深度报告：践行多品牌战略，打造平台型餐饮企业

中短期看太二门店扩张，长期看九毛九品牌改革、其他品牌成熟、供应链成熟。由于疫情反复，下调公司2021-2023年净利润分别为3.5（-1.6）/5.9（-1.9）/8.9（-3.5）亿元，对应PE分别49/29/19倍，给予22年40倍，对应目标价19.49港元。维持公司增持评级。 太二成功之路：产品打磨到极致+标准化+营销。（1）产品打磨到极致：精选鲈鱼（肉质紧实、口感细腻、鱼刺少）、酸菜（使用山泉水腌制）、米饭（五常大米配农夫山泉水）等食材，客单价定位80元左右，体现高性价比。（2）标准化：精简SKU、流程标准化、简化服务内容，使得太二拓张起来较为容易。（3）营销：打造IP、反向营销、打造特色门店、公私域流量触达客户，持续保持热度。太二品牌势能良好，2022年开店提速（150家，高于2021年目标120家）。 供应链+管理体系+信息技术，打造公司核心竞争力。（1）公司供应链采用自建和外采结合模式，并逐步加大自建比例，完善全产业链的采购能力和央厨体系，奠定供应链优势。（2）公司重用年轻人，并通过股权捆绑员工利益，提升员工动力，组织架构合理清晰，便于多品牌协同运作和发展特色。（3）公司已启动IT中台战略，太二前端业务系统已全部自主研发，计划将现有研发成果推广到怂火锅和其他品牌，为集团多品牌服务。 公司新品牌表现较好的原因：大胆招募和任用年轻群体、管理层重视新品牌培育、重视产品。（1）公司觉得年轻人更懂年轻人，大胆任用年轻人做品牌创始人。（2）管理人重视新品牌培育，做新品牌时候会配齐团队（年轻人负责前端，老人负责运营），董事长是最好的产品经理，了解每个品牌从初创到成功的发展历程，管总经常到新品牌门店看情况、督促产品精益求精。（3）公司觉得餐饮长期看产品，中短期看营销，先产品打磨成功以后再做营销、开店。 风险提示：疫情反复、开店不及预期、同店下滑明显等。 1.太二成功之路：产品打磨到极致+标准化+营销 1.1.产品：在好吃的基础上做高度标准化，做到好看、好吃、好玩 产品打磨到极致，打造高性价比。酸菜鱼口味已经打磨到极致，推出市场之前经历了1万次的试菜，运用大数据优化产品，远超一般品牌500次的试菜，体现了公司追求菜品极致的精神。酸菜鱼向佛山指定产地购买，选择肉质紧实、口感细腻、鱼刺少的鲈鱼，造型上推陈出新打造出了“撒菊花”的创意，使得酸菜鱼颜值上有明显提升，体现精细独特的烹饪理念；酸菜为中国陶罐腌制的酸菜，精选供应商独家生产，使用山泉水、还原重庆地窖的温度和湿度进行腌制，并根据温度及湿度进行适宜储存。米饭采用五常大米，用农夫山泉水、日本象印电饭煲烹饪。太二采用透明厨房，方便消费者看到加工过程，给消费者留下卫生、健康、高品质的印象。购物中心餐饮门店客单价普遍为100元左右，太二定价明确且克制，客单价为80元左右，体现高性价比。 图1：太二餐厅主打酸菜鱼 图2：太二电饭煲上面放农夫山泉 1.2.标准化：精简SKU、流程标准化、简化服务内容，打造容易扩张的单店模型 打造标准化流程。（1）精简SKU：太二只有20+SKU，酸菜鱼仅有一种味道，不加辣不减辣，配菜只有4种选择。（2）流程标准化：SKU少，节省了人工成本和供应链压力。不开放辣度、味道的选择，提升了标准化程度，加快上菜速度。酸菜鱼制作流程高度标准化，仅需3名厨师，1名负责烫鱼片、1名负责准备酸菜底料、1名负责接单摆位并放在传菜口，整个出餐过程仅需要4-5名员工，可以在10分钟内制作完成。自助茶水区的指示牌会告知搭配方式陈皮3个+洛神花2个，热水用最适宜的温度62℃。（3）简化服务内容：消费者等位、点餐、倒茶、买单、开发票等均为自助，服务员只需要传菜、消费者有需求帮忙即可，服务内容较少；只设置2-4人桌，超过4人以上不接待。 图3：太二自助茶饮标注配方 1.3.营销：打造独特品牌文化，利用公私域流量进行宣传 打造独特品牌文化。