非银行金融行业动态跟踪：股票质押规则放松，风险化解深度推进

HeaderTable_User 812202451 1186176688 HeaderTable_Industry 352323 看好 investRatingChange.same 1002290572 动态跟踪 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 中信证券(600030，增持)、华泰证券(601688，增持)、国泰君安(601211，增持)、广发证券(000776，增持)、中信建投(601066，增持) Table_Summary 核心观点  事件描述：2019年1月18日，沪深交易所发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，针对2018年1月12日沪深交易所与中证登推出的质押新规，放松了部分规则限制，为质押业务纾困提供了有力保障。  一是优化违约合约展期安排，缓解部分质押业务的到期压力。原规定（2018年版）要求股票质押回购业务（包含延期）的累计期限不得超过三年，目前调整为融入方违约且确需延期以纾解其信用风险时，可以突破三年限制。这一规则放松，解决了部分即将到期质押业务的燃眉之急。根据Wind近三年质押数据，在2019年1-3月到期、且累计质押时长超过两年的质押业务，对应市值达到558亿元；在这之中，假定40%质押率、130%平仓线，在不考虑补仓因素的情况下，对应有平仓风险的市值178亿元。  二是若新增质押全部用于偿还违约合约债务，则下述几条质押规则可以突破。1）单一证券公司接受单只A股股票质押的数量不得超过其股本的30%；单一资产管理计划质押数量不得超过该股票股本的15%；2）单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%；3）资管计划不得作为融出方参与涉及业绩承诺股票质押回购；4）股票质押率上限不得超过60%。这一规则放松，推动了新增交易落地，能够有效缓解融入方的流动性压力。  质押存量规模进入下行通道，风险暴露维持在可控范围。从存量质押规模来看，截止2019年1月18日，市场整体质押股数6315.96亿股，占A股总股本10.97%, 市场质押市值为43894亿元，占A股总市值9.68%。其中，质押股份数量及占比自2018年11月以来持续小幅下行，表明存量处理、风险化解工作持续取得成效。根据深交所《2018年度股票质押回购风险分析报告》，截止2018年末，场内质押存量规模20010亿元，占总质押的47%；场内质押业务中有平仓压力的市值2990亿元，占比14.9%。而质押业务违约通过二级市场处理的比例偏低，2018年以来，两市通过二级市场卖出处置合计114亿元，日均卖出0.5亿元，约占两市股票日均成交额的万分之一。  纾困基金持续落地，风险化解势在必行。近期，一行两会、地方政府及证券公司、保险机构等积极参与化解上市公司特别是民营上市公司的股票质押风险，各种纾困手段的逐步落地。其中，截止11月30日，31家券商承诺出资规模累计达468亿元，预计能够撬动近2000亿元资金，目前也有持续的项目落地。这一规划对提振市场信心、化解股票质押风险具有重要作用。 投资建议与投资标的  2018下半年以来的股票质押风险暴露，对于券商的业绩与估值产生双重压制。随着18年审计报表的股票质押减值测试，预计会直接影响券商计提减值准备。考虑到A+H券商已经使用较为审慎的IFRS9预期损失法，在18年充分计提后，19年这一压力将显著减轻。当前质押政策调整，有利于增强市场信心、化解质押风险。我们继续看好19年行业业绩触底与政策利好的大逻辑，推荐中信证券(600030，增持)、华泰证券(601688，增持)、国泰君安(601211，增持)、广发证券(000776，增持)、中信建投(601066，增持)。 风险提示  系统性风险对券商估值的压制；纾困基金落地及实施情况存在不确定性。 Table_Title 股票质押规则放松，风险化解深度推进 非银行金融行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 非银行金融 报告发布日期 2019年01月19日 行业表现 资料来源：WIND Table_Author 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 张潇 021-63325888*6253 zhangxiao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080003 Table_Contacter Table_Report 相关报告 券商2005-2018年复盘：细数外部驱动因素，知往鉴今精选个股 2019-01-16 券商12月业绩分化，龙头优势持续确认 2019-01-10 券商11月业绩环比大增，关注政策密集期的板块机遇 2018-12-07 -34%-23%-11%0%11%18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/12非银行金融沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融动态跟踪 —— 股票质押规则放松，风险化解深度推进 2 深交所《2018年度股票质押回购风险分析报告》内容总结： 1) 股票质押风险总体影响可控。  