危化品运输“小、特、精”，高确定性成长

投资要点 推荐逻辑：①沿海化学品运输行业具有高进入壁垒，新增运力受监管约束，过] 去6年载重吨复合增速4.3%，行业运输量增速8%；②公司自身扩张路径清晰：通过购买船舶提升市场份额，22年30艘，25年50艘，中期市场份额可接近20%；③行业与公司毛利稳中向上预期：行业供需紧平衡与安全运输保障要求保障毛利中枢稳定在30%以上，公司可通过提高平均吨位与优化排班提升毛利。 沿海危化品水面运输头部企业，专注危化品运输细分领域供应链一体化整合。 公司是根植于长三角，面向全国的水面运输企业，专注于内贸液体危化品沿海运输，在交通部新增运力审批长期排名前五。公司注重在细分行业垂直领域进行业务延伸，深耕细分领域打造局部差异化绝对优势。 行业高毛利来源：高准入门槛与运力审批约束维持行业供需紧平衡。危化品运输行业有较高的准入门槛，行业新增运力需经监管部门批准。沿海化学品运输船舶280艘，目前实际运营265艘，考虑报废率，每年平均净增运力1~2艘，15~25年沿海危化品运输运力复合增速3.5%。化学品运输船舶运力规划是由交通部综合考虑上游化工企业实际运输需求而做出的，行业自身带有供需“紧平衡”的属性。行业平均毛利高于30%，危化品运输具有一定风险，高毛利体现货主对承运人维持安全运输的风险补偿。 危化品运输行业集中度较低，头部企业受益于行业集约化发展趋势。监管“扶优扶强”立场推动行业集约化发展，头部企业料将充分受益。危化品运输行业运力分散，以运力衡量CR6为28%。头部民营企业资产证券化进程加速有助于行业自身整合，优秀企业市占率将长期提升。公司以运力计市场份额为5.5%，以运输量计市场份额为9.6%，公司计划2023年将船队扩充到30艘，预计提升运输量口径下市场份额5~6个百分点。 盈利预测与投资建议：预计公司2021年~2023年业绩分别为1.5、2.2、3.3亿元，对应21~23年业绩复合增速43%。沿海危化品运输行业正处于上游需求持续增长与行业自身集约化程度提升+头部公司加快扩张的共振周期，考虑公司明晰的扩张路径以及高成长性，给予22年25倍PE，对应目标市值/目标价分别为56亿元/46.85元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：化工行业波动风险、安全运营和环境保护风险、经营成本上升风险。 指标/年度 1专注于沿海内贸液化品运输，综合实力强劲 1.1专注危化品水上运输，毛利率高达42% 业务高度绑定大型石化企业。公司成立于1994年，从事国内沿海、长江中下游液体化学品、成品油水上运输业务，与中石化、中石油、中化集团、恒力石化、浙江石化、扬子石化-巴斯夫等大型石化生产企业形成了良好的合作关系。 表1：盛航股份高管情况 图1：盛航股份股权结构 化学品运输贡献营收84%，盈利水平逐年提升。2021前三季度，公司实现营业收入4.29亿元，归母净利润1.00亿元，13-20营收/归母净利润CAGR为18%/34%，18/19/ 20/21Q3年毛利率分别为31/31/42/38%，同期净利率分别为15/16/23/26%。分业务来看，化学品运输占比为84%，毛利率为43%，同期油品收入占比16%，毛利率为39%。 图2：13-20年公司收入（百万元） 图3：13-20年公司归母净利润（百万元） 图4：化学品运输收入占8成（2021H1） 图5：自营运输成本占87%（2020） 燃油与人工成本近5成，以重油采购为主。细分成本来看，自营船舶成本占87%，其中燃油与人工成本总计占47%，其次为折旧租赁和港口费。燃油可分为专用于内运的轻油和专用于海运的重油。2020年，公司重油采购量为1.56万吨，约占总采购量的65%；重油采购均价为3265元/吨，低于轻油采购均价。两者的采购金额随着业务量的增加而逐年增加。 图6：燃油采购情况 图7：各业务部毛利率 1.2船队平均载重超过6200吨，运力评审常年位于前五 船队规模稳健扩张，以化学品运输为主。