投资价值分析报告：烟标龙头业绩稳健，深入践行大包装+大健康战略

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月21日 劲嘉股份（002191.SZ） 造纸印刷轻工 烟标龙头业绩稳健，深入践行大包装+大健康战略 ——劲嘉股份（002191.SZ）投资价值分析报告 公司深度 ◆烟标行业领军企业，积极探索大包装大健康领域。15年公司制定“大包装+大健康”战略，构筑多元竞争力；在烟草行业复苏的背景下，公司凭借自身多方面优势，有望充分受益行业结构调整与升级。此外公司彩盒业务保持高速增长，电子烟领域布局全面，业务多点开花颇有看点。 ◆大包装：技术与客户优势构筑坚实竞争壁垒，彩盒业务迅速开拓成为新兴增长极。（1）烟草行业去库存已基本进入尾声，目前行业库存已达历史相对低位，烟草行业景气度复苏将提振烟标龙头业绩。公司深耕烟标主业二十余年，之前与国内多数省级中烟公司保持长期战略合作关系，并在2018年实现了对19家卷烟工业企业烟标业务的全覆盖，客户优势构筑坚实竞争壁垒。（2）公司彩盒业务客户迅速开拓，精品烟盒方面成功开拓“中华（金中支）”、“南京（九五之尊）”等知名产品的彩盒包装。2017年底公司与茅台技开司签署战略合作协议，切入酒包装市场，又与“劲牌”、“红星二锅头”、“江小白”等品牌达成合作。此外公司新进入电子烟国际品牌的包装供应链，未来有望进一步增厚公司业绩。 ◆大健康：联手强势合作伙伴，多点布局新型烟草制品领域，静待政策东风。公司早在14年就开始布局新型烟草领域，由全资子公司劲嘉科技负责新型烟草制品的设计、研发、生产等，劲嘉科技目前正积极与各中烟公司开展项目合作，共同进行新型烟草制品研发。另外，18年公司与小米生态链公司米物科技合资设立因味科技，劲嘉科技与云南中烟旗下企业的全资子公司华玉科技合资设立嘉玉科技。因味科技、嘉玉科技均由公司控股，三大平台研产销结合，全面布局新型烟草领域，充分占据先发优势。随着国内新型烟草相关政策的逐步完善，公司电子烟包装规模有望持续提升。 ◆盈利预测、估值与评级：基于公司烟标业务稳步发展、彩盒业务规模快速提升和新型烟草领域的全面布局，我们维持2018-2020年公司归母净利润增长24.71%、20.31%、19.93%，对应EPS为0.48、0.58、0.69元，当前股价对应PE为17X、14X、12X。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司2019年18.2倍PE，对应目标价10.56元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：烟草行业景气度下行风险；彩盒业务客户拓展低于预期；电子烟业务发展低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2777 2945 3416 3970 4654 营业收入增长率 2.09% 6.06% 15.99% 16.21% 17.23% 净利润（百万元） 571 574 716 862 1034 净利润增长率 -20.81% 0.65% 24.71% 20.31% 19.93% EPS（元） 0.38 0.38 0.48 0.58 0.69 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.70% 8.91% 10.67% 12.16% 13.79% P/E 21 21 17 14 12 P/B 2.7 1.9 1.8 1.7 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年01月18日 买入（维持） 当前价/目标价：8.15/10.56元 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) liqh@ebscn.com 袁雯婷 (执业证书编号：S0930518070003) 021-52523676 yuanwt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 14.95 总市值(亿元)：121.83 一年最低/最高(元)：6.42/9.42 近3月换手率：36.70% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18劲嘉股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 13.44 11.44 17.09 绝对 10.20 4.99 -8.91 资料来源：Wind 2019-01-21 劲嘉股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1、收入端假设：公司深耕烟标主业，并积极拓展大包装、大健康领域，其中烟标主业增长稳健，非烟标业务将保持较快发展。具体来看： 1）烟标业务：在烟草行业复苏的背景下，公司凭借自身多方面优势将充分受益行业结构调整与升级，烟标业务总体有望保持稳健增长；因此我们预计公司烟标业务2018-2020年收入增速年均约为7%。 2）其它大包装业务（精品烟盒、3C包装、酒包等）：我们认为随着公司积极开拓新客户，其它大包装业务收入将保持较为高速增长。我们预计2018-2020年公司大包装业务（除烟标外）收入增速分别为70%、64%、52%。 3）镭射包装材料：我们认为公司镭射包装材料业务将保持相对较为稳定增长，预计2018-2020年收入增速分别为18%、15%、13%。 2、毛利率假设：公司在包装领域具有优势竞争地位，尤其是技术领先，设计能力突出，产品附加值高，且卷烟产品结构性调整有助于提升公司毛利率，同时考虑到新业务毛利率低，我们预计公司综合毛利率将保持稳定。我们预计2018-2020年公司综合毛利率分别为43.81%、44.02%、44.20%。 我们区别于市场的观点 1、市场认为公司较为依赖烟标业务，未来业绩增长受限。我们认为15年公司制定“大包装+大健康”的战略发展目标之后，业务领域大幅拓宽，彩盒、电子烟业务有望成为公司的新兴增长极。 