基金配置研究系列之四：量化指数增强基金2021年复盘与2022年展望

2021年量化指数增强基金表现盛极而衰。2021年1月至8月末，以上游周期，新能源为代表的中盘蓝筹主线较为清晰，通过主动偏离风格或行业获取超额收益相对容易。2021年9月至12月末，随着上游周期板块的回落，市场风格震荡，加之对私募量化管理人的规范化监管，获取超额收益更依赖于策略本身的选股能力而非风格或行业的偏离。 2022年预期市场风格将更加均衡。在上半年“稳增长”的政策下，直接受益的建筑、房地产等下游周期板块，银行等金融板块和存在估值修复空间的农林牧渔、食品饮料等必选消费板块有望迎来估值修复。 相比于中证500量化指数增强基金，跟踪沪深300指数的基金更加值得关注。基金优选方面，风险预算约束更高，通过策略本身的选股能力获取超额收益的产品会更加具有吸引力。 经过对策略本身选股能力的研究，本文认为值得关注的基金有：嘉实沪深300增强，创金合信沪深300指数增强A，华夏沪深300指数增强A，华宝沪深300指数增强A，浦银安盛沪深300指数增强。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。由于私募基金数据的不透明，本文为了更准确的展示私募产品的表现，构建基金池时选择了头部的私募基金管理人与其管理的代表性产品，因此业绩表现与私募基金整体可能出现一定的偏差。 2021年量化指数增强基金，特别是中证500指数增强基金表现亮眼，吸引了大量的关注。本文将对量化指数增强基金2021年的业绩表现进行复盘，探讨此类基金2022年的配置展望。 为了确保数据的完整性和客观性，本文针对以下几个层面设立研究样本池： 公募基金的筛选标准： 1.管理规模：2亿元以上； 2.存续时长：3年以上。 私募基金的筛选标准： 1.产品层面：数据完整真实，可回溯时间长，披露频率高； 2.管理公司：管理规模大，且旗下产品业绩一致性高，未发生过信用风险。 1.2021年复盘：中盘蓝筹，盛极而衰 2021年量化指数增强基金的表现共经历了两个阶段。第一阶段，从2021年1月开始至2021年8月末，指数增强基金的超额收益不断攀越新高，回撤也相对较低；第二阶段，从2021年9月开始至2021年12月末，随着中盘蓝筹指数从高点滑落，指数增强基金的超额收益也由正转负。 图1：2021年量化中证500指数增强基金业绩表现 图2：2021年量化中证500指数增强基金超额收益净值 1.1.第一阶段：主线清晰，收益攀新高 2021年第一阶段（2021年1月至2021年8月末），以“茅指数”为代表的高估值大盘蓝筹在无风险利率预期提升的背景下回落，以“宁指数”为代表的中盘蓝筹接过上攻的旗帜。市场主线风格较为清晰，行业配置上一致性强。 行业角度来看，盈利驱动的上游周期，新能源等板块估值的逐步抬升，推动大盘上行。随着疫苗的投产，海内外整体疫情形势常态化，开工率充足，上游周期品的需求端旺盛；反观供给端，在“供给收缩常态化”政策下，扩张受限，导致“涨价”行情持续演绎，带动行业景气度的提升。国内“碳达峰”，“碳中和”的背景下，电力脱碳为核心的水电，风电，光伏，石化能源替代为核心的动力电池和以输配升级为核心的储能，特高压等受到市场的青睐。 该阶段，量化指数增强基金的超额收益率大幅上行，公募基金与私募基金均有所表现，其中，私募指数增强基金的年化超额收益率超过了25%。 2021年第一阶段，量化指数增强基金超额收益显著的原因我们认为有2点： 1.量化管理人的抱团效应； 2.市场风格的极致分化导致持仓板块偏离集中，管理人主动承担风险带来的收益高。 根据《基金配置研究系列一：均衡配置应对风格收敛》提出的改进Fama-French模型方法，我们可以基于净值数据，将基金剔除风格或行业后的Alpha拆解出来；也可以用超额收益率回归，计算出量化指数增强基金主动暴露风格或行业的程度。 对指数增强超额收益绝对值与风格或行业的主动暴露度进行回归，回归系数越大，说明基金通过主动暴露风格或行业获取收益偏离更加容易。 对超额收益率与剔除风格或行业后的Alpha进行回归，回归系数越大，说明基金通过风格择时或行业内选股获取超额收益的能力越大。指标释义如下： 1.超额收益率：基金超越基准指数收益率的大小； 2.超额收益率的绝对值：基金收益率相对于基准指数收益率的偏离程度； 3.风格的主动暴露度：基金超越基准配置风格的程度； 4.行业的主动暴露度：基金超越基准配置行业的程度； 5.剔除风格后的Alpha：剥离市场风格后的收益，着眼择时、交易等方面的投资能力； 6.剔除行业后的Alpha：剥离市场行业后的收益，着眼个股选择、交易等方面的投资能力。 通过对指数增强超额收益绝对值与行业的主动暴露度进行回归，我们发现，2021年第一阶段的回归系数显著高于2021年第二阶段，说明2021年第一阶段通过主动暴露行业获取收益偏离更加容易。 表1：2021年第一阶段通过主动暴露行业获取超额收益偏离更加容易 1.2.第二阶段：风格切换，超额盛转衰 2021年第二阶段（2021年9月至2021年12月末），随着资源品价格基本见顶和国家政策的调控下，上游周期板块开始回调。