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宏观落地投资导航仪系列(一):社融的实“用”技巧

2022-01-14张瑜华创证券从未止步
宏观落地投资导航仪系列(一):社融的实“用”技巧

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 证 券 研 究报告 【宏观专题】 社融的实“用”技巧 ——宏观落地投资导航仪系列(一)  研究的意义——最近几年社融存量同比的波动幅度越来越小。在此背景下,我们试图从社融的内部结构中去挖掘更有意义的信息。我们全文整体分为四个部分,第一部分是从总量的和结构层面去理解社融,第二部分是探寻社融内部各个部分与经济和社融的关系。第三部分是尝试给出预测社融的方法,试图给日常社融预测找寻一些风向标,第四部分是探寻社融与资产配置的关系,希望能够落实到资产配置形成使用社融的方式和方法。  理解社融——判断同比看总量,观察节奏看结构 对于每年社融增量的判断,我们认为从整体的两个视角观察更为合适。角度一是单位GDP所需社融配合的稳增长角度,角度二是宏观杠杆率的稳杠杆角度。对于社融修复节奏的判断,我们从局部的视角洞悉更为合适。回顾历史,每一轮社融周期均呈现三步走的态势,这也对应着经济政策调控的过程。先是货币政策边际宽松,再到逆周期政策逐步发力,随后是微观主体经济活力的逐步修复。  洞悉社融——社融修复三步走,先货币,再逆周期,最后是经济修复 宽货币融资抬升对应的是货币政策的边际放松,其占社融比重约13%,包含票据融资和企业债券融资。票据融资领先社融同比三到四个季度,是每一轮社融修复的最先行指标。企业债券融资是社融修复周期的第二先行指标,其同比领先社融同比回升一到两个季度。 逆周期融资抬升对应的是逆周期政策逐步发力,其占社融比重约为41%,包含居民中长期消费贷款(对应地产),政府债券(对应基建),信托委托贷款(对应非标监管),企业短期贷款(对应直达工具)。逆周期融资的各部分均是社融的同步指标。 顺周期融资抬升对应的是微观主体经济活力的逐步修复,其占社融比重约为46%,主要包含企业中长期贷款(对应二产GDP),居民短期消费贷款+经营贷款(对应一产和三产GDP),未贴现银行承兑汇票(对应整体经济的景气程度),非金融企业股票融资(对应股权融资)。顺周期融资的各部分滞后社融同比一到两个季度左右,是社融的滞后指标。  预测社融——短期预测看高频,长期判断靠计量 短期预测来看,从宽货币融资到逆周期融资再到顺周期融资,预测难度逐步抬升。具体各部分的预测方式,我们在后文会有详细介绍。长期判断来看,当前影响宽货币融资的因素主要是PPI、出口以及信用风险。影响逆周期融资的因素主要是工业企业利润,房贷利率以及土地财政因素。影响顺周期融资的因素主要是地产基建投资力度,出口以及信用风险。 未来展望来看,本轮社融修复的宽货币融资和逆周期融资已相继出现拐点。这意味着社融同比本轮已经出现读数上的绝对低点。但是值得注意的是,本轮逆周期融资企稳的主要原因与政府发债错位相关,因此逆周期融资到顺周期融资的传导未必顺畅,初步预计顺周期融资企稳或将等至明年年中前后。  运用社融——宽顺之间常债牛,逆顺起势大盘涨 对于债市而言,票据融资同比回正到顺周期融资同比见底之间,过去15年十年期国债走出了三牛一震荡的走势。对于股市而言,逆周期融资或顺周期融资上行期间,上证综指通常呈现绝对收益的走高。特别是逆周期融资同比上行的时间段,中信五类风格的绝对收益基本呈现明显抬升的态势。 展望未来半年,单纯从社融的视角来看,在宽货币+逆周期起势,顺周期走弱的背景下。债市方面,债市无熊市,降息降准落地或将形成锦上添花的效果。股市方面,成长,消费,金融或是较优选择,周期稳定风格仍需等待机会。  风险提示: 新冠疫情进一步复发,出口超预期,美联储货币政策超预期 证券分析师:张瑜 电话:010-66500887 邮箱:zhangyu3@hcyjs.com 执业编号:S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】汇率年度级别拐点正在形成——计算、理解及展望》 2021-11-23 《【华创宏观】美国通胀预期全面走高的政策和投资意义——兼论通胀预期跟踪指标体系》 2021-11-28 《【华创研究】能源革命与产业变迁——华创证券能源革命系列研究一》 2021-12-01 《【华创宏观】寻找地产“财政底”》 2021-12-10 《【华创宏观】专精特新七问七答——“十四五”按图索骥系列四》 2021-12-17 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2022年1月14日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 投资主题 报告亮点 将社融分为宽货币融资,逆周期融资,顺周期融资三个部分。在当前社融存量整体波动较小的大背景下,本文将重点放在观测社融内部结构的变化,将社融内部组成分为三个部分,并结合经济基本面,风险,物价,投资等多个方面对这三部分未来的趋势进行预测。并最终落实到投资行为,对投资标的选取提出相对应意见。 投资逻辑 我们全文整体分为四个部分,第一部分是从总量的和结构层面去理解社融,通过稳杠杆和稳增长两种方式对2022年社融同比增速提出粗略测算;第二部分是探寻社融内部各个部分,给出社融各个部分与社融的领先滞后关系,并提出相关联的经济指标。第三部分是尝试给出预测社融的方法,通过短期预测和计量模型的方式对社融进行预判。第四部分是探寻社融与资产配置的关系,最终落实到债市和股市的相关投资层面。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 3 目 录 前言 ............................................................................................................................................. 7 一、理解社融——从整体到结构 ............................................................................................. 7 (一)社融要多少——从整体判断增量 ......................................................................... 8 1、稳增长的视角 ........................................................................................................... 8 2、稳杠杆的视角 ........................................................................................................... 8 (二)社融分三步——从结构洞悉节奏 ......................................................................... 9 二、洞悉社融——从政策到经济 ........................................................................................... 10 (一)货币政策先松动 ................................................................................................... 10 1、社融修复的最先行指标——票据融资 ................................................................. 10 2、社融修复的第二指标——企业债券融资 ............................................................. 11 (二)逆周期融资再加码 ............................................................................................... 11 1、反应地产调控松紧的融资指标——居民中长期消费贷款 ................................. 12 2、反映基建投资发力与否的融资指标——政府债券 ............................................. 12 3、代表监管松紧的融资指标——信托贷款和委托贷款 ......................................... 13 4、受到直达工具影响的融资指标——企业短期贷款 ............................................. 13 (三)顺周期融资终发力 ............................................................................................... 14 1、观测二产GDP增速的融资指标——企业中长期贷款 ....................................... 14 2、观测一产+三产GDP增速的融资指标——居民其他贷款 ................................. 15 3、观测整体经济的高频观测指标——未贴现的银行承兑汇票 ............................. 15 4、股权融资力度的抓手——非金融企业境内股票融资 ......................................... 16 5、剩余占比较小的部分 ............................................................................................. 16 三、预测社融——从高频到趋势 ........................................................................................... 17 (一)哪些高频指标能关注? ....................................................................................... 17 1、宽货币融资——相对较好预测 ............................................................................. 17 2、逆周期融资——居民贷款和政府债券较易观察 ................................................. 18 3、顺周期融资——整体难以通过高频判断 ............................................................. 19 (二)趋势如何研判? ................................................................................................... 20 1、宽货币融资——取决于物价,经济和风险 ......................................................... 20 2、逆周期融资——取决于房贷,土地和企业利润 ................................................

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