市場新聞及更新 日期: 2022/01/19 海螺水泥(00914.HK) 簡介： 海螺水泥作爲世界領先的水泥企業，公司實控人為安徽省國資委，最大股東為安徽省海螺集團，持股比例高達36.4%。集團的主營業務為水泥、商品熟料及骨料的生產、銷售。 行業背景：  水泥是用途最廣的建材，其生産製造過程可以分為“研磨-煅燒-粉磨”三階段。水泥的生產鏈涉及上游的原材料採集；中游的水泥生産和製造，該過程以耗煤，耗電及石灰石爲主。煤炭、電力、石灰石分別佔其生產成本33%、17.5%和16.3%。下游主要涉及水泥的需求端，以基建和房地產爲主，基建端佔比大約40%，房地產佔比約為35%。水泥易受潮凝固、庫存週期短，以直銷為主，具有周期性、區域性、季節性、不易儲存的特性。此外，水泥受限於體積過大，運輸半徑短，具有較強區域屬性。以公路 50人民幣(下同)/百公里運費水平來算，水泥的公路運輸半徑大約為200至300公里。基建和地產需求週期性較強，二者聯動下加大了水泥的週期性。 水泥的生産製造過程 水泥的生產鏈 資料來源：海螺水泥年報，富昌證券研究部 優勢：  在長三角採用“T”型戰略，極具成本優勢：“T”的橫代表沿海，豎代表沿江，海螺水泥的生產鏈利用長江由沿江過渡至沿海地區。在有著豐富且優質石灰石原礦的地方集中興建大型熟料基站，利用自有控制的30餘個碼頭，通過低運輸成本的長江物流將熟料運送至下游無資源但水泥需求強勁的長三角地區，以低成本收購當地水泥工廠，就地生產水泥，最後直接銷往水泥需求旺盛的華東地區。海螺水泥的經濟優勢貫穿整個生産鏈，首先礦山儲量領先同行，公司石灰石礦山儲量達到 150 億噸，華潤水泥(01313.HK)以50億噸石灰石礦山儲量位列第二，華新水泥(600801.SH)和中聯水泥的礦山儲量僅為20億噸。企業擁有自有礦山成爲控製成本的重要元素。據悉，海螺水泥的可開採年限高達62年。隨著礦山開採限制逐步增加，預計礦山石灰石的價格會逐步提升。其次通過長江運輸可大幅提升產品覆蓋地域範圍，解決水泥運輸半徑小及銷售區域受限的問題。 目標價格 HKD 50 52週最高價 HKD 51.037 52週最低價 HKD 35.1 行業 建築材料 股票代碼 00914 主要股東 安徽海螺集團有限責任公司 基本面評估：(滿分5分） 盈利能力： 4分 償債能力： 4分 成長能力： 3分 現金流能力： 4分 海螺水泥收益率VS 恒生指數 收益區間 海螺水泥 恒指 7天 -5.76% 1.57% 30天 1.39% 3.97% 90天 -5.43% -7.74% 180天 0.5% -13.03% 年初至今 2.82% 3.06% 上游：原材料採集：石灰石/粘土中游：水泥生産和製造：耗煤/電力/石灰石下游：水泥的需求端：基建/房地產  P/E(市盈率)處於歷史新低，但維繫高穩定派息：伴隨著股價及基本每股收益的雙雙走高，海螺水泥的市盈率下降至5.25倍的歷史低位。低市盈率反映公司的估值當前處於較高的安全邊際。海螺水泥的派息率由2018年的1.33%穩步增長至2022年的6.13%，增長率接近360%。 海螺水泥過去十年的價格/市盈率/基本每股收益 資料來源：彭博，富昌證券研究部  值得關注的是儘管行業巨頭中國建材(03323.HK)的市盈率為4.81倍，華潤水泥控股(01313.HK)的市盈率為4.58倍。但建材行業只有海螺水泥在保持低市盈率的同時，確保基本每股收益的穩定增長。海螺水泥的基本每股收益高達1.4038，位居行業第一，遠高於建材行業中基本每股收益的中位數0.2。中國建材(03323.HK)的基本每股收益為0.6172，華潤水泥控股(01313.HK)的基本每股收益僅為0.241。 