雨绸缪，提前开始进行行业改革。我们认为浙江省的规划不是个例，而是代表了新常态下政府对于传统建材行业的发展态度。因而我们认为行业进一步集中是大势所趋，而大型水泥企业进一步获取更多市场份额的确定性极强。  价格：当前华东区域水泥企业出货量情况快速恢复，大型企业接近满产满销售且库存维持低位运行，建立在这一基础上，华东水泥的涨价虽然相对较晚，但近几周内连续提价，华东地区熟料开启第五轮上涨。随着北方工程逐渐开工，北方水泥企业也大幅提高价格（最终落实程度待观察）。我们认为核心原因在于今年北方错峰生产市场普遍有所趋严，且部分区域仍然处于错峰状态，企业对整体供需关系具备较强信心，而对以价补量有更强烈的诉求；东北、内蒙等地成立的水泥投资集团公司也快速提高了行业集中度和定价权；北方基建工程需求相对较多，提前提价有助于企业充分于下游沟通，避免价格在合约中途出现波动。这体现了当前水泥企业较强的自律心态。当前时点全国42.5水泥均价已经超过四季度高点水平。  平抑周期下，周期品配置逻辑在悄然变化，我们认为水泥行业是经济“新常态”下配置价值非常高的周期品。  其一、新常态下的需求周期平抑是大趋势：当前经济状态下，旧动能仍然承载着较强的为新动能造血的功能，我们认为政府是更多希望看到新动能在经济中的占比越来越多，而不是旧动能出现断崖式下滑。近期政府的重要工作会议上明确指出，供给侧改革将仍然贯穿整个新旧动能转换的过程，我们认为政府是希望经济总量缓步回落的同时，同步加速供给的收缩，这也是当前政府工作的大方向。而基于当前的政府各项表述 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业周报 和核心的诉求，我们认为近年大部分工业品的价格还是会延续在较高盈利中枢下的震荡，不同的周期品振幅是不同的，但总体需求周期平抑是大趋势。因而对周期品的配置逻辑也在逐渐转变。  其二、平抑的周期下水泥的行业定价权最强、稳定性较高，价值属性逻辑最能讲通：历史上看大家选择周期品一般都是觉得钢铁是优于水泥的，因为钢铁整个周期性更强，整个产业链条上杠杆较多，更容易从周期波动弹性中获益。但是我们觉得现在随着需求周期的波动变窄，而供给周期的扰动减少，我们在这个时点对周期品的配置逻辑和历史上看有明显区别，现在新常态下盈利波动整体波动越窄的行业，龙头企业相比于行业总体平均成本有明显优势的行业，而且未来资产负债率比较低，分红率有提升能力的龙头。是可以讲类价值化的逻辑的，水泥从各个条件上来看比较符合这个标准。水泥是弹性、区域型产能，整个产业链条在国内、是本土化定价产品且产业链条上库存少，基本没有杠杆，受到预期的影响相对较小；大型水泥企业由于有自有矿山的原因，具有很强的上游属性，在目前的“供给侧改革”大背景下水泥龙头对于整体市场的定价权是非常强的。  其三、“熟料资源化”将在2018年继续对行业产生边际影响，加速企业出清和龙头的产业链条延伸。2018年随着政府诉求更加重视“绿水青山”，我国石灰石矿山的格局将从过去“规模小、散乱差”向“集中化、规模化、正规化”靠拢，采矿权的收缩与