2021年度业绩预告点评：Q4符合预期，全年实现高增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月19日 公司研究 Q4符合预期，全年实现高增长 ——九洲药业（603456.SH）2021年度业绩预告点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年度业绩预告，预计实现归母净利润6.09亿元~6.85亿元（+60.00%~+80.00% YOY），扣非归母净利润5.32亿元~5.96亿元（+65.00%~+85.00% YOY），业绩符合市场预期。 2021Q4业绩符合预期，CDMO业务持续增长。取业绩预告中值，2021Q4公司预计实现归母净利润1.74亿元（+23% YOY），扣非归母净利润1.27亿元（+14% YOY），符合市场预期。在2020Q4高基数的背景下，主要受益于公司CDMO业务持续增长，我们预计公司归母净利润有望实现连续7个季度的同比正增长。 CDMO主要产品仍在放量期，客户合作不断升级。1）客户/订单：根据诺华2021年三季报，Entresto实现销售9.24亿美元（+44% YOY），Tasigna实现销售5.14亿美元（+7% YOY），Kisqali实现销售2.32亿美元（+27% YOY），显示公司CDMO下游主要产品仍在放量期。客户拓展方面，公司在诺华之外与Roche、Zoetis、GSK、Gilead、第一三共等形成深度嵌入式合作关系，截至2021Q3浙江瑞博通过了硕腾EHS审计、瑞博杭州通过了罗氏EHS审计。项目结构方面，截至2021H1公司已上市、III期以及I期和II期的项目分别为18/41/471个，漏斗形订单结构持续强化。2）产能扩张：公司目前有瑞博苏州、浙江瑞博和瑞博台州3个CDMO生产基地，采取“产能拓展与业务订单匹配”的原则。瑞博苏州已启动中试车间建设，预计2022年完成并投入使用，另外2个商业化车间预计2022年开始建设；浙江瑞博通过单元化、自动化改造，运营效率明显提升，同时逐步对部分仿制药原料药产能外移，释放更多产能给CDMO业务；瑞博台州新增287亩土地，预计2023年建成4栋车间，2024年初投入使用。综上，公司CDMO业务短期受益于商业化品种的下游放量，中长期客户储备以及项目结构优化保障发展动力足。 积极拓展多肽类、核酸类等CDMO新业务领域。截至2021年11月8日，公司已完成多肽团队和研发平台的构建，具备从多肽原料药临床前研发到I期临床的承接能力，项目承接情况好于预期。此外，公司也在积极布局核酸类业务，筛选行业发展机会，构建核酸业务承接能力。 盈利预测、估值与评级：公司CDMO业务短期受益于商业化品种下游放量，中长期客户储备以及项目结构优化保障发展动力足；原料药业务瑞科复产贡献增量。我们维持公司21-23年归母净利润为6.08/8.08/10.59亿元，分别同比增长+60%/+33%/+31%，现价对应21-23年PE为70/53/40倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动的负面影响，瑞科复产不及预期，原料药价格下滑，CDMO业务放量不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,017 2,647 3,598 4,526 5,587 营业收入增长率 8.30% 31.26% 35.91% 25.79% 23.46% 净利润（百万元） 238 381 608 808 1,059 净利润增长率 51.32% 60.05% 59.80% 32.82% 31.05% EPS（元） 0.30 0.47 0.73 0.97 1.27 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.33% 12.34% 17.18% 19.67% 21.88% P/E 174 109 70 53 40 P/B 14.5 13.4 12.1 10.4 8.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-01-18 当前价：51.38元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.33 总市值(亿元)： 427.78 一年最低/最高(元)： 29.78/63.00 近3月换手率： 67.31% 股价相对走势 -10%17%43%70%97%12/2003/2106/2110/21九洲药业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.63 -4.21 59.29 绝对 -2.00 -6.43 48.49 资料来源：Wind 相关研报 Q3超预期，CDMO客户合作广度和深度不断升级——九洲药业（603456.SH）2021年三季报点评（2021-10-29） Q2业绩符合预期，单季度盈利创历史新高——九洲药业（603456.SH）2021年中报点评（2021-08-17） 21Q1业绩超预期，CDMO业务保持快速增长——九洲药业（603456.SH）2020年年报和2021年一季报点评（2021-05-03） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 九洲药业（603456.