毛发健康的全方位守护者

雍禾医疗作为一站式毛发医疗服务龙头，植发与养固业务双轮驱动，在消费升级驱动下的高增长、低渗透细分赛道中，有望凭借领先的技术实力与品牌溢价成长为消费医疗行业新星。 2.5亿脱发人群对应千亿市场规模。据国家卫健委，2020年我国脱发人口超2.5亿，其中男性1.64亿人，女性0.89亿人。在消费升级与技术迭代的驱动下，国内毛发医疗服务市场由2016年的78亿元增长至2020年的184亿元，期间CAGR 23.9%，据Frost&Sullivan预测，至2030年我国毛发医疗服务市场规模将增长至1381亿元，对应CAGR为22.33%。 细分领域高速增长，渗透率提升空间广阔。1）植发医疗：毛发医疗核心业务。2020年中国植发医疗服务市场规模达134亿元，占总市场比重为72.83%，完成植发手术51.6万例，对应脱发人群渗透率仅0.21%。预计至2030年，植发市场规模将达756亿元，期间CAGR18.89%。2）医疗养固：高速增长的优质赛道。养固服务需求多元，具备高复购率与用户黏性。2020年医疗养固市场规模达50亿元，对应渗透率仅1.00%。预计至2030年养固市场规模将达625亿元，期间CAGR28.73%。 品牌+服务+渠道多项优势快速扩张，引领行业扩张。1）品牌优势：16年深耕打磨植发领域第一品牌，在运营医疗机构53家、2020年治疗患者数9.11万人、注册医生数229人，均位列行业第一；2）技术优势：国内独家FUE 2.0+LATTICE组合方案，兼顾美观、无痛与存活率；3）用户服务：三级植发用户服务，植发&养固一体化布局，2020年植发患者数量同增18%，中高档服务患者同增257%，带动客单价增长；24个成熟院部单店年收入近5000万元，专业医护团队+优质管理提振单店经营效率；4）渠道优势：2020年销售费用投入近8亿元，线上线下双渠道获客，加强消费者教育，造就植发首选。 盈利预测与投资建议：预计公司21-23年分别实现营业收入21.4/27.4/35.3亿元，对应增速分别达30.7%/28.1%/28.6%，实现归母净利润1.1/2.3/3.0亿元，同比增长-30.9%/99.2%/34.9%，对应PE分别为46.2/23.2/17.2倍。 雍禾医疗为毛发医疗行业龙头公司，营收规模与盈利能力在未来行业渗透率提升的背景下大有可为。综合可比同业整体估值，我们给予公司22年目标市值96.9亿港元，目标价18.4港元，对应估值35倍PE，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：医疗事故风险；门店扩张不及预期；需求增长不及预期；行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 2.15亿元；港币兑人民币汇率为0.83 一、雍禾医疗：毛发健康事业的引航者 1.1关注头皮健康，打造专业品牌 雍禾医疗由张玉先生开创于2005年，是中国首家获得ISO认证的植发医疗机构。公司于2013开始连锁化经营，并在2017年引入中信产业基金，通过收购伦敦知名毛发修复品牌史云逊的内地业务获得高速发展。2018年公司进军医疗养固服务领域，在旗下医疗机构以「店中店」模式设立史云逊医学健发中心，并在2021年5月收购美国知名植发服务商显赫植发的香港业务将经营范围延伸至海外。目前公司已成为可提供一站式毛发医疗服务的龙头企业。截至2021H1，雍禾医疗已拥有1200人的专业医疗团队，在全国52个城市经营53家院部，为中国最大及覆盖面最广的连锁植发医疗机构，2020年累计服务人次超过91000人，营收规模达16.4亿元，实现归母净利润1.63亿元。 图表1：雍禾医疗发展历程 图表2：雍禾医疗全国布局（截至2021年上半年） 1.2植发+养固双轮驱动收入高增 多类别、多等级植发服务满足消费者多样化需求。植发是指从人体后枕部优质毛囊区提取毛囊，将优质毛囊移植至头发光裸及稀疏部位的外科手术。