食品饮料行业研究：把握估值性价比，优选稳健龙头

投资建议： 白酒：近期板块延续21年末以来的回调趋势，我们认为原因仍主要系1）多个地区频发点状/聚集性新冠疫情；2）市场上消费税改革传闻持续反复。针对当前疫情反复，一方面可以看到各地精准管控能力已经大幅提升，对消费场景、消费氛围的边际影响有望逐步趋缓；另一方面目前渠道端库存普遍良性，可熨平短期需求波动影响，当前酒企已陆续发货配额。针对消费税传闻，我们认为当前消费税改革仍尚未有明确的落地信号，无需过度担心。整体而言，我们认为近期板块持续回调主要为情绪面影响，行业基本面向好趋势未变，板块估值性价比进一步凸显。当前我们依然首推高端标的，高端酒在送礼、收藏、商务宴请等场景下需求韧性较强，受疫情等外部风险冲击影响较小，强品牌力下对渠道的议价能力也更强，对税负转嫁能力较高，整体业绩具备较高的确定性。我们同样建议关注次高端弹性标的，其全国化空间依然广阔；及板块业绩加速标的。 啤酒：近期板块标的股价调整，源于市场担忧疫情反复、龙头Q4业绩或承压。我们认为：1）疫情之下需求扰动难以避免，但更建议关注旺季。陕西、河南为青啤的重点市场，预计销量约百万吨、60万吨，合计占比20%左右。往年Q1销量占比约25%+，1月占比10%+，春节是餐饮消费的小高潮。 复盘20年，啤酒Q1阶段性受损，Q2补偿性消费全面反弹。我们判断，若旺季疫情好转，则22年销量仍将稳中有进。2）本周负面情绪已逐步缓解，青啤业绩落地，Q4基本符合预期；重啤21年疆外乌苏接近50万吨，Q4业绩正增长，旺季前仍有提价催化。我们建议，关注22年旺季的需求恢复、提价传导、成本改善，中长期“高端化+经营效率提升”的逻辑不变，把握调整中的布局机会。 调味品：近期预制菜板块大涨，体现出餐饮行业标准化升级的长期趋势，我们认为利好以B端客户为主线的行业标的。我们预计今年原材料仍将温和上涨，建议关注原材料价格边际改善。当前海天提价梳理率先完成，预计在一季度末其他标的提价也将完毕，调味品行业整体利润水平得到改善。调味品行业短期受全国点状疫情扰动，需求仍有改善空间。长期来看，原材料价格下降、提价预期逐步兑现，护城河深厚的头部企业市占率提升的长期逻辑不变。建议弱化短期业绩要求，关注龙头企业改善情况。 乳制品：当前时点我们依旧看好板块龙头的防御性。近期疫情反复，市场担心消费承压，我们认为可以选择需求韧性较强的品类进行防御，乳制品就是其中之一。近期调研反馈，伊利11月、12月动销环比10月有明显改善，预计全年营收可实现双位数增长。原奶价格近期呈现小幅回落的趋势，利好后续盈利水平改善。展望22年，我们认为乳品的需求仍将比较平稳，利润端也有望高弹性。 休闲食品：我们仍建议把握两条主线：其一是经营稳定、预计提价传导较为顺利的公司或有利润弹性，其二是21年部分承压公司的环比边际改善。近期绝味由于21Q4利润承压出现回调，主要是对加盟商的补贴和收购超浔黑鸭产生的部分费用，我们认为短期调整不影响长远发展，此次加盟商补贴并非持续性动作，主要是在困难时期进一步增强加盟商信心，保障长远发展。 当前板块部分标的估值性价比凸显，建议把握调整中的布局机会。 风险提示：宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/区域市场竞争风险 一、板块观点及投资建议 1、白酒：近期板块延续21年末以来的回调趋势，我们认为原因仍主要系 1）多个地区频发点状/聚集性新冠疫情；2）市场上消费税改革传闻持续反复。 针对当前疫情反复，一方面可以看到各地精准管控能力已经大幅提升，对消费场景、消费氛围的边际影响有望逐步趋缓；另一方面目前渠道端库存普遍良性，可熨平短期需求波动影响，当前茅五泸等酒企已陆续发货。针对消费税传闻，我们认为当前消费税改革仍尚未有明确的落地信号，无需过度担心。整体而言，我们认为近期板块持续回调主要为情绪面影响，行业基本面向好趋势未变，板块估值性价比进一步凸显。