特种纸行业首次覆盖报告：政策推动绿色转型，供需多因素共铸发展新机遇

首次覆盖轻工造纸-特种纸行业，给予增持评级。特种纸具备高附加值和抗周期性，国家政策驱动行业绿色转型，带动产能集中行业格局优化加速，龙头优势凸显前景光明；供需共振铸造特种纸发展新空间，行业盈利能力有望进一步突破，首次覆盖给予行业增持评级。 特种纸种类繁多性能独特，大消费、餐饮医疗等高景气特种纸细分赛道具备较好发展前景。特种纸具有产量低、技术含量高、附加值高等特点，其专业化、定制化属性保障定价和成本传导性能，在纸浆价格周期性大幅波动情况下更利于保证盈利水平和业绩相对稳定。国内经济稳健发展和居民消费习惯、能力提升有效带动诸如电子商务、快递物流、外卖餐饮、新式饮品、医疗等行业蓬勃发展，在包装、标签、运输等各方面均需使用大量特种纸。随着禁/限塑相关政策推广，“以纸代塑”为纸吸管、食品包装、物流包装等纸包装发展带来新契机，行业绿色转型带动产能集中，优质龙头纸企有望持续受益。此外，国内特种纸产品质量和技术提升亦为国际化海外市场拓展带来新看点，内外需求共振构建特种纸行业长期发展动力。 行业集中度提升、各龙头纸企加大产业链一体化布局助于提升盈利空间。 随着国家能耗双控力度加强、双碳政策密集颁布，叠加终端需求专业化、高端化，特种纸产能向龙头聚集，优质企业定价话语权和产业协同优势将持续巩固加强，利于纸价保持良性和相对平稳。各大龙头纸企近几年加大新产能投放和横、纵向布局，木浆自给率提升、产品结构优化、费用控制加强和规模生产优势协同助力降本增效，盈利中枢有望提升。 投资建议及估值：我们认为特种纸优质公司的核心看点在于行业高景气终端需求赛道新场景的开拓增量、高附加值品类抵御造纸周期性波动和“林浆纸”一体化布局带来盈利中枢的突破，推荐标的为：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技。1）仙鹤股份：深耕塑造国内特种纸行业龙头，卡位多个高景气细分赛道突破成长天花板，一体化布局巩固领先优势，目标价46.73元，首次覆盖给予增持评级。2）五洲特纸：下游客户质量优粘性强，形成多方共赢良性循环，专注细分赛道政策促需求，产能释放激发增长动能，目标价29.24元，首次覆盖给予增持评级。3）华旺科技：装饰原纸领军企业，应用场景不断扩充丰富，生产壁垒优越新能引领中高端市场，产能扩张海外成长潜力十足，目标价24.50元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：原材料价格波动，宏观经济大幅波动，市场竞争加剧风险 1.投资要点 首次覆盖轻工造纸-特种纸行业，给予增持评级。特种纸具备高附加值和抗周期性，国家政策驱动行业绿色转型，带动产能集中行业格局优化加速，龙头优势凸显前景光明；供需共振铸造特种纸发展新空间，行业盈利能力有望进一步突破，首次覆盖给予行业增持评级。 特种纸种类繁多性能独特，大消费、餐饮医疗等高景气特种纸细分赛道具备较好发展前景。特种纸是指针对某种特殊性能而制造的纸种，具有产量低、技术含量高、附加值高等特点，其专业化、定制化属性保障定价和成本传导性能，在纸浆价格周期性大幅波动情况下更利于特种纸企业保证盈利水平和业绩相对稳定。各特种纸品种成长性受宏观经济形势、产业政策及下游需求等多因素影响，国内经济稳健发展和居民消费习惯、能力提升有效带动诸如电子商务、快递物流、外卖餐饮、新式饮品、医疗等各大行业蓬勃发展，在包装、标签、运输等各方面均需使用大量特种纸。随着禁/限塑相关政策在全国范围内推广，“以纸代塑”为纸吸管、食品包装、物流包装等纸包装发展带来新契机，行业绿色转型带动产能集中，行业格局优化加速，优质龙头纸企有望持续受益。此外，国内特种纸产品质量和技术提升亦为国际化海外市场拓展带来新看点，内外需求共振构建特种纸行业长期发展动力。 行业集中度提升、各龙头纸企加大产业链一体化布局助于提升盈利空间。 随着国家能耗双控力度加强、双碳政策密集颁布，叠加终端需求专业化、高端化，特种纸产能向龙头聚集，优质企业定价话语权和产业协同优势将持续巩固加强，利于纸价保持良性和相对平稳。