根据《医疗美容项目分级管理目录》，植发被分类为风险较低的一级手术，安全性较高。（1）雍禾医疗根据消费者需求的不同，提供不同类别的植发服务。除传统植发医疗服务外，还包括美容毛发移植，如发际线下移、眉毛种植和鬓角种植等，以及专项手术团队向女性客户提供基于个人美学追求的定制化服务。（2）差异化定价为不同经济水平的消费者提供不同等级的植发服务。植发服务按照医生经验与技能区分为普通级服务、优质级服务、贵宾级“雍享”服务，分别对应标准植发手术、院长，主任或副主任医师进行的升级和定制化植发手术、业内知名植发专家进行的个性化植发手术，客单价可达2-3万元、3-5万元、10万元以上。 以植发和医疗养固为核心，围绕毛发主题建立一站式医疗服务体系。雍禾医疗聚焦毛发问题，成功建立检测、诊断、治疗、养护等全覆盖服务流程，为消费者提供植发手术、医疗养固服务、假发等在内的多样化解决方案。借助已有植发医疗机构的患者资源，雍禾医疗的养固业务以“店中店”模式实现了量价齐升的高速扩张。2020年公司植发收入达14.13亿元，占比达86.23%，养固收入达2.13亿元，占比达13.01%。医疗养固服务起步较晚，但发展速度较快。2019年至2020年收入占比提升11.78pct，2021H1收入占比较年初提升11.12pct至24.13%。 图表3：主营业务构成（2021H1） 图表4：主营业务构成（2018-2021H1，单位：百万元） 图表5：植发医疗服务提供项目一览 1.3股权结构集中，团队职责清晰 公司实际控股股东为创始人兼首席执行官张玉先生。本次发行后，张玉先生通过ZY InvestmentCapital及上海予诺科技合计持有34.13%股份；其胞弟张慧通过ZH Investment持有公司4.51%股份。公司设立郅睿科技控股为员工持股平台，覆盖高级管理层及集团的116名雇员，合计持股2.26%。中信证券为公司第一大外部股份，通过中信产业基金（中信证券持股35%）间接持有公司17.27%股份。 为符合外商投资医疗的法律要求，公司股权架构设臵特殊合约安排。根据《中外合资合作医疗机构管理暂行办法》，经营「医疗机构」属于「限制类」及外国投资者不得持有「医疗机构」70%以上股权。据四川省地方管理政策《四川省中外合资、合作医疗机构管理办法》，合资、合作外方在中外合资、合作医疗机构中所占的股权比例或权益不得超过90%。为此，公司对股权架构进行了重新设计，由张玉、张辉兄弟控制的北京迅翼持有雍禾投资30%股权及成都雍禾10%股权；公司全资公司北京海游友持有雍禾投资70%股权及成都雍禾90%股权。 图表6：雍禾医疗股权架构（发行后） 高级管理团队行业经验丰富，职责划分清晰。公司创始人兼首席执行官张玉先生于2005年进入植发行业，深耕细作植发行业16年，积累了丰富的一线业内经验，深谙中国患者的需求，对中国毛发医疗服务行业的不足和发展潜力有深刻且独到的理解。作为植发行业的先行者和领导者，张玉先生致力于为中国脱发患者提供最先进的植发方案，持续推动整个行业的技术创新和规范发展。总裁助理及运营总监徐洋先生，在医疗服务提供商连锁及互联网业务运营管理方面拥有超过18年的经验，曾任职于百度（中国），以及知名整形美容连锁集团北京伊美尔。医务服务总院长李小龙先生，在医疗服务行业拥有超过10年的医疗管理经验，曾在中国人民解放军第309医院及中国人民解放军总参谋部卫生局等担任高级管理职务，深刻了解专业技术前沿和患者需求。销售和市场总监黄东红先生，在市场营销领域有近10年的经验。 图表7：公司董事及高管信息 1.4营收高速增长，盈利改善可期 营收及利润高速增长，盈利能力未来可期。2018年至2020年，公司收入从9.35亿元增至16.39亿元，复合增速32.4%；净利润由5400万元增至1.63亿元，复合增速74.7%。 2019年净利润有所下滑主要是新增养固服务投入较多，且尚未形成回报所致，2020年，随着养固服务快速发展，公司实现收入和利润端的加速发展。