1月17日调降MLF操作利率点评：怎么看降息的幅度与节奏？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月17日 总量研究 怎么看降息的幅度与节奏？ ——1月17日调降MLF操作利率点评 核心观点： 人民银行此次调降政策利率主要是出于稳预期、稳增长、宽信用的三重考量。一是，我国实际产出水平已经连续11个季度低于潜在产出水平，稳定各方预期必要且急迫。二是，美联储加息节奏存在高度不确定性，政策宽松窗口期稍纵即逝，“大步快跑”更适合当前海内外环境。三是，1月份是传统信贷投放大月，调降政策利率引导实体融资成本下行，有利于信用由稳转宽。 考虑到人民银行接连全面降准、引导LPR报价利率下调以及调降政策利率，我们认为信用有望由稳转宽，无论是流动性层面，还是盈利层面，均对股市形成利好。同时，若宽信用或经济企稳不及预期，人民银行有望再次降息。 为什么是10BP，而不是5BP？ 调降政策利率是在大多数市场投资者预期之内的，但是在1月便一次性将MLF和OMO操作利率调降10BP，多多少少超出了多数投资者的预期。我们认为，在此时点一次性将政策利率调降10BP，主要出于三点考量： 第一，全球加息周期已经开启，美联储加息节奏存在高度不确定性，我国降息宜早不宜迟。 第二，我国实际产出水平已经连续11个季度低于潜在产出水平，经济转弱预期一旦形成，再想扭转将会非常困难，稳定各方预期必要且急迫。 第三，1月份是传统信贷投放大月，调降政策利率可以促进信贷投放，助力宽信用。 降息会对市场产生怎样的影响？ 2021年下半年以来，伴随着经济增长压力增强和信用持续收缩，人民银行接连通过两次全面降准、下调1年期LPR报价利率、下调MLF操作利率等方式，引导社融和信贷增速处于合理区间。 我们预计，随着此次人民银行的降息操作，以及本月20日大概率会有的LPR报价利率再次下调，信用由稳转宽的概率已经明显提升。信用扩张情况一直是经济和金融市场的领先指标，这也意味着股市大概率已经探明底部区域。 未来还会再次降息吗？ 今年是否还会出现二次降息，我们认为主要取决于宽信用是否顺利，以及经济是否可以企稳。 第一，融资是需求和供给两厢情愿的结果。降准有益于增加信贷的供给，降息有益于增加信贷的需求。 第二，经济周期将由“类滞胀”演变为“弱衰退”，降息空间已经被打开。2021年四季度，陷入进退两难困境的货币政策迎来了转机，工业品通胀开始呈现出见顶回落的态势，但产出水平的下行压力却并未缓解，经济周期开始由“类滞胀”演变为“弱衰退”。在这种背景下，人民银行于2021年12月宣布降准，叠加本次调降政策利率，总量性货币政策的空间已经再次被打开。 风险提示：宽信用不及预期，盈利改善不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 货币微松能为稳增长做些什么？——光大宏观周报（2022-01-16） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么？ —— 流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？ —— 流动性洞见系列二（2021-12-06） 周期不止，宽松不息 —— 光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差 —— 流动性洞见系列一（2021-11-21） 理解三季度货政报告的两条主线 —— 2021年三季度货币政策执行报告点评（2021-11-20） 全球再平衡：能源革命、共同富裕、制造重构 —— 2022年宏观年度策略报告（2021-11-02） 美债交易逻辑已悄然变化 —— 美联储观察系列二（2021-09-02） 为什么我们认为四季度可能会降息？—— 货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 美联储的抉择：加息减速，缩减加速 —— 美联储观察系列一（2021-06-28） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？—— 货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？—— 货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？—— 货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、为什么是10BP，而不是5BP？ ........................................................................................ 3 二、降息会对市场产生怎样的影响？ ...................................................................................... 4 三、未来还会再次降息吗？ .................................................................................................... 4 四、风险提示 ......................................................................................................................... 