各大龙头纸企近几年加大新产能投放和横、纵向布局，木浆自给率提升、产品结构优化、费用控制加强和规模生产优势协同助力降本增效，盈利中枢有望提升。 投资建议及估值：我们认为特种纸优质公司的核心看点在于行业高景气终端需求赛道新场景的开拓增量、高附加值品类抵御造纸周期性波动和“林浆纸”一体化布局带来盈利中枢的突破，推荐标的为：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技。1）仙鹤股份：深耕塑造国内特种纸行业龙头，创新驱动一站式服务提供商，卡位多个高景气细分赛道突破成长天花板，一体化布局巩固领先优势，目标价46.73元，首次覆盖给予增持评级。 2）五洲特纸：下游客户质量优粘性强，形成多方共赢良性循环，专注细分赛道政策促需求，产能释放激发增长动能，目标价29.24元，首次覆盖给予增持评级。3）华旺科技：装饰原纸领军企业，应用场景不断扩充丰富，生产壁垒优越新能引领中高端市场，产能扩张海外成长潜力十足，目标价24.50元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：原材料价格波动风险，宏观经济大幅波动风险，市场竞争加剧风险，政策变动风险 2.特种纸种类繁多性能独特，各细分品种发展分化 特种纸种类繁多，各细分品种下游成长性受多因素影响增速分化。特种纸是指针对某种特殊性能而制造的纸种，按下游应用领域及生产工艺不同可划分为多个大类，一般具有产量低、技术含量高、附加值高等特点。 从行业整体看，近十年来我国特种纸及纸板产销量稳定增长，市场需求存在较大拓展空间，行业发展前景广阔。从细分品类分析，各细分纸种成长性受宏观经济形势、产业政策及下游需求等多因素影响，增长速度分化。其中，国民经济稳定增长及技术水平提升助推食品与医疗包装用纸、电气及工业用纸强势增长，烟草行业用纸受禁烟令及消费者健康观念提升等影响增速有所收窄。 2.1.特种纸为针对性强、高附加值纸种，产业更新发展迅速 特种纸是融入高技术，通过特殊工艺生产的纸产品，与传统的纸及纸制品具有较大不同。特种纸，也叫特种加工纸，源于1945年美国国立现金出纳机公司研制成功的无碳复写纸，一般需要经过特殊的制造工艺或添加特殊的原料，通过特殊工序（例如涂布、复合或加工等），生产出具有某些特殊性能，可以满足特定用途的纸张。特种纸是造纸工业的高技术产品，具有对生产设备要求高、生产技术难度大、资金投入多、附加值高的显著特点。 特种纸采用特殊工艺技术生产专门制造，具有较高附加价值。特种纸需要独特的生产工艺和技术制造，加工工序较为复杂，技术难度较大，行业进入门槛较高。行业需要配备特殊的生产设备，由于客户对其特殊性能需求，因此具有较高附加值。 特种纸种类繁多、用途针对性较强，与普通纸相比市场容量偏小。特种纸种类繁多，往往针对性某一特定需求而生产，因此相对于普通纸品，每一种特种纸的应用面相对狭窄，单品种需求量较小。特种纸细分领域较多，客户往往是专业化的，涉及建材、航天、医疗、食品、装饰、金融、物流、服装等众多行业，且应用领域仍然在不断扩大。 表1：我国将特种纸细分为九大类，包含种类用途繁多 特种纸为利用抄纸机将不同纤维抄制成具有某种特殊性能的纸种。不同国家对特种纸的分类标准不同，以特种纸代表性公司仙鹤股份为例，其产品产品下游应用领域及生产工艺相似程度可划分为烟草行业用纸、家居装饰用纸、商业交流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸、标签离型用纸、电气及工业用纸、热转印用纸以及低定量出版印刷用纸等种类。 表2：以仙鹤股份为例，其特种纸产品涵盖多个应用领域 特种纸生命周期变化加快，产业更新换代加速。特种纸是为了满足特定用途而研发的纸种，随着现代科学技术发展，其生命周期变化加速，多种之前具有优质性能的纸品现已被逐渐淘汰出局，如办公蜡纸、复写纸已被激光打印、电脑制版、无碳复写纸所取代。特种纸生产企业必须时刻了解市场需求和技术发展，更新已有产品线，引入发展新技术，才能在行业中扎根发展。 