2022年流动性展望：调控艺术的成熟

` 请务必阅读尾页重要声明 日期： 2022年01月10日 分析师： 胡月晓 Tel： 021-53686171 E-mail： huyuexiao@shzq.comm SAC编号： S0870510120021 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： chenyanli@shzq.com SAC编号： S0870517070002 相关报告： 调控艺术的成熟 ——2022年流动性展望  投资摘要 2021年流动性回顾 传统分析框架中，超额准备金率是重要的衡量银行间流动性松紧的量指标，但目前来看，超储率的指标意义正不断下降。在现代货币政策框架下，央行通过完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，引导DR007为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动。2021年以来央行通过平稳的操作以及预期管理，引导市场从对日常操作量的关注，转向了价格指标，稳定了市场预期。DR007持续围绕政策利率为中枢平稳运行，波动区间也从较此前有所收窄，流动性合理充裕。 广义流动性方面，在经历2020年疫情冲击，逆周期调控的非正常宽松后，2021年M2与社融均呈现出下降的态势。M2在2季度以后走稳，并且已回归到疫情前的水平。但社融却下跌不止，目前维持在10左右的增速，较疫情前也是偏低的水平。社融的持续下滑不仅是需求走弱的影响，金融监管、财政后置以及自我政策选择对地方债务以及房地产的约束均是重要的因素。 2022年流动性展望 按照M2与社融和名义经济增速相适应的基准，适宜的货币增速应该在7-9之间，由于经济运行实际上偏弱，因此货币当局实际上倾向于让货币增长位于区间上半部。因此，我们预测2022年M2的增速7.5-8.5。 对于社融而言，也将在2022年迎来修复，主要拖累项在2022年将有所好转，预计全年增速在10.5-11。 根据超储的五因素模型，针对根据各因素的变动的假定分析推断，我们得出2022年各月的资金缺口情况。但所测算的资金缺口并不直接应对流动性的松紧，还需综合考虑央行的公开市场上量的投放，以及更重要的在稳定预期管理对于市场利率的区间调控，价格运行的实际情况将更能代表的流动性的松紧。并且相较于具体的数值，其所显示的变动趋势可能更值得我们关注。比如从我们的测算中来看，1月、6月或是全年资金压力较大的时间段，而12月的流动性宽松的基础更强。而针对1月的流动性压力，央行12月的降准也有助于春节前流动性的平稳充裕。2022年在央行的精准调控和平稳预期管理下，市场利率仍有望围绕政策利率平稳运行，虽时点冲击难免，但整体的波动性也将下降。  风险提示 预测值与实际表现存在差距；通胀超预期上行，对政策的制约加强；地方债发行进度不及预期，信贷疲弱，宽信用进程偏慢。 证券研究报告 宏观研究 专题报告 专题报告 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、2021年流动性回顾 .......................................................................... 4 1. 银行间流动性 ........................................................................... 4 1.1 超储指标意义下降 ......................................................... 4 1.2 市场利率围绕政策利率为中枢波动 ............................. 6 2. 广义流动性——社融连续下滑 ............................................... 7 二、2022年流动性展望 ........................................................................ 12 1.广义流动性 ............................................................................... 12 1.1经济增长回归 ................................................................ 12 1.2 CPI平稳运行 ................................................................. 14 1.3 M2平稳，社融修复 ..................................................... 15 2.狭义流动性 ............................................................................... 16 2.1外汇占款 ........................................................................ 17 2.2对其他存款性公司债权 ................................................ 18 2.3 M0 .................................................................................. 19 2.4法定存款准备金 ............................................................ 20 2.5财政存款 ........................................................................ 22 2.6总结 ................................................................................ 27 三、风险提示 ......................................................................................... 28 nMrPoMtOqPxOsNrMwOmNrP9P9R9PmOnNpNpNiNoOoPkPnMrQ7NrQmMvPqNtMvPpPrR 专题报告 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图1 超储率（%） ........................................ 5 图2 超储率的季节性效应弱化 ............................. 5 图3 市场利率与政策利率（%） ............................ 6 图4 货币市场利率（月度均值，%） ........................ 7 图5 M2与社融增速（同比，%） ............................ 8 图6 社融构成占比（%，人民币贷款右轴） .................. 8 图7 社融各部分增速（同比，%） .......................... 9 图8 企业债券融资新增累计值（亿元） .................... 10 图9 政府债券发行进度（%） ............................. 11 图10 新增专项债发行进度（%） .......................... 11 图11 贷款需求指数（%） ................................ 11 图12 各项投资（%） .................................... 13 图13 房地产开发资金来源（累计同比，%） ................ 14 图14 煤炭价格（元/吨） ................................ 15 图15 螺纹钢价格（亿元/吨） ............................ 15 图16 M2、社融与名义GDP相适应（%） .................... 16 图17 央行资产负债表项目 ............................... 17 图18 外汇占款规模与变动（右轴）（亿元） ................ 17 图19 对其他存款性公司债权规模与变动（右轴）（亿元） .... 18 图20 2022年MLF到期量（亿元） ......................... 19 图21 M0季节性变动（亿元） ............................. 19 图22 缴准基数变动（亿元） ............................. 20 图23 基础货币增长持续低于广义货币（月/同比，%） ....... 21 图24 法定存款准备金变动（亿元） ....................... 21 图25 财政存款的变动（亿元） ........................... 22 图26 财政收支差额的变动（亿元） ....................... 23 图27 2022年财政收支差额的预测（亿元） ................. 23 图28 国债月度发行（亿元） ............................. 26 图29 地方债月度发行（亿元） ........................... 26 图30 2022年国债月度发行预测（亿元） ................... 26 图31 2022年地方债月度发行预测（亿元） ................. 26 图32 2022年政府债券净融资预测（亿元） ................. 27 图33 2022年财政存款变动预测（亿元） ................... 27 图34 2022年各月资金缺口测算（亿元） ................... 28 表 表 1 2021主要货币政策一览 ............................................................. 4 表 2 历年财政赤字安排与债券发行（亿元） ................................ 24 表 3 专项债提前批额度（万亿） .................................................... 25 表 4 再融资债券发行情况（亿元） ................................................ 25 专题报告 请务必阅读尾页重要声明 4 一、2021年流动性回顾 1. 银行间流动性 1.1 超储指标意义下降 今年以来，央行坚持以稳为主，做好跨周期设计，综合运用