宏观动态跟踪报告 2021年中国经济：从供给冲击到需求收缩 宏观动态跟踪报告 宏观报告 2022年01月18日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn  事项： 2021年中国经济成绩单出炉。 平安观点：  2020新冠疫情以来中国GDP实现了5.1%的年均增长，在增长总量有所放缓的同时，结构转型特征突出。这体现为：1）传统稳增长动能——房地产和基建增速落后于疫情前水平；2）与绿色转型相联系的高耗能产业成为拖累2021年工业生产的主要领域，而装备制造类和高技术类行业获得了比疫情前更强的增长动能；3）疫情催生的线上类消费与疫情限制的线下类消费呈两极分化。  面向2022年，中国经济增长的动能上面临着更大考验：一是，外需牵动着国内出口-工业生产-制造业投资的链条，2022年出口从高景气向常态回归可能对此形成挑战。二是，2021年12月房地产投资当月增速转负，呈现出失速下滑局面。从房地产销售的连续负增长来看，2022年1月17日央行下调ML F和公开市场操作利率10bp，我们认为1月20日5年期LPR报价有望同步下调5-10bp，作为稳地产的重要一环；从房地产新开工的持续扩大跌幅来看，亟需切实加大对房企并购、房企合理融资需求的支持力度，促进开发商的预期修复，按照中央经济工作会议的要求形成“良性循环”。三是，股票市场所先行反映的是，2022年初基建投资强势增长的预期能否落地存疑。我们认为，2022年围绕新基建、重大项目、保障房的投资将会加速增长，一季度由于资金供给错位原因，基建投资增速有望抬升，但不宜高估其持续性和幅度。四是，居民收入增速下滑成为消费复苏更重要的约束因素。  我们认为，随着“双碳”政策顶层设计的出台，当前中国经济供给端的约束已缓和，从更好平衡经济增长和绿色转型、以及大宗商品价格回调改善中下游利润，这两个方面对2022年中国经济企稳提供支撑。但需求端除制造业投资外，对经济复苏的制约愈发明显，需要货币、财政、产业政策多措并举，避免经济进入“总需求收缩-居民消费能力下滑、企业投资意愿下降-需求进一步收缩”的下滑惯性之中。对资本市场来说，可沿着“新型稳增长”布局符合产业政策引导方向的自主可控、专精特新、数字经济成长股，债券市场则进入担忧“宽信用”显现的“鱼尾行情”，央行宣布降息后国债期货冲高回落就体现出其近期上涨乏力。  风险提示：新冠疫情恶化，监管政策超预期收紧，美联储缩表超预期等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 2/ 11 正文目录 一、 2021年四季度GDP增长回升 ........................................................................................................... 4 二、 工业生产释放出更大弹性................................................................................................................... 5 三、 房地产与基建投资此消彼长 ............................................................................................................... 7 四、 居民收入对消费的约束增强 ............................................................................................................... 9 宏观动态跟踪报告 3/ 11 图表目录 图表1 新冠疫情以来净出口对中国经济贡献突出 ............................................................................................. 5 图表2 2021年四季度资本形成总额对GDP拖累扩大 ...................................................................................... 5 图表3 2021年出口链条一枝独秀，传统稳增长动能式微 .................................................................................. 5 图表4 新冠疫情以来工业增加值增速变化体现出鲜明的经济转型特征 ............................................................... 6 图表5 2021年12月采矿业工业增加值增速再提升.......................................................................................... 7 图表6 2021年12月主要工业原材料产量增速普遍反弹 ................................................................................... 7 图表7 2021年12月房地产投资失速，基建投资增速反弹................................................................................ 