1 |研究院·资产负债管理部 行内偕作·快评号外 （第392期） 2022年1月13日 财政托底“宽信用” ——2021年12月金融数据点评 12月我国新增社融2.37万亿（预期值2.43万亿），新增人民币贷款1.13万亿（预期值1.24万亿），均不及市场预期。M2同比增长9%（预期值8.7%），高于市场预期。 一、信贷：总量回落，结构有待改善 12月新增人民币贷款环比季节性回落0.14万亿至1.13万亿，同比少增0.13万亿，显著低于季节性（过去三年同期平均多增0.23万亿），信贷结构也有待改善。具体来看，有三个方面值得关注： 一是实体经济融资需求依然较弱，企业中长贷连续6个月同比少增。新增企业贷款同比多增0.07万亿，环比多增0.09万亿，但中长贷同比少增0.21万亿元，环比基本持平，占比降至52.8%（前值62.9%），反映制造业、地产和基建领域中长期融资需求仍然疲弱。 二是房地产销售疲弱，居民贷款增长回落。新增居民贷款同比少增0.19万亿。其中居民短贷同比少增0.1万亿，反映居民消费仍受疫情反复拖累；居民中长贷同比少增0.08万亿，折射出尽管房地产风险边际缓释，但居民观望情绪仍较浓，借贷意愿不足，12月房地产销售面积跌幅边际扩大。 三是在融资需求不足的背景下，短期融资（企业短贷和表内票据）表现显著好于中长期融资。年末票据冲量导致转贴现利率持续下降，表内票据融资对企业短贷形成部分替代。企业短贷当月减少0.11万亿，同比多增0.2万亿；票据融资当月增加0.41万亿，同比多增0.07万亿，已连续7个月多增。 2 |研究院·资产负债管理部 行内偕作·快评号外 （第392期） 2022年1月13日 二、社融和货币：社融-M2剪刀差重回收敛 12月新增社融2.37万亿，同比增长0.65万亿，创下历史同期新高。主要是受到政府债发行加速和企业直接融资回暖的推动： 一是在去年财政后置特征下，12月政府债发行环比回升，融资规模明显强于2020年同期。政府债券融资新增1.17万亿，环比上升0.36万亿，同比多增0.46万亿，贡献了七成社融同比增量。 二是企业直接融资持续回暖。企业直接融资新增0.43万亿，同比增加0.28万亿，环比少增0.1万亿。其中债券融资受低基数影响同比多增0.18万亿，股权融资同比多增0.1万亿。 三是资管新规制约之下，非标融资持续压缩。非标当月减少0.64万亿。其中，未贴现银行承兑汇票同比少减0.08万亿，委托贷款和信托贷款基本持平。 12月M2增速环比上升0.5pct至9%，高于市场预期值8.7%，主要受全面降准和财政投放增加提振。12月财政存款减少1.03万亿（同比减少0.08万亿），政府净融资多增更加凸显出岁末财政投放力度加大。非银存款减少0.38亿（同比少减0.18万亿）。居民存款增加1.89万亿（同比增加0.22万亿），企业存款增加1.37万亿（同比增加0.27万亿）。M1增速环比回暖0.5pct至3.5%，M2与M1间的剪刀差持平于5.5%。同时，社融-M2剪刀差环比下降0.3pct至1.3%，广义流动性缺口重回去年下半年以来的缩窄态势，指向银行负债端压力进一步下降。 三、债市影响：收益率震荡下行 12月至今债券市场收益率继续震荡下行，10年国债收益率再次跌破2.8%，信用债市场下行更为显著，3年AAA中票到期收益率下行近 nMtNnPsQpOmMtMmQsOrQqObRcM6MpNpPpNmOkPnNpOfQqRrNbRnMtMNZnOmONZrMxO 3 |研究院·资产负债管理部 行内偕作·快评号外 （第392期） 2022年1月13日 17BP至2.88%。信贷走弱、市场流动性宽松、降息预期增加均推动收益率再下一城，具体来看： 一是市场对于央行降息的预期明显增强。继12月初央行宣布全面降准并下调支农支小再贷款利率后，12月20日央行下调1年期LPR利率5BP至3.8%，引发市场对于未来进一步降息的强烈预期，债券收益率随后阶段性下行，10年国债从LPR降息前的2.85%下行至年末2.77%的低位。 二是市场流动性总量充裕推高机构融资杠杆。