海螺水泥/華潤水泥控股/中國建材過去十年的基本每股收益 資料來源：彭博 ，富昌證券研究部 目標價格 HKD 50 52週最高價 HKD 51.037 52週最低價 HKD 35.1 行業 建築材料 股票代碼 00914 主要股東 安徽海螺集團有限責任公司 基本面評估：(滿分5分） 盈利能力： 4分 償債能力： 4分 成長能力： 3分 現金流能力： 4分 海螺水泥收益率VS 恒生指數 收益區間 海螺水泥 恒指 7天 -5.76% 1.57% 30天 1.39% 3.97% 90天 -5.43% -7.74% 180天 0.5% -13.03% 年初至今 2.82% 3.06% 劣勢：  “雙碳”背景下，海螺水泥的減排重壓大：水泥在生料煅燒和熟料粉磨的過程會產生大量二氧化碳。2020年中國水泥行業碳排放全國佔比約13.5%，在工業行業中僅次於鋼鐵。“雙碳”背景下，海螺水泥的減排重壓大，因此選擇陸續開發光伏、風電、氫能發電等新能源發電技術以減少生產過程中的二氧化碳排放。2020年海螺集團共計立項190多項較大環保技改項目，全年環保技改投入逾18億元。根據海螺水泥最新發布的2021上半年中期報顯示，集團資本性支出約59.92億元，佔2021上半年歸母淨利潤40%；主要用於水泥及熟料生產線建設、節能環保技改和骨料項目建設投資以及併購項目支出。海螺水泥2020年研發費用同比增加245.40%，主要是用於超低排放技術開發及水泥製造綠色能源開發項目。預計海螺水泥為迎合政策需求，短期內在新能源項目投資會逐步加大，但是業務拓展和技術革新的同時可能會加大投資現金流負擔。  受限於煤炭價格影響：2021年上半年中國固定資產投資同比增長12.6%，基建投資同比增長7.8%，房地產開發投資同比增長15%，拉動水泥需求向好，上半年中國水泥產量11.47億噸，創歷史同期新高，同比增長14.1%。但由於煤炭價格大幅上漲，拉高水泥生產成本，行業效益下降，上半年水泥行業實現利潤730億元，同比下降7.2%。2020年受原煤價格大幅上漲的影響，海螺水泥的營業利潤、利潤總額以及歸母淨利潤分別較去年同期下降8.80%、7.57%和6.96%。2021上半年中期顯示，受原煤價格大幅上漲影響，海螺水泥的熟料綜合成本同比上升8.36%。  受限於市場供給側影響：水泥是為數不多的可通過提價來覆蓋煤炭成本上漲的原材料品種。以秦始皇動力煤5,500大卡爲例，去年7月至11月煤炭價格大幅飆升，接近150美元/公噸。同期的7月至9月，海螺水泥通過提價，一次性漲價160元/噸，帶動股價逆週期上升33.3%。去年9月至11月，隨著“能耗雙控”政策落地，廣西、雲南等多省出台水泥、用電方面等雙控舉措，9月全國水泥產量顯著下滑。隨著限電限產範圍擴大，煤炭的價格逐步飆升，但是水泥的需求逐步疲軟，很難通過提價去對沖煤炭漲價的影響。水泥價格隨著供需惡化而下跌，拖累海螺水泥9月至11月的股價下挫27%。 秦始皇動力煤5500大卡2021年價格 目標價格 HKD 50 52週最高價 HKD 51.037 52週最低價 HKD 35.1 行業 建築材料 股票代碼 00914 主要股東 安徽海螺集團有限責任公司 基本面評估：(滿分5分） 盈利能力： 4分 償債能力： 4分 成長能力： 3分 現金流能力： 4分 海螺水泥收益率VS 恒生指數 收益區間 海螺水泥 恒指 7天 -5.76% 1.57% 30天 1.39% 3.97% 90天 -5.43% -7.74% 180天 0.5% -13.03% 年初至今 2.82% 3.06% 海螺水泥2021年股價 資料來源：彭博，富昌證券研究部 機會與挑戰：基建帶動水泥需求，但房地產仍承壓  水泥行業在過去十年進行格局優化，淘汰大批低端產能。