（1）打造IP：设计“二老板”和“小二哥”的IP形象，通过漫画故事打造人物。（2）反向营销：太二店长说强调原则“超过4人不接待、不拼桌不加位等”，塑造独特二文化。（3）打造特色门店：周年打造快闪店，包括二周年庆快闪博物馆、三周年庆中医馆、四周年庆酸菜探索基地、五周年庆太二澡堂、六周年庆太二发廊；开设超级粉丝店。（4）跨界联名：太二还与品牌形象猫咪“何英俊”登上上海时装周，实行跨界联名。 图4：太二店长说强调超过4人不接待 图5：太二利用微信公众号漫画推广新菜 图6：太二连续5年设立周年快闪店 图7：太二与“何英俊”跨界联名 利用公私域流量进行宣传。太二利用公域平台微博、抖音、小红书、B站等进行品牌宣传，导流到微信生态进行私域运营。 图8：太二以微信为私域营销主阵地，公域平台作为辅助 图9：太二利用私域流量进行沉淀 公域流量：太二将公域流量平台作为品宣阵地，刺激到店消费。太二在小红书、微博、抖音中的粉丝量分别为2.6、9.7、2.5万人，互动量分别为6.8、12.3、9.6万次。各平台的内容策划方向也有所不同，微博以提升日常互动话题活跃度为主，小红书以攻略向内容为主，抖音主攻情景剧短视频。 图10：太二在小红书、微博、抖音粉丝量较多 图11：微博中太二提升日常互动话题活跃度 图12：小红书中太二以攻略向内容为主 图13：抖音中太二主攻情景剧短视频 私域流量：太二已经拥有了“公众号+视频号+微信群+小程序”的流量闭环。2020年太二公众号粉丝超过700万，2021H1九毛九和太二品牌微信粉丝数量超过了1600万。 微信公众号&视频号：以四格漫画为主，通过段子和卡通人物形象创作自带传播力和影响力的内容。漫画内容天生自带喜感和强代入感，更容易激起读者的好奇心和互动欲望，可以加深品牌形象。视频号作为补充，可以将内容视频化，形式上更喜闻乐见。 微信群：私域运营重点，反复触达用户，引导消费者复购。（1）社群准入严格：需要门店就餐加工作人员微信，才能进入社群。（2）订座：微信群可以直接订位，只需要输入时间、地点、人数即可。（3）暗号：太二会在微信群里不定时公布暗号，暗号为指定话术+指定动作，且一段时间会更新一次；2020年太二通过暗号送出15万份小菜，通过不断强化暗号存在，使得“暗号=白嫖”深入用户心智。（4）活跃氛围：小二哥会将热衷发言的用户培养成水群助力，并通过不定期活动和摸鱼话题提升社群活跃度。（5）引导消费者复购：活跃时间段集中于上午10:30-11:00，下午16:00-17:00饭点之前，这时小二哥通过拉人进群、发起话题、推送暗号等方式提升社群存在感，不断推动消费者产生二次消费。 图14：太二微信群暗号兑换免费菜品 图15：太二微信群可以订位 太二脑洞商店小程序：拓展零售业务，主要为增加曝光度。在小程序中，老坛酸菜、酸菜鱼自热锅、牛肉自热米饭是销量冠军，但IP周边产品太二毛毯、太二雨伞、何英俊地垫始终在最佳推荐位，太二通过这些方式增加自己在消费者面前的曝光度。 图16：太二脑洞商店小程序以IP周边产品为最佳推荐位 1.4.太二同店主要受疫情影响，后续有望恢复到100% 太二同店下降仅是疫情反复的影响，自身品牌力没有出现下滑。10月份海底捞/九毛九/太二/呷哺/凑凑/海伦司同店收入分别恢复到2019年同期的80%/90%/90%/70%/90%/104%，11月份分别恢复到70%/82%/82%/65%/80%/90%，11月份恢复情况相比10月均有10%左右的下滑；从商场的草根调研看，商场客流量同比2019年也下降了20%-30%；我们认为这主要是11月份疫情反复带来的行业性影响，而不是太二本身的品牌力下滑，且餐饮龙头的客流下降情况低于商场平均水平。若疫情缓解，我们认为太二同店收入仍能恢复到100%。 图17：海伦司、太二、凑凑恢复情况领先同行 图18：太二在酸菜鱼同行中评分仍然第一 太二在门店扩张的过程中，同店收入有望保持稳定，因为太二有外卖的助力（占比10%-12%）。