煤炭行业2022年投资策略：三大方向掘金2022

2021年回顾：缺煤现象普遍，煤价经历史无前例的行情。2021年对煤炭行业来说是极不平凡的一年，供不足需推动煤炭价格持续上涨，在10月达到史无前例的高度，随后在政策强力调控下快速回调；煤炭行业的多数个股同样经历了快速上涨和下跌的行情，整个板块涨幅处于全市场领先位臵，而市场煤占比高的公司业绩弹性大，股价波动更明显。动力煤供需紧张的原因主要有三个方面：1）国内疫情控制较好，复工较快，用电需求增速快，而水电发力不足，导致对煤炭的需求大幅增加；2）国内煤炭生产在安全、环保、反腐等多重约束下，增长较为缓慢；3）由于疫情、天气以及政策等因素影响，我国的进口增量少。焦煤供需紧张的原因主要有两个方面：1）进口的大幅受限；2）动力煤需求大幅增长，挤占了部分炼焦煤的生产。焦炭价格大幅上涨的原因主要有两个方面：1）去产能、环保等政策影响生产；2）炼焦煤涨价带动。 2022年展望：供需维持紧平衡，价格中枢预计下移。碳中和大背景之下，能源行业的转型是未来长期的主线，煤炭行业将面临供给收紧、需求转向、价格趋稳的格局。供应端：前期缺乏投资规划，国内未来产能增长有限，国内量增长需要关注产能臵换承诺的完成情况、露天煤矿征地进展等，而国际煤企资本开支亦持续偏低，进口量难有大幅增长；政策端倾向于提升矿井规模和效率，控制煤炭产量。需求端：能源结构转型的过程中，火电依赖度仍然较高，需求增速乐观，2022-2023增速预计能维持在3%左右，而地产基建投资低增长，水泥钢铁需求偏弱，预计用煤需求小幅下滑（-2%），相较而言政策鼓励的煤化工行业或将具备增长潜力。价格：通过对供需平衡表的分析预测，我们预计2022-2023年煤炭供需仍将维持紧平衡，供需缺口仍在，但会逐渐缩小，同时考虑政策调控等因素，预计2022年煤炭价格中枢下移，动力煤市场价中枢在700-900元/吨，焦煤价格中枢同样下移。整体来看，煤炭价格波动性减弱，2022年价格可能低于2021年但会高于“十三五”期间（2016-2020年）各年份的平均值。 投资策略：煤企转型将成热点话题，围绕三大方向掘金2022年。2022年煤炭行业的投资逻辑将与2021年有所不同，我们提出2022年煤炭行业的三大投资关键词，分别为长协占比高、产能增长弹性以及煤企转型。长协价格中枢的整体上移，占比较高的公司受益更为明显，未来其业绩有望稳健释放，具有稳定高分红的能力，建议关注：中国神华、中煤能源、陕西煤业、平煤股份、山西焦煤、淮北矿业等。煤炭行业未来产能增量有限，整体进入存量产能时期，煤企盈利能力向好的情况下，产能就意味着利润，产能增长弹性就是业绩弹性，建议关注未来产能增长空间较大的标的：中煤能源、晋控煤业、山西焦煤、昊华能源、兰花科创等。双碳目标将是能源行业未来投资的长期主线，作为当前主要能源供应者的煤炭企业，其未来发展方向将是无法避开的话题，煤企在转型方面资源、资金与意愿皆具备，已有部分企业依托主业资源或副产品优势，转型布局储能（如钠离子电池、飞轮储能等）、风电光伏运营、氢能等，建议关注新能源转型领先的标的：美锦能源、电投能源、兖矿能源、金能科技、中国旭阳集团等。 风险提示：（1）经济增速不及预期风险。（2）政策调控风险。（3）可再生能源持续替代风险。（4）测算误差风险。 2021年回顾：缺煤现象普遍，煤价经历史无前例的行情 回顾过去的2021年，对于煤炭行业来说，是极不平凡的一年，疫情后国内经济快速恢复，出口需求旺盛，对煤炭的需求大幅增长，而经历持续去产能政策后供应端缺乏如此之大的弹性，供需严重错配，缺口明显。 供需矛盾下，推动价格持续上涨，并在9月-10月迎来近乎疯狂的上涨，动力煤和焦煤价格不断刷新历史新高。随后在政策强力调控之下快速下跌，并于11月底逐步企稳，煤价剧烈波动至此画上句号。这一轮波澜壮阔的行情是历史上从未出现过的，将对整个行业的格局和未来中枢产生深远的影响，注定将载入史册。