12月央行继续通过OMO投放跨年短期流动性，操作规模8,800亿元，叠加年末财政资金集中大量投放，资金面总体宽松，DR001和DR007中枢分别稳定在1.87%和2.16%的偏低水平。在流动性宽松的稳定预期下，银行间质押式回购成交规模显著提高，12月超过110万亿的历史高位，推动债券收益率下行。 四、前瞻：一季度社融增速或延续回暖 总体来看，12月企业和居民部门信贷需求虽仍较弱，但在政府债和企业直融的推动下，新增社融仍然持续回暖，同比增速上行0.2pct至10.3%。企业中长贷延续弱势，居民中长贷边际走弱，票据融资相应走高。央行全面降准和财政存款加速投放是M2的主要支撑因素。 前瞻地看，“三重压力”下，在美联储开启加息周期前的窗口期，“宽信用”政策仍然可期，如何激活实体融资需求将成为关键。考虑到央行强调“增强信贷总量增长的稳定性”，一季度社融增速或将延续回暖。财政仍将是社融增长的主要支撑因素：一是2021年四季度落地的1.2万亿专项债；二是提前下达的1.46万亿专项债额度；三是去年约1.4万亿结转结余资金。此外，财政支出还将撬动基建领域融资需求，在“宽 4 |研究院·资产负债管理部 行内偕作·快评号外 （第392期） 2022年1月13日 信用”的大环境下引导信贷边际好转。此外，“稳货币”政策基调下，M2增速亦有望保持平稳。 （评论员：谭卓 蔡玲玲 田地 张巧栩） 图1：12月信贷增量处于历史同期较高水平 资料来源：WIND、招商银行研究院 图2：新增人民币贷款及构成 资料来源：WIND、招商银行研究院 35,800 13,600 27,300 14,700 15,000 21,200 10,800 12,200 16,600 8,262 12,700 11,300 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000010203040506070809101112亿元信贷的季节性20202021-10,000010,00020,00030,00040,00050,0002015201620172018201920202021亿元新增人民币贷款及构成居民非银行金融机构非金融企业 5 |研究院·资产负债管理部 行内偕作·快评号外 （第392期） 2022年1月13日 图3：新增居民贷款构成占比 资料来源：WIND、招商银行研究院 图4：新增非金融企业贷款构成占比 资料来源：WIND、招商银行研究院 图5：12月社融增量创下同期新高 资料来源：WIND、招商银行研究院 图6：新增社融及构成 资料来源：WIND、招商银行研究院 图7：12月M2-M1剪刀差较上月持平 资料来源：WIND、招商银行研究院 图8：社融存量与M2存量同比增速 资料来源：WIND、招商银行研究院 4.2395.77-5005010015020172018201920202021%新增居民部门贷款构成中长期短期-16.4052.8063.60-100010020020172018201920202021%新增非金融企业部门贷款构成短期中长期票据融资51,878 17,243 33,766 18,569 19,522 37,011 10,752 29,744 29,165 16,073 26,141 23,700 010,00020,00030,00040,00050,00060,000010203040506070809101112亿元新增社融的季节性20202021-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00020172018201920202021亿元新增社融及构成贷款非标直融政府债券3.509.0005101520252015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01%M1与M2的同比增速M1:同比M2:同比10.309.00-20246810121416182016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07%社融存量与M2存量增速社融增速-M2增速社会融资规模存量:同比M2:同比