若疫情好转，太二堂食有所恢复，太二可能会取消外卖；若同店出现一定的下滑，太二可以不取消外卖，维持同店收入的稳定性；若疫情持续，太二也会持续外卖业务，同店也可以保持稳定。 图19：太二外卖像飞碟 图20：太二增加了外卖包装盒 1.5.单店模型：太二成熟门店单店模型较好 太二单店模型仍然优异，兼具高坪效和高净利率。由于2020、2021年受疫情影响，以2019年成熟门店单店模型为例。从坪效看，太二坪效为5.8万/平方米，略低于餐饮行业龙头海底捞，高于餐饮行业平均，这得益于太二精简SKU、流程标准化、简化服务内容，无4人以上消费者聚餐，减少了客户停留时间，提高翻座率，增加门店经营效率。从成本看，太二食材成本较高，主要由于太二选用食材较好；员工成本远低于行业龙头，一方面由于太二坪效较高，另一方面由于太二进行流程标准化并简化服务流程，消费者用餐过程自助化程度高，减少了对于员工的需要； 租金成本占比较低，主要由于太二坪效较高。从经营利润率看，太二成熟门店的经营利润率为24%，高于其他餐饮行业龙头。从净利率看，太二净利率为13.4%，高于餐饮行业龙头。 表1：太二单店模型兼具高坪效和高净利率 太二门店的盈亏平衡期、投资回报期均优于餐饮行业龙头。太二门店的盈亏平衡时间仅为1个月，优于餐饮行业其他公司；门店投资回报期仅为7个月，优于餐饮行业其他公司。 表2：太二盈亏平衡期、投资回报期均优于餐饮行业龙头 1.6.开店空间：太二国内开店有望达到932家 利用店均常住人口进行测算，预计公司国内开店空间在932家左右。将城市划分为一线/新一线/二线/三线及以下城市/港澳台，再根据区域划分为华南/华东/华北等区域。假设一线/新一线/二线/三线及以下城市店均覆盖人口分别为40/100/100/150万，对应门店空间分别为186/175/207/358家，国内的开店空间合计为932家，仍有3倍的成长空间。 表3：用店均覆盖人口测算公司开店空间为932家 图21：对比国内连锁餐饮业态，太二开店空间大 2.怂、赖美丽有望持续验证，九毛九改革已初具成效 公司新品牌表现较好的原因：大胆招募和任用年轻群体、管理层重视新品牌培育、重视产品。（1）公司觉得年轻人更懂年轻人，大胆任用年轻人做品牌创始人，太二创始人为85后，怂创始人为90后，赖美丽创始人为95后。（2）管理人重视新品牌培育，做新品牌时候会配齐团队（年轻人负责前端，老人负责运营），董事长是最好的产品经理，了解每个品牌从初创到成功的发展历程，管总经常到新品牌门店看情况、督促产品精益求精。（3）公司觉得餐饮长期看产品，中短期看营销，先产品打磨成功以后再做营销、开店，理念正确。 2.1.怂：布局火锅大赛道，持续验证模型 怂火锅持续验证模型。怂火锅目前已经有9家门店，包括广州2家，深圳2家，海口1家，上海3家，杭州1家。广州、深圳、上海瑞虹店经营情况较好，海口店经营一般主要由于所在购物中心较老，上海其他门店仍处于爬坡过程，杭州店刚开业。 与太二类似，怂也做到好吃、好看、好玩。（1）好吃：定位川式麻辣锅+潮汕鲜切牛肉，品质仍是核心，强调“灵魂是锅底，头牌是牛肉”，食材较好（自家炒制底料、澳洲和牛油等），食材上标注了涮煮时间；SKU较少，仅有2款锅底和60多个SKU；可免费自助茶饮（洛神花、陈皮等，与太二类似但不同）和冰淇淋。（2）好看：装修采用工业水泥钢管风，食材颜值较高（女生爱心蒜泥、球型澳洲和牛油等），服务员都是年轻帅气的年轻人，身后挂着娃娃。（3）好玩：关注公众号可以夹娃娃，每晚组织员工跳舞“Happy Time”，可以为顾客庆祝生日；设计了怂厂长、飒小妹等IP。 图22：产品拆分角度，自有产品营收占据七成 图23：怂火锅食材颜值较高 怂有望复制凑凑的成功路径。怂特点是优质食材、好看的摆盘、工业化场景、好玩的员工，大众点评评分与凑凑类似，高于海底捞（海底捞门店较多），除上海丰盛里门店以外均是周边火锅排名第一第二。我们认为怂开店节奏和门店空间有望跟凑凑类