改革掷地有声，龙头全新征程

供给侧深度出清，龙头酒店价升。2015年起我国酒店行业供给侧基本进入存量整合时代，酒店的内部结构变化为未来的主基调。新冠疫情至今已持续两年之久，根据第三方数据，2020年酒店数量减少17%至27.9万家，中小产能退出，龙头公司进一步提升集中度，根据我们的测算，本轮供给收缩可以为三大龙头酒店集团带来6.4pct的入住率提升，也将传导到价格。需求随疫情好转、经济复苏和出行政策放宽回暖后，业绩将迎来高弹反转。 迭代升级带来品牌焕新，行业竞争格局未定，龙头突围单品牌、高端化。中短期我国酒店业仍以经济型酒店为主导，中端和中高端细分市场则在所有类别中增长领先，其中经济型酒店和中端酒店通过加速迭代升级来满足市场对品质化和多元化的追求，我国三大龙头酒店集团疫后推行新战略，加速开发大规模单品牌。对于高端酒店市场，我国长期被国际品牌占领，疫情为该市场带来变化，2020年锦江旗下的希尔顿欢朋和华住旗下的施柏阁酒店发展迅速。高端酒店市场需要时间积淀和打磨，中长期若本土品牌在品牌创新、调性打磨和精细化运营下能快速成长，突围仍然可期。 公司疫后改革调整，品牌矩阵理顺。公司旗下拥有近40个品牌，原先分属锦江、维也纳、铂涛管理，去年人事改革后，前台和后台资源整合，新品牌的孵化和存量品牌的升级协同进行，并分配重点资源给部分品牌以期实现单品牌的快速成长，如麗枫酒店已签约1600+店，在跨地区复制开店后，数量上有追赶全季之势。从公司当前孵化的新品看，公司先发布局中高端酒店的细分市场，如国潮风的“原拓”、运动风的“缤跃”、城市度假的“欧暇·地中海”等。 轻资产加速扩张。公司依靠兼并收购在2016年成为境内第一大规模的酒店管理公司。疫情下公司逆势扩张，截至2021.9.30，公司开业酒店数量突破1万，开店数量和储备店数均领先华住和首旅，未来若竞争对手无重大兼并收购，预计公司将继续保持领先地位，甚至拉开与竞争对手的距离。 一中心三平台深化推进，降本增效可期。伴随今年6月维也纳绅士会的并入，WeHotel整合完成，合并后会员数量达到1.86亿人，未来精细化运营下，会员资产逐步丰厚，直销占比将持续提升。一中心三平台的深化推进下，部门协同效率将逐步显现，疫情下公司管理费用率的降低难以直接量化，但基本可判断处于下降趋势，需求如能回暖，公司将迎来降本增效的双击。 盈利预测、估值及投资评级：采用相对估值法，参考国内外同行业可比公司PE值，考虑公司未来三年开店规划，公司品牌孵化和升级、疫情常态化下公司成熟的应对措施等，我们预计2021-2023年归母净利润约2.28、14.44、19.37亿元（2023年较2019年增长77.3%），对应PE为267/42/31倍；基于公司行业龙头地位和内部管理改善，给予2022年48倍估值，对应目标价65元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复、经济恢复不如预期、出游意愿降低、出行政策限制、行业竞争加剧、跨地区拓展受阻、酒店扩张速度放缓、品牌输出不力。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 行业：1）本篇报告提供了定量测算来探究供给侧出清带来的业绩弹性：本轮疫情下，行业供给出清→龙头酒店可提高约6.4pct的入住率，也将传导到价格； 其中加盟业主可提高2pct的净利率，酒店管理公司可提高17%的毛利。2）从行业竞争格局角度出发，我们提出经济型酒店和中端酒店的升级逻辑，并提出本土高端酒店的发展在疫后存在契机。 公司：将公司的战略逐一分解落地至量、价和费，探究其对公司收入结构的改善作用和降本增效的效果。 投资逻辑 行业供给深度出清，需求将随疫情好转、经济复苏和出行政策放宽回暖后，顺周期下酒店业绩将迎来高弹反转。公司作为酒店行业龙头，疫情下公司内部改革调整，职能资源整合：1）品牌结构重新梳理，新品牌孵化和存量品牌升级下有望带动公司RevPAR上行；2）公司轻资产加速扩张，储备店数和开业店数均处行业领先水平，未来公司规模或进一步与竞争对手拉开距离；3）一中心三平台等后端资源整合深化，需求如能回暖，公司将迎来降本增效的双击。 