产品生命周期重塑，大船扬帆起航

洋河股份复盘：产品生命周期主导企业经营周期。 洋河企业经营与产品生命周期可分为三阶段：1）第一阶段：2003~2012年，黄金十年背景下产品高速成长期；2）第二阶段：2013~2018年，短期调整后的再成长；3）第三阶段：2019年至今，降速的大船再扬帆。2019年7月刘化霜总上任苏酒集团贸易股份有限公司（销售公司）党委书记、董事长，全面开启销售工作调整，推进组织分立、营销改革；2019年11月M6+上市、2020年11月梦之蓝·水晶版上市；2021年2月，张联东任洋河股份有限公司董事长，6月起全面分管销售工作，股权激励落地，洋河进入新一轮人事周期+产品生命周期带动的企业经营周期。我们认为，公司新一轮成长周期核心为产品、组织、营销等自我革命的创新机制。 梦之蓝助结构提升，数字化营销强化经营周期。 本轮改革有望助公司2022年收入边际提速，主要看点在于：1）占位次高端挑战价位，M6+贡献核心增量。M6+/梦之蓝·水晶版/天之蓝分别占位次高端600-800元挑战价位/400-600元核心价位/300元入门价位，受益于细分价位均快速增长+核心单品换代升级后渠道利润提升，预计梦之蓝有望成为公司销售核心增量来源，天之蓝跟随行业增长亦有望贡献增量；2）海之蓝基本盘有望保持稳固。受益于深度去库存，海之蓝渠道健康，后续有望通过产品换代重塑渠道价值链，维护百元价位产品基本盘稳定；3）营销改革深化，数字化运作强化经营周期。 洋河通过“一物一码”+小程序实现F2B2b2C数字化运营，渠道与消费者环节扫码率均超80%，通过掌握消费者实际需求情况以匹配供给端发货，形成市场供求关系长期紧平衡，近两年公司渠道库存稳步下行，数字化运营有助拉长产品生命周期，进而强化企业经营周期。 多彩双沟，光彩贵酒。 2021年5月洋河股份股东会上，张联东董事长提出“双名酒、多品牌”发展战略，明确“洋河、双沟、贵酒是公司三大核心增长极”，打造“精彩洋河，多彩双沟，光彩贵酒”。目前公司独立双沟营销、管理、生产、财务系统，提出“十四五”末百亿销售目标；公司于2016年收购贵酒，拥有贵阳修文和茅台镇两大生产基地，提前进行酱酒布局，2021年贵酒顺应酱酒热进行市场拓展，公司亦对贵酒营销体系进行独立。 投资建议： 公司已基本完成产品、组织、营销等多方面改革，改革红利正待释放，新董事长到任后全面分管销售工作，推动股权激励落地，有助公司开启新一轮人事周期+产品生命周期带动的企业经营周期。预计公司2021~2023年营收分别为245/293/343亿元，归母净利润分别为77/101/122亿元，当前股价对应P/E分别为31/23/19X，参考2022年苏酒、徽酒区域龙头P/E均值约28X（根据Wind一致预期），给予目标价187.32元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济波动超预期影响次高端价位需求，挤压梦系列等成长空间；2）省内或省外核心市场竞争加剧等致主导产品动销不及预期；3）疫情冲击持续性超预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1苏酒领头羊，风雨前行 1.1名酒底蕴，源远流长 “三沟一河”是名扬天下的江淮派（苏、鲁、皖、豫）浓香型白酒的卓越代表，2010-2011年公司完成对双沟酒业的收购，现有“洋河”、“双沟”两大品牌。洋河酿酒，始于汉代，兴于隋唐，隆盛于明清，曾入选清朝皇室贡酒，素有“福泉酒海清香美，味占江南第一家”的美誉。双沟因“下草湾人”、“醉猿化石”的发现，被誉为“中国最具天然酿酒环境与自然酒起源的地方“。 洋河大曲起源于隋唐，隆盛于明清，距今已有1300多年的历史。1979年8月，第三届评酒会首次采用科学严格的密码品评，成为中国白酒品评史的一个里程碑。会上，洋河大曲以“甜、绵、软、净、香”的独特风格荣膺“中国名酒”称号，跻身中国八大名酒之列，此后蝉联第四、五届国家名酒。 