8 图表8 2021年12月房地产开发资金来源增速全线下滑 ................................................................................... 8 图表9 2021年12月房地产销售、新开工面积增速继续负增长 ......................................................................... 8 图表10 新冠疫情以来基建投资的行业增长分化 ............................................................................................. 8 图表11 2015年以来我国基建投资额与资金来源之间的缺口逐年扩大.............................................................. 9 图表12 2021年线上类与线下类消费两极分化 ............................................................................................... 9 宏观动态跟踪报告 4/ 11 2021年中国经济成绩单出炉。2020年新冠疫情以来中国GDP实现了5.1%的年均增长，在增长总量有所放缓的同时，结构转型特征突出：1）传统稳增长动能——房地产和基建增速落后于疫情前水平；2）与绿色转型相联系的高耗能产业成为拖累而装备制造类和高技术类行业获得了比疫情前更强的增长动能；3）疫情催生的线上类消费与疫情限制的线下类消费呈两极分化。 面向2022年，中国经济增长动能上面临着更大考验：一是，外需牵动着国内出口-工业生产-制造业投资的链条，2022年出口从高景气向常态回归可能对此形成挑战。二是，2021年12月房地产投资当月增速转负，呈现出失速下滑局面。从房地产销售连续负增长来看，2022年1月17日央行下调MLF和公开市场操作利率10bp，我们认为1月20日5年期LPR报价有望同步下调5-10bp，作为稳地产的重要一环；从房地产新开工持续扩大跌幅来看，亟需切实加大对房企并购、房企合理融资需求的支持力度，促进开发商的预期修复，按照中央经济工作会议的要求形成“良性循环”。三是，股票市场所先行反映的是，2022年初基建投资强势增长的预期能否落地存疑。我们认为，2022年围绕新基建、重大项目、保障房的投资将会加速增长，一季度由于资金供给错位原因，基建投资增速有望抬升，但不宜高估其持续性和幅度。四是，居民收入增速下滑成为消费复苏更重要的约束因素。 我们认为，随着“双碳”政策顶层设计的出台，当前中国经济供给端的约束已打开：更好平衡经济增长和绿色转型、大宗商品价格回调改善中下游利润，这两个方面对2022年中国经济企稳提供支撑。但需求端除制造业投资外，对经济复苏的制约愈发明显，需要货币、财政、产业政策多措并举，避免经济进入“总需求收缩-居民消费能力下滑、企业投资意愿下降-需求进一步收缩”的下滑惯性之中。对资本市场来说，可沿着“新型稳增长”布局符合产业政策引导方向的自主可控、专精特新、数字经济成长股，债券市场则进入担忧“宽信用”显现的“鱼尾行情”，央行宣布降息后国债期货冲高回落就体现出其近期上涨乏力。 一、 2021年四季度GDP增长回升 2021年中国GDP同比增长8.1%，两年平均增长5.1%。按支出法GDP来看，2021年最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动经济增长5.3个（比2020年上升5.8个百分点）、1.1个（比2020年下降1.1个百分点）、1.7个（比2020年上升1.1个百分点）百分点。但考虑两年平均增速后，最终消费支出平均仍比2019年下降1.2个百分点，资本形成总额小幅下降0.1个百分点，净出口则提升0.4个百分点。也就是说，疫情以来中国经济减速主要还是受到最终消费支出的拖累，而外需发挥了正向拉动作用。 2021年四个季度来看，一季度GDP同比增长18.3%，二季度增长7.9%，三季度增长4.9%，四季度增长4.0%；两年平均增速分别为5.0%、5.5%、4.9%和5.2%；环比折年率分别为1.2%、5.3%、2.8%和6.6%。2021年中国经济在一季度和三季度形成两个低点，一季度主要受到疫情反复后就地过年影响，三季度则受到能耗双控和房地产风险事件两大外生冲击。四季度GDP增长回升，一方面，得益于能耗双控政策执行被纠偏。10月碳达峰、碳中和顶层设计文件发布，并提出“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，上游工业原材料生产约束放松，中下游工业则收益于过高原材料价格的回落，工业增加值当月同比连续三个月回升。另一方面，去年四季度基数下修，对于同比读数起到推动作用。2021年12月17日发布的2020年GDP最终核实数将四季度增速由6.5%调整到6.4%，减轻了去年高基数对今年同比读数的压制。不过，两年平均增速仍然反映出四季度中国经济的温和回升。 从支出法GDP的动向来看，四季度资本形成总额对GDP的拉动进一步下滑至-0.5%，为2015年以来次低（最低是2020年一季度），净出口的拉动保持在1%，最终消费支出拉动回落至3.4%。外需对中国经济的拉动较为稳定，而资本形成方面受到房地产投资放缓拖累较大，消费增长乏力的问题对2022年中国经济更多依靠内循环提出挑战。 宏观动态跟踪报告 5/ 11 图表1 新冠疫情以来净出口对中国经济贡献突出 图表2 2021年四季度资本形成总额对GDP拖累扩大 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 从主要经济数据来看，2021年各项经济指标普遍在2020的低基础上进一步修复，只有房地产投资和基建