2021H1公司净利润达4044万元，同比下降38.21%，其主要系2021H1期间销售费用高企，公司专注NBA季后赛期间的广告投放，营销费用高。预计随着知名度和客户黏性的提升，2021公司全年营业净利润会得到提升。整体盈利能力改善未来可期。 图表8：雍禾医疗收入及增速 图表9：雍禾医疗净利润及增速 图表10：雍禾医疗利润率 图表11：雍禾医疗期间费用率 毛利率水平高企，费用率改善空间广阔。2018-2021H1期间，公司毛利率长期保持在72%-76%之间，处于较高水平。2019年整体毛利率较2018下降2.6pct，主要系植发医疗服务的毛利率由于固定开支提升较2018年有下滑，并拖动整体毛利率水平走低。 2020-2021年毛利率整体呈现回升趋势，主要与公司医疗养固服务迈入正轨、毛利率大幅提升有关。销售费用高，企业仍在品牌投入期。2021H1净利率较年初下降6.2pct至3.8%。公司仍处于品牌发展初期，通过营销投入来实现知名度提升。2021H1公司销售费用率达54.8%，较年初提升7.2pct，其中营销及推广费用占比达67.38%。主要原因系2021年以来营销策略实施导致推广费用大幅上升，预计后续跟随公司品牌认知度提高、规模效益显现，销售费用率可企稳下降，盈利能力有望持续改善。 二、毛发医疗：规模千亿的新兴蓝海 毛发医疗服务可根据是否进行手术分为植发医疗服务及医疗养固服务。植发医疗服务是解决毛发相关问题相对安全的外科手术，需要在专业的医疗机构中进行，基本原理是将后枕区域的高质量毛囊移植至裸露及稀疏的毛发区域，对脱发、斑秃及秃顶等症状具有显著治疗效果。医疗养固服务是针对脱发，发质细软，头皮搔痒及头皮出油等各种头皮及毛发问题的非手术治疗。据Frost&Sullivan数据，2016-2020年间毛发医疗服务市场增长迅速，期间CAGR达23.9%，至2020年我国毛发医疗服务市场达184亿元，其中植发医疗与医疗养固占比分别达72.8%与27.2%。预计毛发医疗市场未来仍将保持良好成长性，至2025年及2030年，市场规模将分别增长至562亿元和1,381亿元。 图表12：毛发医疗市场规模及划分（2020年） 2.1植发医疗：2.5亿脱发用户，低渗透率、高客单价 2.1.1市场规模：2030年达756亿元 我国脱发人群超2.5亿，对应植发医疗渗透率仅0.21%。据国家卫生健康委员会调查显示，2020年我国脱发人口超2.5亿人，占总人口规模的17.86以上，其中男性1.64亿人，女性0.89亿人，市场整体对于脱发治疗的需求庞大。较局部或保守治疗相比，植发恢复期更短，治疗效果更明显。但与实际患脱发的人数相比，接受植发医疗服务的人数相对极少。2020年我国进行的植发手术仅为51.6万例，对应脱发人群渗透率仅0.21%，植发市场增长空间相当广阔。预计跟随植发意识提升与医疗机构规范度改善，植发手术例数在未来将获显著提升。 消费升级与技术革新将推动植发医疗市场迅速扩大。据Frost&Sullivan数据，2016-2020年，植发医疗市场规模由58亿元迅速增至134亿元，复合增速达23.3%。预计至2025年，中国植发医疗服务的市场规模将达到人民币378亿元，CAGR为23.0%。至2030年，市场规模将达756亿元，2025-2030年间CAGR为14.9%。未来植发市场的主要驱动因素来自：1）植发医疗服务的可负担性越来越高。于2020年，中国居民人均可支配收入已增加至32,189元，其中城镇居民人均可支配收入已达到43,834元。可支配收入的增长提高了购买力，使植发医疗更易于负担。2）毛发相关问题的普遍性。越来越多不同年龄、性别及职业的人士受到毛发相关问题的困扰。秃顶及毛囊闭合等若干严重的毛发相关问题仅可通过植发来有效解决。3）消费者教育投入持续加大。随着市场的扩大，教育消费者植发的营销渠道越来越多元化。消费者将更容易获得植发知识，因此更有可能接受植发治疗。其将帮助公众