双沟酒业始创于1732年（清雍正十年）距今已有近300年的历史，1989年全国第五届评酒会上，53°双沟大曲、39°双沟特液、46°双沟大曲被评为国家名酒，荣获金质奖章；33°双沟特液获得国家优质酒称号，获得银质奖章。 表1：洋河大曲获得第三、四、五届中国评酒会名酒称号 1.2蓝色铸就经典，洋河领跑苏酒 洋河集团前身为江苏洋河酒厂，始建于1949年7月，1997年整体改制为洋河集团，2002年，由洋河集团作为主要发起人，联合上海海烟、综艺投资、上海捷强、江苏高投等6家法人和杨廷洞、张雨柏等14为自然人，发起设立了洋河股份有限公司。2006年，股份公司进行改制，由管理层控制的蓝天贸易和蓝海贸易（2016年由蓝色同盟吸收合并）通过定增入股，实现管理层持股，并于2009年成功上市。 上市之后，2010-2011年，公司先后分三次，总计以17.12亿全资收购双沟酒业，2016年公司收购贵州贵酒，2017年公司收购厚工坊迎宾酒业，成为了行业内拥有两大“中国名酒”、两个“中华老字号”、六枚中国驰名商标、两个国家4A级景区、两处国家工业遗产和一个全国重点文物保护单位的企业。 图1：洋河股份为混合所有制企业 公司下辖洋河、双沟、泗阳、贵酒、梨花村五大酿酒生产基地和苏酒集团贸易股份有限公司，截至2020年底，拥有设计产能319,585吨，存储老酒609,147吨，产能、储酒规模全行业第一。2020年公司营收、利润规模位列酒行业全国第三，苏酒第一。 图2：2020年洋河股份营收规模全行业第三，江苏省内第一 公司专注主业，白酒业务占比超95%，产品主要有蓝色经典（海之蓝、天之蓝、梦之蓝）系列、珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲等，其中蓝色经典系列目前营收占比超80%。 表2：洋河股份产品种类众多，覆盖全价格带 公司产品以浓香型白酒为主，2016年收购贵州贵酒后，亦布局酱酒产品；价格上覆盖百元以下至千元价格带，基本实现全价格带覆盖。近几年来，公司也不断推动产品换代升级，2019年推出梦6+，2020年推出梦之蓝·水晶版，2021年对天之蓝、双沟珍宝坊、苏酒等换新升级，保持产品生命力。 2018年公司全国化取得良好进展，省内外营收占比接近1：1，当年营收达242亿元，利润81亿元，创历史新高。2019年起公司受主导产品生命周期成熟影响，收入、利润出现调整，2021年起，随着公司各项调整见效，收入、利润再次实现正增长。 图3：近年来洋河股份营收超200亿元 图4：近年来洋河股份净利润出现调整 图5：专注白酒主营业务 图6：江苏省内外营收比例约1：1 2洋河股份人事变革梳理 蓝色经典上市以来，洋河经历杨廷栋、张雨柏、王耀、张联东四任董事长，营销上提出“1+1”深度分销模式，并实施“消费者盘中盘”模式等营销创新，激励机制上，公司于2009年成功上市，并通过股权绑定实现与员工、经销商利益深度捆绑，公司营收由2004年的约4亿元增长至2020年的210亿元。 表3：洋河股份人事发展历程 2019年7月起，刘化霜总接管销售工作，实现了M6，M3的升级换代，重塑产品生命周期；张联东自2021年年初上任以来，全面分管洋河销售公司，独立双沟、贵酒销售组织，完成了系统性的员工调资，2021年中推出员工持股计划，提出21、22年营收增长不低于15%的经营目标，5000余名员工受益，激励机制改善。 表4：2021年洋河员工持股覆盖面广 本轮员工持股类比公司上市前管理层持股，总金额大幅提升，同时覆盖面更广，截至2020年底，公司拥有员工总计15831人，而本轮员工持股覆盖5000余人，占总员工人数近1/3，公司激励机制更加完善。 表5：2021年员工持股与2006年员工持股对比 3洋河股份复盘：产品生命周期主导企业经营周期 产品生命周期主导洋河经营周期。回顾洋河过去企业经营周期与产品生命周期，我们可将其分为三阶段：1）第一阶段：2003~2012年，黄金十年背景下产品高速成长期；2）第二阶段：2013~2018年，短期调整后的再成长；3）第三阶段：2019年至今，降速的大船再扬帆。 