从煤炭股的表现来看，板块整体涨幅位于中信30个一级行业前列，多支个股一度涨超100%，甚至200%，市场煤占比高的个股业绩弹性更大，涨幅领先，与我们2021年持续推荐的逻辑一致。 图表1：行业年内涨幅前五（%，截止12月31日） 图表2：个股年内涨幅前十（%，截止12月31日） 动力煤：供应增速不及需求，煤价大幅波动，触发政策强力干预 动力煤经历一波先扬后抑、波澜壮阔的大行情。进口受限冲击叠加用电高峰，煤价在2021年初冲高，春节后产量增加，煤价回落并在在3月初触底，随后国内工业生产恢复，下游企业开工率快速回升，煤价开始上涨；5月中秦港5500大卡煤价达到950元/吨左右，此时叠加“迎峰度夏”需求旺季，但由于煤价上涨，电厂采购积极性差，维持一段时间低库存运行；随后建党百年大庆，多地出现大范围停产限产，叠加用电旺季，而前期电厂库存低位，价格正式突破1000元/吨；大庆之后需求持续攀升，强补库需求支撑煤价继续上行，9月-10月各地能源问题凸显，出现停电限电的现象，价格在10月达到最高点2592元/吨；此后发改委对煤炭价格做出强力干预，从产地到港口多环节实施限价政策，并查处囤煤炒作行为，价格开始快速下跌，同时增产煤矿开始放量，产量有了较为明显的增长，供应端的紧张局面有所缓解，在政策密集落地之后，下游及港口库存开始回升；11月-12月，各环节呈现累库局面，价格随下游采购情况有小幅下跌。国际能源价格在2021年同样经历大幅波动，英国天然气期货结算价、纽卡斯尔动力煤现货价、布伦特原油期货结算价最高分别达到451.72便士/色姆、253.55美元/吨、86.40美元/桶，较年初涨幅达到660%、208%、69%。 图表3：秦皇岛动力煤市场价（Q5500）（元/吨） 图表4：国际能源价格 动力煤的供需紧张主要源于三个方面：1）国内疫情控制较好，复工较快，用电需求增速快，而水电发力不足，导致对煤炭的需求大幅增加；2）国内煤炭生产在安全、环保、反腐等多重约束下，增长较为缓慢；3）由于疫情、天气以及政策等因素影响，印尼、澳洲等地的生产受限，我国的进口增量少。 国内电力需求增速快，水电发力不足。国内经济复苏较快，前11个月累计发电量73826.7亿千瓦时，同比增长9.2%，其中火电累计达到52227亿千瓦时，同比增长9.9%，水电累计为11134亿千瓦时，同比下降2.2%。火电占比达到70.74%，尽管在新能源快速发展，风电、光伏、核电贡献不断提升的情况下，火电占比逐年下降，但仍保持在70%以上，占据主体地位；而水电（历年占比16-17%）今年发力不足，在电力需求大幅增加的情况下增速贡献为负，在总发电量占比中下降至15%，这也是造成“电荒”一个重要原因。 图表5：全国累计发电量及同比（亿千瓦时，%） 图表6：各发电方式发电量结构 图表7：火电发电量及累计同比（亿千瓦时，%） 图表8：水电发电量及累计同比（亿千瓦时，%） 用电大省中有15个省份前10个月累计用电量增速超过10%，工业用电量是主要增长点。国内复工速度快于国外，越南、印度等国家生产受到明显影响，而国内制造业PMI持续处于扩张区间，出口也快速增长，前11个月出口金额累计同比增长21.8%，海外订单带动生产从而带动用电需求增长，煤炭的需求也大幅提升。2021年1-11月全社会用电量达到74972亿千瓦时，同比增长11.4%。根据各省市统计局已公布的数据，在全国用电量前20位的省（市）中，1-10月份累计增速超过10%的有15个省份，增速最快为湖北省（18.78%），其工业用电量达到1223亿千瓦时（占比为59%），累计同比增速达到20.01%；用电量最高的广东省达到6669亿千瓦时，同比增长15.84%，而其工业用电量（占比58%）增速也达到14.6%。在下半年出台能耗双控政策后，多地限制高耗能企业用电的情况下，用电量增速逐渐得到控制，若仅考虑上半年，则各地用电量增速更为明显，前20的用电大省中，仅内蒙古增速低于10%，多省累计用电增速超过20%。 