公司船队从2008年的1艘增长至2021年的22艘，复合增速为27%，仅2019年就增加6艘船，截至2019年公司船舶主要集中在5000-8000吨。从运输类别上看，2020年化学品运输量为317万吨，占总运量80%，当期航次为676次，为油品船航次的5.24倍；由于公司以自营船舶为主，平均单船运力为6242万吨，航次达725次，光租和外租航次为80次。 图8：公司船队规模扩张稳健（艘，万吨） 图9：公司化学品货运量占比高（万吨） 图10：公司船队近年运力稳定在11万吨左右（万吨） 图11：各业务部航次分布（次） 图12：船队运力分布（艘）（截至2019年） 运力专家评审排名位列前三，具有较强的综合实力。根据2021年新增沿海省际散装液体危险货物船舶运力专家综合评审结果，公司在化学品船和非乙烯船中排名前三。从历史参评结果来看，除2019年排名掉至第10，基本位列前三，且都获得高分，说明公司的资质条件、安全绿色发展情况、守信和经营业绩情况等综合实力处于行业前列，受到行业主管部门和评审专家的充分认可。此外，2017-2020年总计33艘沿海省际液体化学品船获得新增运力批复，分布于24家航运企业，仅公司等两家企业获批4条化学品船。 表2：2021年新增沿海省际化学品船舶运力专家综合评审结果 图13：18年排名第一，20、21年排名第三 表3：2021年新增沿海省际非乙烯船舶运力专家综合评审结果 2沿海危化运输准入门槛高，长期处于紧平衡状态 2.1行业强监管，准入门槛高 石化行业布局沿海，区域供需不均衡为危化品水面运输主要驱动力。我国石化行业主要布局沿海重点地区，以国家重点推进建设的七大石化产业基地为主，分布在长三角地区、泛珠三角地区和环渤海地区。化工产业布局与化工产品各区域间的供需不均衡是液货危险品航运的主要驱动力，主要运输格局：①区域内短途运输；②区域间运输：华北→华东、华北→华南、华东↔华南。而炼油生产设备集中在东北、山东等北方产油地区，而我国东部及华南沿海地区经济发达，成品油等石化产品需求量大，因此石化产品的沿海运输也呈现出“北油南运”的特征。 图14：沿海化学品航运格局 图15：主要地区供需结构 服务石油化工产业链的中上游，运输品具有高风险性。公司运输的化学品和成品油属于液货危险品。散装液体化学品、成品油的水上运输服务主要面向石油化工产业链的中上游； 其中水上运输液化品主要有甲醇、乙醇、乙烯、二氯化乙烯、氯乙烯单体、苯乙烯单体、乙二醇、乙氰、苯、对二甲苯（PX）等，油品包括原油和成品油。 图16：沿海化学品运输航线分布 图17：公司从事化学品和成品油水上运输 炼化产业加速落地投产推动需求增长。“十三五”期间规划建设的各大型炼化项目在“十四五”期间将会迎来密集投产期，这将极大推动相关石化产品的水上运输需求。 表4：国内重点炼化项目建设情况 行业准入壁垒高，政策严控新增运力。为加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场准入管理，促进水路运输安全绿色、健康有序发展，交通部实施“总量调控，择优选择”方式宏观调控运力，因此每年新增运力有限。运营商需要获得相关资质证书、配备一定比例的高级人员等，且只有在新增运力综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力。同时，限制外商进入，国内运输公司必须由中方控股。 表5：运力调控政策 表6：所需经营资质 2.2化学品船运力增长缓慢，15~21复合增速4.3% 5000吨以下船舶占比接近8成，大型高端化船舶有望成为新增运力主流。截至2020年底，在营内贸液化船共有275艘，共120.3万吨。5,000载重吨以下的船舶占总数的73.09%，可见我国内贸液体化学品船舶仍以中小船舶为主。20,000载重吨以上船舶仅3艘，大型内贸液体化学品船舶较为稀缺。2019年第二次新增获批船舶运力均为30000DW T以上，不排除未来新增船舶将更具备大型化、高端化的特点。 