深沪交易所的股票质押回购在2013至2015年规模增长平稳，2016年起增速加快，2018年初达到峰值，其后加速下降，至今余额距最高点降幅超过26.9%。截至2018年12月31日，深沪交易所股票质押回购质押股票总市值20010亿元，占两市股票总市值的4.6%，其中流通股质押市值13366亿元，占质押总市值的66.8%。共有1453家上市公司的控股股东存在股票质押回购情形，占两市上市公司总数的40.5%，质押市值13105亿元，占两市股票总市值的3%。  违约风险集中在制造业、中小市值的少数公司，对上市公司整体影响有限。控股股东持股质押比例超过80%的公司有595家，其中368家属于制造业，523家的市值低于100亿元。在沪深300指数、上证180指数和深证100指数中，控股股东持股质押比例超过80%的公司数量分别为26家、4家和12家。股票质押风险未蔓延到市值高、流动性好、代表性强的指数成份公司，上市公司整体受到的影响有限。  低于履约保障比例的质押市值高，但实际申报违约的质押市值低。截至2018年12月31日，两市低于合约规定履约保障比例的质押市值为2990亿元，占质押总市值的14.9%。2018年，出资方申报的涉及控股股东及其一致行动人的违约合约仅有179笔，来自82家上市公司，合计违约金额482亿元。其中，涉及控股股东持股质押比例超过80%的合约有162笔，合计违约金额429亿元。  二级市场卖出处置的金额少，违约处置对市场的直接影响有限。在申报违约的合约中，去除通过司法途径、协议转让，以及申报处置后又撤销的合约，通过二级市场卖出处置的合约仅占很少部分。2018年以来，两市通过二级市场卖出处置合计金额114亿元，日均卖出0.5亿元，约占两市股票日均成交额的万分之一。未发现因二级市场处置导致股票价格异动情况，尚未发生上市公司控制权因此变更的实例。 2) 市场波动和交易双方风控等因素是股票质押风险形成主要原因。  2018年两市主要指数波动加大，部分股票价格下跌幅度较大，其中，14.2%的股票跌幅超过50%，58.9%的跌幅超过30%，导致相当数量的股票质押回购合约跌破约定的履约保障比例，股东补充担保不及时或未及时购回产生违约。2018年违约处置的金额较2017年增加105亿元。  部分股东持股质押比例高，股票价格大幅波动时缺乏追加担保能力。部分股东尤其是一些民营上市公司的控股股东，缺乏其他的融资途径，不得不将持股高比例质押实现融资。对于这些股东，股价下跌时可能缺乏足够的补充质押或筹措资金还款的能力，容易发生股票质押违约。2018年以来申报违约处置所涉及的82家公司中82.9%为民营企业，控股股东持股质押比例超过80%的公司有70家，占比85.4%。 3) 全面客观认识股票质押风险。  民营上市公司股东是股票质押回购融资的主体，其质押市值占质押总市值的比例达到82.4%，超过8成的融入资金用于生产经营、补充流动资金等实体经济用途。股票质押回购融资平均 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融动态跟踪 —— 股票质押规则放松，风险化解深度推进 3 利率为6.5%，在民营企业可选择的融资途径中成本相对不高。股票质押回购对于服务实体经济，特别是对于缓解民营上市公司股东融资困难发挥了重要作用。  股票质押风险是股东信用风险而非上市公司经营风险。控股股东持股质押比例超过80%的上市公司中，2018年前三季度净利润为正的占比81.2%，净利润同比增长的占比52.6%，绝大部分股东质押风险并未传导至上市公司经营。  虽然目前股票质押风险的总体影响可控，但必须高度重视、通力纾解。质押风险扩散可能会进一步传递蔓延冲击实体经济，影响投资者信心，并对一些资本实力不足的出资方的风险承受力提出挑战。证券公司作为重要的出资方和业务管理人，应当加大与股东的协调力度，对经营正常但有临时性资金困难的股东，可以通过展期等方式予以支持，尤其是关注民营上市公司控股股东的质押风险纾解，避免发生控制权转移。上市公司控股股东应当提高风险防范意识，充分评估自身资金实力和流动性管理能力，立足实体经济和自身主业，合理审慎开展股票质押融资。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融动态跟踪 —— 股票质押规则放松，风险化解深度推进 Table_Disclaimer 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利