当前我们依然首推高端标的（茅五泸），高端酒在送礼、收藏、商务宴请等场景下需求韧性较强，受疫情等外部风险冲击影响较小，强品牌力下对渠道的议价能力也更强，对税负转嫁能力较高，整体业绩具备较高的确定性。我们同样建议关注次高端弹性标的（汾酒、酒鬼酒），其全国化空间依然广阔；及业绩加速标的（洋河、古井贡酒）。 贵州茅台：近期集团召开职工代表大会，强调了22年是茅台高质强业新时期的“改革攻坚年”，预计公司市场化改革等多维度变革将进一步深化。渠道反馈当前散飞批价企稳约2800元，整箱批价约3250元，1~2月部分已逐步发货。此外，茅台1935将于1月18日发布，出厂价798元，指导价约1200元左右，与当前遵义1935批价相近。公司当前持续理顺渠道架构与产品架构，加码直销建设，对价的驱动将逐步释放。 今世缘：公司发布21年业绩预告，预计实现营收63~65亿元，同比+23%~27%；实现归母净利19~21亿元，同比+21%~34%，业绩基本符合预期。1）产品端，公司特A+类产品营收增速超35%，占比达65%左右。预计四开将持续享受消费升级红利，而以V9为核的V系列则布局高端锻造品牌形象。2）市场端，公司瞄准全国化，省内深耕力度不减，省外加速突破。整体建议关注公司“结构升级+区域扩张”的双线逻辑及股权激励落地进展，百亿目标有望提前达成。 2、啤酒：近期股价调整，源于市场担忧疫情反复、龙头Q4业绩或承压。 我们认为：1）疫情之下需求扰动难以避免，但更建议关注旺季。陕西、河南为青啤的重点市场，预计销量约百万吨、60万吨，合计占比20%左右。往年Q1销量占比约25%+，1月占比10%+，春节是餐饮消费的小高潮。复盘20年，啤酒Q1阶段性受损，Q2补偿性消费全面反弹。我们判断，若旺季疫情好转，则22年销量仍将稳中有进。2）本周负面情绪已逐步缓解，青啤业绩落地，Q4基本符合预期；重啤21年疆外乌苏接近实现50万吨，Q4业绩正增长，旺季前仍有提价催化。我们建议，关注22年旺季的需求恢复、提价传导、成本改善，中长期“高端化+经营效率提升”的逻辑不变，把握调整中的布局机会，推荐青啤（港股22X，估值性价比凸显）、华润（22年32X）、重啤（22年42X）。 青岛啤酒：公司发布业绩预告，预计21年实现归母净利31.50亿元，同比+43%，剔除土地补偿款4.36亿元后，实现归母净利27.14亿元，同比+23.3%； 扣非归母净利21.94亿元，同比+21%。业绩基本符合预期，剔除土地补偿款，Q4亏损为8.97亿元（20Q4为7.77亿元），亏损扩大，预计系成本加重、需求受损、费用确认。渠道反馈，预计Q4销量下滑低个位数（对比19年持平），21年销量同比+1-2%（对比19年下滑1-2%），收入增速约大个位数；全年关厂2家（福建、山东）。12月白啤（听）、1903提价9-13%，1月初经典大瓶、纯生小瓶、白啤（瓶）提价3-7%，预计后续仍有提价落地。我们预计，22年吨成本增幅或为中个位数，假设吨价增速大位数，有望带来2pct左右的毛利率提升。 3、调味品：近期预制菜板块大涨，体现出餐饮行业标准化升级的长期趋势，利好B端客户为主线的调味品公司。近期跟踪，安琪酵母上半年将定增20亿元，9-10月涨价10%已经顺利传导落地，一季度有望在利润端体现双重利好；预计今年原材料仍将温和上涨，建议关注原材料价格边际改善。海天提价梳理率先完成，预计一季度末其他公司提价完毕，调味品行业整体利润水平得到改善，预期改善还需持续跟进餐饮、消费需求回暖速度。整体来看，短期受全国点状疫情扰动，需求仍有待改善。长期来看，原材料价格下降、提价预期逐步兑现，护城河深厚的头部企业市占率提升的长期逻辑不变。建议弱化短期业绩要求，关注龙头企业改善情况，重点推荐海天味业、日辰股份、安琪酵母、涪陵榨菜。 4、乳制品：当前时点依旧看好伊利的防御性，近期疫情又出现反复，市场担心消费承压，我们认为可以选择需求韧性较强的品类进行防御，乳制品就是其中之一。近期调研反馈，伊利11月、12月动销环比10月有明显改善，预计全年营收可实现双位数增长。