6 图目录 图1：实际产出水平已经连续11个季度处于潜在产出水平之下(季度数据) ....................................................... 4 图2：两次降准改善了信贷融资的供给条件 ....................................................................................................... 5 图3：贷款需求的改善更需要降息 ...................................................................................................................... 5 图4：产出缺口持续为负一般会伴随着降息 ....................................................................................................... 6 图5：类滞胀转为弱衰退为降息打开空间 ........................................................................................................... 6 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 事件：为维护银行体系流动性合理充裕，2022年1月17日人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。 一、为什么是10BP，而不是5BP？ 调降政策利率是在大多数市场投资者预期之内的，但是在1月便一次性将MLF和OMO操作利率调降10BP，多多少少超出了多数市场投资者的预期。那人民银行为什么要在这个时点便一次性将政策利率调降10BP呢？我们认为，主要出于三点考量： 第一，全球加息周期已经开启，美联储加息节奏存在高度不确定性，我国降息宜早不宜迟。 从外部环境来看，主要新兴市场国家于2021年大多已经进入加息周期，影响着全球金融市场流动性的美联储，也在2021年12月通过点阵图指引2022年将会加息3次。虽然我们认为，美联储实际加息节奏大概率将不及点阵图指引及市场预期，但出于谨慎性考虑，调降政策利率还是宜早不宜迟。 如果美联储3月开启加息周期，我国后续的政策操作就会显得较为被动。在外部环境不确定性较高，内部又面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的背景下，一边微调一边观察政策效果的路径将会面临较大的风险，大步快走可能是更好的政策选择。 第二，我国实际产出水平已经连续11个季度低于潜在产出水平，经济转弱预期一旦形成，再想扭转将会非常困难，稳定各方预期必要且急迫。 如果我们以中国人民银行工作论文1测算的潜在增长率作为我国的潜在产出水平，以2020年-2021年复合实际GDP增速作为实际产出水平，我们会发现，产出缺口自2019年2季度转负增以来，实际产出水平已经连续11个季度位于潜在产出水平之下。如果我们继续在生产法和支出法角度下观察实际产出边际趋势，会进一步发现实际产出边际修复动能极为有限。在预期快速转弱的状态下，稳定各方预期，提升实体经济部门对经济长期稳定增长的信心便显得非常重要。（详见我们于2022年1月16日发布的研究报告，《货币微松能为稳增长做些什么？》） 第三，1月份是传统信贷投放大月，调降政策利率可以促进信贷投放，助力宽信用。 2021年以来，在新一轮经济调结构的背景下，针对房地产行业和城投平台的融资监管政策持续收紧，同时，叠加新冠疫情持续多点散发、限产限电等多重因素影响，信贷和社融增速持续下行。中国人民银行分别于2021年7月和12月两次全面降准，并于2021年12月先后下调支农、支小再贷款利率和1年期LPR报价利率。但是我们可以看到，信贷增速依然延续下行趋势，社融增速在政府和企业债券低基数的助益下微幅上行，企业中长期贷款占比持续萎缩。 1 《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，人民银行调查统计司课题组 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 此时，调降政策利率，可以引导LPR再次下调，降低实体经济融资成本，提升融资意愿，助力年初信贷投放。 图1：实际产出水平已经连续11个季度处于潜在产出水平之下(季度数据) 46810121416-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021产出缺口(左)实际GDP增速潜在增长率%% 资料来源：Wind，中国人民银行，光大证券研究所 数据说明：2020-2021年实际GDP增速均为2020-2021两年复合同比增速 二、降息会对市场产生怎样的影响？ 2021年下半年以来，伴随着经济增长压力增强和信用持续收缩，人民银行接连通过两次全面降准、下调1年期LPR报价利率、下调MLF操作利率等方式，引导社融和信贷增速处于合理区间。 我们预计，随着此次人民银行的降息操作，以及本月20日大概率会有的LPR报价利率再次下调，信用由稳转宽的概率已经明显提升。信用扩张情况一直是经济和金融市场的领先指标，这也意味着股市大概率已经探明底部区域。 三、未来还会再次降息吗？ 今年是否还会出现二次降息，我们认为主要取决于宽信用是否顺利，以及经济是