2、市场认为新型烟草制品市场未来发展前景不明朗，我们通过估算认为仅政策相对宽松的蒸汽式电子烟市场在2018年底就有近百亿的规模，发展前景值得期待。 股价上涨的催化因素 1、国内烟草行业景气度回升，行业结构调整进程加快：目前烟草行业库存已达历史相对低位，烟草行业景气度复苏将提振烟标龙头业绩；此外烟草行业正处于结构调整的过程中，公司凭借强大的设计能力，有望在新产品中保持较高的中标率，进一步提升市场份额。 2、彩盒、新型烟草制品包装等新业务具备充足潜力：公司彩盒业务发展势头迅猛，酒类、精品烟盒领域客户迅速开拓；另外，公司在新型烟草领域布局多年，与小米、云南中烟等极具竞争力的企业联手，占据先发优势，只待政策东风。 估值与目标价 基于公司烟标业务的稳步发展、彩盒业务规模的快速提升和新型烟草领域新业务的全面布局，我们维持2018-2020年公司归母净利润增长24.71%、20.31%、19.93%，对应EPS为0.48、0.58、0.69元，当前股价对应PE为17X、14X、12X。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司2019年18.2倍PE，对应目标价10.56元，维持“买入”评级。 2019-01-21 劲嘉股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 烟标龙头地位稳固，积极创新再上层楼 .................................................................................... 6 1.1、 二十余年深耕烟标，成就包装行业龙头 .................................................................................................. 6 1.2、 扎根传统卷烟包装，探索大包装大健康 .................................................................................................. 8 1.3、 业绩稳步提升，产品结构持续优化 ......................................................................................................... 8 1.4、 公司高管控股，牵手复星集团 .............................................................................................................. 11 2、 烟草行业去库存进入尾声，龙头企业优势愈发凸显 ................................................................. 11 2.1、 烟草行业去库存进入尾声，领军企业将再迎春风 ................................................................................. 11 2.2、 营收净利国内领先，客户优势愈发凸显 ................................................................................................ 12 2.3、 大包装战略持续推进，彩盒新业务进入高增长通道 .............................................................................. 14 2.4、 高端设计打造品牌，智能包装构筑壁垒 ................................................................................................ 16 3、 战略布局新型烟草，提前卡位关键赛道 .................................................................................. 18 3.1、 新型烟草应运而生，两大品种风靡全球 ................................................................................................ 18 3.2、 国内市场空间可期，静待技术政策完善 ................................................................................................ 24 3.3、 多方建立合作关系，多年积累抢占先机 ................................................................................................ 28 4、 盈利预测与估值评级 ............................................................................................................... 30 4.1、 关键假设及盈利预测 ............................................................................................................................. 30 4.2、 相对估值 .....................................................................................................