图表9：全社会用电量及累计同比（亿千瓦时，%） 图表10：国内出口金额及同比（亿元，%） 图表11：中国、欧元区、美国制造业PMI（%） 图表12：东南亚主要国家制造业PMI（%） 图表13：各省市用电情况 生产端，国内煤炭生产在多重因素扰动下增长缓慢。2021年1-11月全国实现原煤产量36.7亿吨，同比增长4.2%，远低于电力需求的增长速度。分省来看，三西地区1-11月总产量约占全国产量的72%，其中山西仍为产量第一大省，累计产量为10.9亿吨，同比增长11%，增产保供推动下，前11月产量已经超过2020年全年；而内蒙古在“倒查20年”以及环保等政策的影响下，2020年产量负增长（-7.8%），2021年1-11月累计产量9.3亿吨，同比增长2%，内蒙古增量并不明显，这也是煤炭紧缺的一大原因；陕西省1-11月累计产量为6.3亿吨，同比增长2.7%，增量同样有限。主产地产量增速低，造成了供应端偏紧的局面。 图表14：煤炭产量累计值及同比（亿千瓦时，%） 图表15：煤炭进口累计值及同比（亿元，%） 图表16：各省煤炭产量及同比（万吨，%） 进口端，全球性的能源紧张格局下，前期进口增量小。全球在疫情复工的背景之下，整体出现能源短缺的现象，而主要出口国在疫情、天气等因素扰动下，供应较为紧张，根据统计，全球2021年煤炭产量78.9亿吨，同比仅增长4.5%（国际能源署IEA）。我国进口量也由于限制澳洲煤进口以及疫情原因而保持了较长时间的负增长，2020年5月到2021年5月，13个月共有12个月单月进口量同比负增长，从2021年6月开始，国内煤炭紧缺，涨价趋势明显的情况下，进口量才开始恢复增长，1-11月累计进口量2.9亿吨，同比增长10.6%，仍低于2019年同期，而全国发电量较2019年同期增长13.9%，其中火电发电量增长12.3%。 综合来看，供应端增速不及需求端，供需缺口今年持续存在。 供需缺口持续至11月才获得缓解。综合上述数据，我们测算1-11月份国内煤炭供应量增速为+4.7%，1-11月份国内煤炭需求量增速为+4.6%，而1-10月供应量的增速仅为3.8%，需求端增速达到6.3%,前期持续存在的供需缺口在11月需求放缓且国内增产及进口均有大幅增长的情况下才获得缓解。 政策密集，前期关注增产保供，后期注重价格调控。在国内煤炭短缺的大背景下，关于煤炭的政策也密集落地，前期发力点主要落在供应端，多地落实增产保供政策，全力保障能源安全，根据国家矿山安全部门统计，自9月以来全国153处符合条件的煤矿列入应急保供名单，纳入产能核增快速通道，共计核增产能2.2亿吨/年。10月煤炭价格达到顶峰，10月19日后政策转向价格调控，关于煤炭价格密集发声，从产地到港口多环节调控，查处囤煤炒作行为，引导煤炭价格回归合理区间，各大煤炭集团相继做出稳价保供承诺，煤炭价格也应声下跌。 图表17：煤炭行业关于增产及控价主要调控政策一览表 炼焦煤及焦炭：焦煤进口受限，焦炭被成本端推升，双焦历史性波动 自2020年末中澳贸易摩擦开始，澳煤进口量连续为零（不考虑前期在港澳煤通关），国内炼焦煤几乎经历了长达一年的景气上行周期，京唐港主焦煤库提价除3月由于下游环保限产等因素影响，有小幅回调外，几乎单边上行，在9月中最高达到4250元/吨，并强势运行近一个月，随后动力煤调控政策影响下快速下跌至2350元/吨，稳定运行至今。 焦炭价格受成本端的推动，同样经历快速涨跌，连续多轮提涨和提降，短时间剧烈波动，唐山二级冶金焦到厂价最高在9月中达到4460元/吨，并在11月底回落至2560元/吨后稳定运行。 图表18：京唐港主焦煤库提价 图表19：唐山二级冶金焦到厂价 炼焦煤大幅上涨，主要由于进口的大幅受限，而动力煤需求大幅增长，增产保供措施也挤占了炼焦煤的生产，总体而言是由供应不足推动的价格大幅上行。而焦炭一方面由于去产能、环保等政策影响，另一方面受炼焦煤涨价带动，其价格也刷新历史新高。 澳煤进口停止，主焦煤短缺现象凸