图18：我国内贸液化船舶以中小吨位为主（2020）-数量 图19：液化船舶运力分布（2020）-载重吨 全国化学品运力281艘，2021H1增幅为3.6%，增长缓慢。截至2021H1，沿海省际化学品船（含油品、化学品两用船）共计281艘、126.1万载重吨，较2020年底增加1艘、4.4万载重吨，增幅3.6%。沿海省际油船共计1232艘、1103. 9万载重吨，较2020年底增加11艘，吨位增加16.6万载重吨，增幅1.5%。随着我国炼化行业集约化、规模化、一体化进程加快，大型炼化一体化项目陆续投产，2019年，交通运输部新增批复3艘大型船舶运力以满足浙江石化的迫切运输需求。新增运力分别为39826、39987、39999载重吨。 图20：12-20年水面化学品运力情况 图21：19年两次新增运力，有3艘大型船舶运力 图22：油品运力自2013年呈现下降趋势 图23：化学品和油品运力增速 运力新增与退出同步，运力净增靠新增造船驱动。2021H1油品船新增运力42艘、23.4万载重吨；化学品船新增运力14艘、10.5万载重吨。2021H1油品运力退出6.5万载重吨，化学品运力退出6.1万载重吨。新获批运力转为新增运力有滞后性，约1.5年。14-19年新获批运力为29.37万载重吨，大于2015-20年运力净增值（20.77万载重吨）。 图24：2020年化学品船新增运力史上最高 图25：14年油船运力大规模退出 图26：2020年高新增运力来自19年高获批额 图27：新获批运力覆盖运力净增值 2.3液体危化品运输供需长期处于紧平衡状态 液化危险品运输量稳健增长，长期处于紧平衡状态，阶段性供不应求。2020年国内沿海省际化学品运输量为3300万吨，同比增速为3%；整体呈稳健增长趋势，14-20年CAGR为9%。2020年国内沿海省际成品油为7800万吨，同比增速为8%；2019年增速高达140%，系国内大型民营炼厂恒力石化、浙江石化的陆续投产，炼化产能大幅增加，成品油市场贸易活跃所导致。 图28：国内沿海省际化学品运输量增长率呈M走向 图29：19年国内省际沿海成品油暴增140% 图30：沿海危化品运输供需平衡表 3行业集中度低，化学品运输毛利高于成品油 3.1竞争格局分散，客户相对集中，头部运力市占率低于10% 企业数量不过百，竞争格局较为分散，集中度低。目前已形成国企控股的大型企业、中小型企业并存的竞争格局。大型国企控股以油品为主，侧重外贸；民营企业则以化学品为主，侧重内贸。由于我国对液化危险品实行严格的准入限制与运力管控，因此企业数量较少，目前运营散装液体化学品船企业不超过百家，市场运行健康，有序竞争。目前竞争格局较为分散，头部公司化学品运力市占率均不超过10%，CR6为28%，其中盛航股份运力市占率为5.5%。 表7：行业内主要玩家 图31：2021年化学品运输企业71家 图32：头部公司化学品运力市占率不超过10% 客户相对集中，主要与中国石化、中国海油等头部客户合作。三者基本都有中国石化系、中国海油系、恒力石化系身影，均处于石化行业领先定位。大型石化企业对运输服务提供商有严格的挑选和认证，与其的长期合作一是对运输服务提供商的认可，二是能够不断强化核心竞争力，形成竞争壁垒。盛航股份与兴通海运客户相对集中，前5大客户收入占比分别为59%和71%。其中盛航股份来自中国石化系收入为21%，海昌华为10%。 表8：2020年同行前5大客户情况 3.2兴通平均船舶吨数过万，盛航运输量增速高达37% 化学品船舶数最多，19年新增6艘，但平均船吨数小。依据数据获得性和业务范围选取兴通海运和海昌华作为运营情况对比，盛航股份化学品船数最多，分别为17和14艘，海昌华油品船数量最多，为16艘。载重吨方面，盛航股份仅10.6万吨，兴通海运最高，其化学品船载重吨为11.7吨，平均船吨数为10636吨，而盛航为6242吨。 图33：2020年同业公司运营船舶分布 图34：公司运营船舶数量增速