原奶价格近期呈现小幅回落的趋势，利好盈利水平改善。展望22年，我们认为乳品的需求仍将比较平稳；利润端有较大弹性，若伊利可实现每年提升0.5pct净利率的目标，预计未来22-23年公司的归母净利增速可达18.5%/16.8%，相比17-20年间的利润增速大有提升。当前对应22年PE为23倍，具备估值安全边际，重点推荐。 5、休闲食品：我们建议把握两条主线，其一是经营稳定、预计提价传导较为顺利的公司或有利润弹性（绝味和洽洽），其二是今年部分承压公司的边际改善（甘源和盐津）。近期绝味由于21Q4利润承压出现回调，主要是对加盟商的补贴和收购超浔黑鸭产生的部分费用我们认为短期调整不影响长远发展，此次加盟商补贴并非持续性动作，主要是在困难时期进一步增强加盟商信心，保障长远发展。我们预计公司21/22年利润分别为11.2/12.91亿元，对应PE分别为32/28倍，估值性价比凸显，建议把握调整中的布局机会。 二、本周行情回顾 本周（2022.1.10-2022.1.14）食品饮料（申万）指数收于24876.8点（周内-4.40%）。沪深300指数收于4726.7点（周内-1.98%），上证综指收于3521.3点（周内-1.63%），深证综指收于2435.4点（周内-0.71%），创业板指收于3119.4点（周内+0.73%）。 从行业涨跌幅来看，本周涨幅前三的行业为医药生物（周内+2.41%）、电气设备（周内+2.13%）和有色金属（周内+1.69%）。 图表1：本周行情 图表2：本周各板块涨跌幅 个股表现方面 ， 涨幅排名居前的有海欣食品（+32.58%） 、 得利斯（+32.44%）、ST通葡（+20.71%）、春雪食品（+19.05%）、惠发食品（+18.35%）等，跌幅排名居前的有百润股份（-12.82%）、顺鑫农业（-10.02%）、东鹏饮料（-9.66%）、舍得酒业（-9.44%）、酒鬼酒（-8.85%）等。 图表3：本周食品饮料板块个股涨跌幅前十名 沪（深）港通方面，白酒板块重点公司贵州茅台、五粮液、泸州老窖在2022年1月14日的沪（深）港通持股比例为7.10%/5.69%/2.72%，较上周同比+0.01pct/-0.02pct/+0.21pct；伊利股份沪（深）港通持股比例为16.79%，较上周同比-0.05pct。 图表4：食饮板块沪（深）港通持股占流通A股比例前二十名 三、行业数据更新 3.1白酒板块 2021年11月全国白酒产量为71.5万千升，同比上升0.30%。 1月14日，京东平台52度五粮液终端售价1389元，洋河M3终端649.5元，剑南春终端售价468元，水井坊终端售价575元，青花汾酒30年终端售价999元。 1月14日，飞天整箱批价3230元/瓶，五粮液批价965元/瓶，国窖批价920元/瓶。 图表5：白酒月度产量（万千升）及同比（%） 图表6：白酒终端成交价（元/瓶） 图表7：高端白酒一批价水平（元/瓶） 3.2乳制品板块 2022年1月5日，我国生鲜乳主产区平均价为4.25元/公斤，同比+0.80%，环比-0.60%。国内奶价自2020年6月起持续加速上涨，目前趋稳。 根据海关总署的数据，2021年1~11月我国累计进口奶粉146万吨，累计进口量与去年同期相比上升20.5%。2021年1~11月我国奶粉累计进口金额为82.6亿美元，累计同比上涨7.8%。 图表8：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤） 图表9：中国进口奶粉月度数据（万吨，%） 3.3啤酒板块 2021年11月我国啤酒产量187.0万千升，同比上升9.6%。 2021年1~11月我国累计进口啤酒数量为48.22万升，同比上升1.78%；11月啤酒进口平均单价为1465.58美元/千升，同比上升18.35%，进口均价延续上升趋势。 2022年1月14日，国内大麦市场平均价为2680元/吨，较上月（2021年12月14日）上涨2.19%。 图表10：啤