结果上看，2003年蓝色经典系列产品上市以来，公司营收由0起步成长至2020年的约210亿，过程中洋河海之蓝、天之蓝、梦之蓝顺应行业消费升级，呈现典型的结构联动增长：即2003~2011年海之蓝由0起步成长至约30亿，2008~2013年天之蓝由0起步成长至约40亿，梦之蓝2009~2017年由0起步成长至约50亿元，过程中于2009年将梦之蓝裂变为M3、M6、M9；同时，过程中公司全国化进程稳步推进，2006年洋河“攻克”南京市场后，陆续拓展河南、山东、安徽等环江苏市场，至2020年，洋河省外市场销售收入约107.7亿元，占比约53%。 表6：洋河股份分阶段发展要素复盘 3.1第一阶段：2003~2012年，黄金十年背景下产品高速成长期 2003-2012年，白酒黄金十年背景下，洋河营收复合增速57%。分阶段看： 2003-2007年：2003年洋河蓝色经典上市，塑造“男人的情怀”品牌形象，差异化绵柔型白酒引领香型口感由香到味的转变，其中海之蓝定价138元错位竞争，抓住100元口子窖与158元五粮春之间的价格空隙；天之蓝定价258元，成为衔接高端礼品与中档主流之间的支柱产品。 受益于2003-2007年间白酒行业百元价格带高速发展，洋河海之蓝顺势高速增长。 2008-2012年：受益于“四万亿”投资带动白酒商务消费升级，公司通过天之蓝、梦之蓝迅速接替海之蓝进行结构升级，2009年，5A级梦之蓝裂变为M3、M6、M9，战略上提前布局次高端以上价位，省内推广梦之蓝，省外推广天之蓝，天、梦逐步接续，成为公司业绩第二增长极。 图7：2003-2012年公司营收及增速（单位：亿元） 图8：2008-2012年公司产品结构 以消费者培育为导向，开创盘中盘2.0模式。洋河以消费者培育为导向，在口子窖开创的“消费者盘中盘”1.0（以酒店为核心）模式基础上，提出盘中盘2.0模式（以政务团购为核心），而后陆续创立1+1厂商协作模式（深度分销），4*3后终端模式（搭建销售体系、经销商筛选标准、厂商关系体系），5382团购模式（团购渠道上升至战略层面）。 图9：2000-2005年公司渠道模式变化 省内“高举高打”，黄金十年实现泛全国化布局。2003年洋河蓝色经典上市时，今世缘尚处于立足苏北大本营的区域型酒企，江苏省内五粮春、口子窖在百元价位领先，泸州老窖特曲品牌领先、模式落后。故区域布局上，公司2004年布局省内沿江八市，形成一定消费氛围后，海之蓝价格错位进入南京市场，进而通过南京省会高地市场对江苏省内进行辐射引领，实现江苏省内销售规模龙头地位，2007年开启全国化布局，至2011年，公司省内市场的所有地级市场销售全部超亿元；省外市场的全国三十四个省级市场中，有22个省级市场全年销售超亿元，7个亿元地级市场，33个亿元县级市场。 表7：2004-2011年公司区域发展进程梳理 图10：公司区域市场发展梳理 3.2第二阶段：2012-2018年，短期调整后的再成长 2012-2018年，公司2012-2014年，洋河营收短期下滑，但下滑幅度明显小于同业；2015-2018年，洋河领先于行业快速恢复后重回增长。分阶段看： 2012-2015年：受“八项规定”影响，白酒行业进入调整期，茅台价格天花板由1800元下跌至800元，梦之蓝受损下滑，天之蓝保持稳定，海之蓝逆势增长。2014年，洋河推出微分子酒，营造“低度酒高度口感”，但口感需求变为醇厚复杂，微分子酒并未形成消费氛围； 2015~2018年：茅台复苏价格天花板打开，次高端价格带快速增长，海之蓝、天之蓝增长平稳，梦之蓝提速增长，公司产品结构快速上移。 图11：2012-2018年公司各品牌增速 图12：2012-2018年公司产品结构 组织上，2014年，公司在全国范围内撤销了片区营销中心，设立精细化的销售作战系统和支持保障系统，减少了中间层级，渠道扁平化，市场职能增强，更快速的掌握和回应市场需求。 渠道上，2013