相较于普通纸及纸板，特种纸具备独特性质和特定功能。普通纸主要由植物纤维制成，制造工序相对比较简单。特种纸原料除了传统的植物纤维外，还往往更具其性能需求加入非植物纤维或特殊化学品，应用特殊的加工技术，以弥补原纸一些缺点，改变纸张结构以提升质量和性能。 表3：特种纸与普通纸相比具备更多独特性质 特种纸的标准化产线为“原料—造纸—下游用纸”。按照所用纸机以及造纸工序的不同，特种纸的生产可分为单缸纸机生产线和多缸纸机生产线。 单缸纸机生产线主要生产烟草行业用纸、镀铝原纸、食品包装纸、热转印用纸等纸种；多缸纸机生产线主要用于生产壁纸原纸、无碳纸、医用包装纸、格拉辛用纸、电解电容器纸、圣经纸等纸种。 图1：特种纸单缸纸机生产线用于食品包装纸等 图2：特种纸多缸纸机生产线用于格拉辛纸等 2.2.特种纸产销齐升，细分品种受需求端影响增速分化 近十年来我国特种纸及纸板产销齐升，2019年达增速峰值。随着中国经济不断发展，城镇化水平持续提高，下游娱乐、物流、商务交流等各领域需求日益旺盛，拉动特种纸产量的持续增长。2017年我国特种纸产量突破300万吨，2019年达380万吨。根据中国造纸协会统计数据，2020年我国特种纸及纸板生产量405万吨，同比增长6.58%；消费量330万吨，同比增长6.80%。在2018~2019年，特种纸及纸板产销量快速增长，生产量同比增长18.75%，消费量同比增长18.39%，产销量增速达到峰值，即使在造纸行业整体产量下滑的阶段，特种纸仍保持正增长。 图3：近十年我国特种纸产销齐升差额持续收窄 图4：我国特种纸产量增速持续高于造纸行业总体 我国特种纸行业产销差额持续收窄，行业发展潜力十足。根据中国造纸业协会数据，2011~2020年全国特种纸生产量年均复合增长率为7.57%，消费量年均增长率达7.03%。就增速而言，特种纸及纸板消费量的平均增速略快于生产量，产销差额持续收窄，并在2020年实现产销平衡。我国特种纸及纸板市场上需求增长速度高于产能增长速度，特种纸市场正处于快速发展阶段，产能提升有待加强，市场需求仍存在较大发展空间，行业发展潜力十足。 特种纸各细分品种增速分化，成长性受下游需求等多因素影响。随着国民经济水平不断发展，消费者需求朝着多样化、复杂化演变，下游需求催生各类不同用途下的特种纸品种。如金融、电信、物流、酒店、旅游等各行业需求旺盛，这些行业对防盗纸、热敏纸、装修用纸等特种纸需求较大，带动特种纸产量和消费量所占比重逐步提升，而随着互联网电子商务的持续发展，网购、外卖等继续向中小城市及农村地区普及，包装类、标签类等特种纸的需求量不断增加，将进一步推动我国特种纸行业的发展。各细分品种下游需求受宏观经济水平、产业政策、消费者观念等多因素影响增速分化，纸企根据市场需求决定生产线布局，各细分品种成长性呈现多样化发展。 图5：我国特种纸消费量占行业总体比例逐年提升 图6：特种纸细分品类占比有所差异呈多样化发展 食品及医疗包装用纸未来成长赛道广阔。纸质包装具备价低安全，隔菌透气性能良好的特性，适合作为食品及医疗包装材料。由于技术、设备的限制，我国高档食品及医疗包装用纸过去主要依赖进口。但近年来，国内特种纸企深耕技术研发难题，实现造纸技术问题瓶颈突破，食品及医疗包装特种纸产量和市场占有率快速增长。2011~2019年我国食品包装特种纸产量从107.38万吨翻倍上涨至250.4万吨。未来我国外卖、餐饮行业呈高速增长态势，必将会带动食品包装特种纸进一步增长。2019年我国医疗包装原纸产量达16.18万吨，新冠疫情爆发以来，居民卫生安全意识显著增强，对一次性食品包装制品及医疗防护用品等需求大幅提升。随着疫情管控步入常态化，预计未来需求不减，产量有望进一步扩张，食品及医疗包装用纸成长前景广阔。 图7：我国食品及医疗包装特种纸增速提升显著 图8：我国外卖订单量、餐饮餐费量仍将保持增长 5G技术崛起推广为电气及工业特种用纸注入发展新动能。电气及工业用纸主要应用于工业配套和高科技领域中，技术含量高、可替代性弱，是特种纸中对技术水平要求最高的纸种之一。受生产技术及设备限制，国内产能少且集中于少数大型纸企，需求主要