中國水泥企業由2010年的5,100間降至2019年的2,400間。水泥行業集中度的大幅提升有利於提高龍頭企業話語權及協同能力，同時避免過往惡意競爭局面。水泥行業景氣度預計繼續保持，利好同時具備規模優勢和技術優勢的龍頭企業。只有龍頭企業才具有與大型煤企的戰略合作的能力，可以拓展長協資源渠道，提升優質資源採購比例，最大限度降低原燃材料採購成本。  水泥行業將在2022年面臨嚴重考驗。房地產和基建作爲水泥的重大需求端，在2021年二者需求均有明顯下滑。中國的經濟數據在2021上半年表現亮眼，但在下半年情況出現惡化，2021年第四季度出口經濟與2020年同期相比，放緩至4%。1月17日公布的中國去年12月的社會消費品零售總額同比增長僅有1.7%；低於市場預估為3.8%。預計爲刺激經濟增長，2022年國家會重點關注基建、水泥等重資產行業。1月10日召開的國務院常務會議，強調加快推進“十四五”規劃《綱要》和專項規劃確定的重大項目，擴大有效投資，要盡快將去年四季度發行的1.2萬億元地方政府專項債券資金落到具體項目。地方政府專項債券是地方基建項目的重要資金來源，對於擴大有效投資具有重要作用。值得關注的是基建在逆週期可以起到托底經濟的作用，但是一旦經濟增速恢復正常，基建托底就將被弱化。同時針對房企的監管政策頻出，外加開發商和購房者融資環境趨嚴、房企美債延期償付引發的流動性問題的影響，房地產需求將在2022年持續承壓。換而言之，基建和房地產投資對水泥需要起到的提振作用有限。 投資建議： 看好海螺水泥作爲行業龍頭的規模優勢和技術優勢，以及預計國家會在2022年對基建進行大力扶植，首予海螺水泥“優於大市”評級，目標價上望50港元。預計2022-2024年歸母 目標價格 HKD 50 52週最高價 HKD 51.037 52週最低價 HKD 35.1 行業 建築材料 股票代碼 00914 主要股東 安徽海螺集團有限責任公司 基本面評估：(滿分5分） 盈利能力： 4分 償債能力： 4分 成長能力： 3分 現金流能力： 4分 海螺水泥收益率VS 恒生指數 收益區間 海螺水泥 恒指 7天 -5.76% 1.57% 30天 1.39% 3.97% 90天 -5.43% -7.74% 180天 0.5% -13.03% 年初至今 2.82% 3.06% 淨利潤分別為368.6億、389.7億、392.93億元。 免責聲明 本報告由富昌證券有限公司(“富昌證券”)發行。本報告所載之資料和意見乃根據本公司認為可靠之資料來源及以高度誠信來編制，惟富昌證券並不就此等內容之準確性、完整性或正確性作出明示或默示之保證。本報告內之所有意見均可在不作另行通知之下作出更改。本報告的作用純粹為提供資訊。本報告對任何公司或其產品之描述均並非旨在提供完整之描述，本報告亦並非及不應被解作為提供明示的買入或沽出任何產品的要約。富昌證券在法律上均不負責任何人因使用本報告內資料而蒙受的任何的直接或間接損失。本報告只供指定收件人使用，未獲富昌證券許可前，不得翻印、分發或發行本報告以作任何用途。撰寫研究報告內容的分析員均為根據證券及期貨條例註冊的持牌人士，此等人士保證，文中觀點均為其對有關報告提及的證券及發行者的真正看法。富昌證券、其董事、高級人員、分析員或雇員可能持有所述公司的股票、認股證、期權或第三者所發行與所述公司有關的衍生金融工具等。 風險披露聲明 儘管本公司相信本報告的內容是基於可靠的資料來源，本公司