而三季报的公布与三季度GDP的回落，导致资金对全市场盈利增长的预期逐步下修，偏好逐步由成长转为价值，从高估值的新能源板块逐步向低估值的必选消费，银行等板块偏移，布局相对确定性。中盘蓝筹逐渐由盛转衰，市场风格也向大盘价值切换。 该阶段，量化指数增强基金的超额收益率出现了一定的回调。对比公募基金与私募基金来看，公募基金超额收益下跌相对较慢，而私募基金超额收益下跌较快。 2021年后半段，即2021年9月至2021年12月末，量化指数增强基金超额收益下行的原因我们认为有5点： 1．监管修改IPO报价规则后，打新收益的下降； 2．政策约束：中国基金业协会发布《关于上线“量化私募基金运行报表”的通知》后，要求私募及时披露净值和策略，对私募基金管理人的策略监管趋严； 3．证监会严打假外资，防止私募管理人“绕道北上”，在国内做高频交易； 4．上游周期与新能源板块回落，影响主动承担风险带来的收益； 5．头部量化公司净值回撤，市场情绪面偏差，形成“多杀多”效应。 通过对指数增强的超额收益与基金剔除行业后的Alpha进行回归，发现其回归系数均为正，说明选股能力对基金的超额收益具有正向影响。而2021年第二阶段的回归系数高于2021年第一阶段，说明2021年第二阶段获取超额能力更依赖于策略本身的选股能力。 表2：2021年第二阶段获取超额能力更依赖于选股 2.2022年展望：大盘价值，否极泰来 2.1.量化指数增强基金的基准选择 2022年整体将会是“稳增长”的一年，大盘价值会更具吸引力，而以下板块可能从中受益： 1.直接从“稳增长”政策中受益的基建，地产，银行等低估值蓝筹板块具有估值修复的需求； 2.被疫情压制的低估值消费，如白酒、生猪、家电，交运等板块，在疫情常态化及局部管控的情况下，基本面向好而盈利逐渐见底，估值逐步修复； 而2021年向好的上游周期，新能源，电子等板块，可能存在以下一系列因素影响其表现： 首先，上游周期板块中，煤炭，有色金属等板块上行驱动的逻辑主要是盈利端的改善，而盈利端的改善来源于高企的原材料价格。进入2021年后半程，随着国家一系列政策的出台以及需求端的回落，上游原材料由原来的“供给不足”演变成了“供给过剩”。随着PPI的回落，上游周期大概率将进入一轮下行通道。 新能源板块等热门赛道目前估值较高，虽然其盈利增速快，但很难超越市场预期，未来或许会需要一定的时间来消化其高估值。同样，随着中美关系的缓和与修复，半导体上游如晶圆制造等涨价，缺货的逻辑将有所改变，也需要一定的时间消化估值。 目前量化指数增强基金跟踪的标的主要是沪深300指数与中证500指数。 对比两条指数来看，沪深300的风格上更偏向价值，行业分布上更偏向于如建筑、房地产、银行等估值修复的下游周期和金融板块，农林牧渔、食品饮料等必选消费板块，而上游周期、新能源与科技板块的配比较少。 由此，2022年配置对标沪深300的量化指数增强基金优于对标中证500的基金。 表3：沪深300指数相对于中证500指数更偏向价值板块 表4：行业与板块对应 2.2.量化指数增强基金优选 我们选择剔除风格/行业后的Alpha能力强且风格/行业暴露度低的基金作为优选基金： 1）剔除风格后的Alpha能力：衡量基金经理通过风格间配置获得超额收益的能力； 2）剔除行业后的Alpha能力：衡量基金经理通过行业间配置获得超额收益的能力； 3）风格暴露度：衡量基金主动承担额外风格暴露的风险情况； 4）行业暴露度：衡量基金主动承担额外行业暴露的风险情况。 由于目前样本基金的数量有限且存续时间不够，我们使用半年的业绩指标，且四类指标我们都先经过百分化处理，形成大类指标。在大类指标之间，再采用等权的方式进行合成，最终形成基金优选综合得分指标。 图3：基金优选指标设计 基金组合配置：各个调仓期，根据优选框架给出的得分，对基金样本优选，将挑选出的基金进行组合配置。优选出的基金按等权进行配置，拟合出优选指数。 组合调仓换手率：我们构建的优选基金池每半年更新一次，属于相对低频的策略。基金组合历史调仓平均每次的换手率在40%-80%之间，平均每年换手率在1.2倍左右。 2280310 历史回测：从历史业绩表现看，2018年1月1日至2021年12月31日，策略区间年化收益12.05%，夏普比率0.61，显著公募沪深300指数增强等权指数、以及对标指数沪深300。 组合策略的优势：组合自2018年1月1日至2021年12月31日，均跑赢业绩基准与对比指数。风险控制方面，组合的波动率与对比指数接近，最大回撤小于对比指数。综合指标方面，夏普比率，索提诺比率，信息比率也高于对比指数，说明该组合更好的利用了风险所带来的收益，达到了预期效果。 图4：优选框架下的公募沪深300指数增强优选组合历史业绩表现 表5：优选框架下的私募公募沪深300指数增强优选组合回测表现 2.3.最近一期优选名单 依据上述优选指标，对市场上的沪深300增强型基金进行优选，筛选出基金如下： 表6：优选名单 3.风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 由于私募基金数据的不透明，本文为了更准确的展示私募产品的表现，构建基金池时选择了头部的私募基金管理人与其管理的代表性产品，因此业绩表现与私募基金整体可能出现一定的偏差。