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,017 2,647 3,598 4,526 5,587 营业成本 1,314 1,654 2,269 2,798 3,399 折旧和摊销 191 252 310 326 342 税金及附加 22 29 40 50 61 销售费用 43 41 67 84 103 管理费用 256 313 361 408 493 研发费用 95 114 177 225 280 财务费用 7 92 35 40 36 投资收益 -23 5 4 4 4 营业利润 285 456 697 963 1,256 利润总额 287 450 719 963 1,256 所得税 50 70 111 156 198 净利润 237 380 608 807 1,058 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 -1 归属母公司净利润 238 381 608 808 1,059 EPS(元) 0.30 0.47 0.73 0.97 1.27 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 554 400 411 706 843 净利润 238 381 608 808 1,059 折旧摊销 191 252 310 326 342 净营运资金增加 -140 573 699 641 781 其他 265 -806 -1,206 -1,070 -1,339 投资活动产生现金流 -662 -211 -457 -346 -282 净资本支出 -313 -273 -420 -340 -276 长期投资变化 10 13 -10 -10 -10 其他资产变化 -359 49 -27 4 4 融资活动现金流 111 -116 382 -189 -366 股本变化 0 0 27 0 0 债务净变化 840 66 473 1 -110 无息负债变化 445 37 237 394 321 净现金流 0 22 336 170 195 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 4,670 5,002 6,168 7,128 8,071 货币资金 565 325 661 831 1,026 交易性金融资产 0 27 27 27 27 应收账款 517 650 957 1,159 1,429 应收票据 0 0 32 13 22 其他应收款（合计） 10 9 25 23 29 存货 828 1,170 1,346 1,809 2,217 其他流动资产 80 78 222 335 430 流动资产合计 2,018 2,295 3,311 4,247 5,246 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 10 13 23 33 43 固定资产 1,964 2,021 1,970 1,900 1,802 在建工程 254 287 425 487 499 无形资产 276 236 251 266 280 商誉 75 75 75 75 75 其他非流动资产 35 37 84 84 84 非流动资产合计 2,652 2,706 2,857 2,881 2,824 总负债 1,812 1,916 2,626 3,020 3,232 短期借款 341 788 1,271 1,272 1,162 应付账款 273 411 464 616 763 应付票据 77 119 151 184 231 预收账款 20 0 23 25 22 其他流动负债 0 3 6 10 15 流动负债合计 1,192 1,633 2,261 2,556 2,665 长期借款 491 140 140 140 140 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 105 92 188 280 386 非流动负债合计 620 283 365 464 567 股东权益 2,858 3,086 3,543 4,107 4,839 股本 806 805 833 833 833 公积金 1,134 1,176 1,210 1,291 1,360 未分配利润 921 1,130 1,516 2,000 2,666 归属母公司权益 2,855 3,083 3,541 4,106 4,838 少数股东权益 4 3 2 2 1 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 34.8% 37.5% 36.9% 38.2% 39.2% EBITDA率 25.3% 30.6% 28.6% 29.7% 29.9% EBIT率 15.8% 21.0% 20.0% 22.5% 23.7% 税前净利润率 14.2% 17.0% 20.0% 21.3% 22.5% 归母净利润率 11.8% 14.4% 16.9% 17.8% 18.9% ROA 5.1% 7.6% 9.9% 11.3% 13.1% ROE（摊薄） 8.3% 12.3% 17.2% 19.7% 21.9% 经营性ROIC 7.5% 11.4% 12.4% 15.6% 18.4% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 39% 38% 43% 42% 40% 流动比率 1.69 1.41 1.46 1.66 1.97 速动比率 1.00 0.69 0.87 0.95 1.14 归母权益/有息债务 3.27 3.29 2.51 2.91 3.72 有形资产/有息债务 4.94 4.99 4.13 4.80 5.92 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 2.14% 1.55% 1.87% 1.85% 1.84% 管理费用率 12.69% 11.84% 10.02% 9.01% 8.81% 财务费用率 0.33% 3.46% 0.98% 0.88% 0.64% 研发费用率 4.69% 4.31% 4.91% 4.96% 5.01% 所得税率 17% 16% 16% 16% 16% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.20 0.20 0.29 0.39 0.51 每股经营现金流 0.69 0.50 0.49 0.85 1.01 每股净资产 3.54 3.83 4.25 4.93 5.81 每股销售收入 2.50 3.29 4.32 5.44 6.71 估值指