关键假设、估值与盈利预测 采用相对估值法，参考国内外同行业可比公司PE值，考虑公司未来三年开店规划，公司品牌孵化和升级、疫情常态化下公司成熟的应对措施等，我们预计2021-2023年归母净利润约2.28、14.44、19.37亿元（2023年较2019年增长77.3%），对应PE为267/42/31倍；基于公司行业龙头地位和内部管理改善，给予2022年48倍估值，对应目标价65元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、行业：供给深度出清，细分格局未定 （一）行业供给端量缩带来龙头价增 酒店行业的周期本质为供需错配，即在需求端景气时，酒店投资增多，而酒店的新建约需2-3年时间，存量物业改扩建约需6-9个月，当需求端景气度发生变化时，供给侧因投资时间长和投资金额大难以快速反应而产生迟滞，最终导致供需错配。若以固定资产投资完成额作为酒店供给端的衡量指标，则可以发现，2015年起，我国酒店行的供给处于较稳定状态，变化在于内部结构调整，基本进入存量整合时代。 据亚洲旅宿大数据研究院《2021-2022亚洲（中国）酒店业发展报告》，2021年新酒店投资（新物业）、存量物业改造、酒店交易（换牌）在开业酒店中的比例分别是37%、48%、15%。酒店的内部结构变化为未来的主基调——存量物业改造/单体酒店翻牌为连锁酒店带来的连锁化率提升、中高端酒店比例上升、新兴品牌不断涌现等。 图表1住宿和餐饮业固定资产投资额累计同比在2015年转负 图表2住宿业固定资产投资额累计同比在2015年转负 2016-2019年间，我国酒店数量基本在29-35万家之间，2020年初的疫情给酒店行业供给侧造成巨大冲击，根据盈蝶咨询数据，2020年我国酒店数量减少5.9万家至27.9万家（甚至少于2016年的28.9万家），同比约下滑17.4%；客房数量下滑约13%至1533万间，约相当于2017年水平；从结构看，少于55间房的小规模酒店关店更多。 图表3 2016-2020年我国酒店数量（万家） 图表4 2016-2020年我国酒店客房数量（万间） 酒店供给侧数量的变化来源于新建和退出，本轮疫情导致的明显变化为：新建少、退出多，业主一般会经历从盈利→经营业绩下滑→亏损→经营性现金流转负等过程；因酒店行业物业租赁期限较长，业主转让门店也将耗费一定的时间。复盘历史来看，不可控的危机往往加速了供给侧集中，根据弗若斯特沙利文的数据，2003年非典、2008年金融危机都加速了行业的连锁化率提升，2012年后在头部大集团的兼并收购下，连锁化率愈发加速；同时头部酒店的规模也日益庞大，在2015年首旅收购如家，2016年锦江收购维也纳和铂涛，2017年华住收购桔子后，基本形成三大头部酒店的格局。 图表5危机加速行业整合（2000-2019年我国酒店行业连锁化率） 本次新冠疫情已持续近2年之久，在今年加盟商投资多有犹豫之下，我们预计供给端进一步收缩，在不考虑三大龙头酒店自身加速拓店、且不考虑品牌声量提升带来的入住率表现优于行业的情况下，疫情正常后供给端阶段性的量缩可传导至三大龙头酒店的价升，根据我们的测算，2019年全渠道间夜数约为30亿间夜，未来正常年份下假设需求因远程办公等原因减少10%，则供给端收缩导致的需求溢出将给三大酒店集团带来6.4pct的入住率提升。 图表6正常年份下供给端量缩可带来三大龙头酒店提高6.4%的入住率 弹性测算：以75%的入住率作为基础进行弹性测算，可计算得到6.4%的入住率提升将使业主的净利润率提高约2pct，净利润增长约20%；对收取持续加盟费和CRS费用的酒店管理公司来说，假设加盟商入住率提高并不会给酒管公司增加额外的成本支出情况下，其收入可以增加8.5%，毛利可以提高17%（假设毛利率为50%）。另外，入住率的提升往往伴随着平均房价的抬升，则弹性将更为明显。 图表7入住率提高6.4pct，连锁加盟业主净利率提升2pct 图表8入住率提高6.4pct，酒管公司毛利提升17% 我们认为，本轮疫情持续时间长，经营不善的中小供给逐步出清，将有利于龙头公司进一步提升集中度。伴随着疫苗和药物的研发突破，需求将随着经济的好转和出行政策放宽而恢复，在此期间能够真正把握住该段难熬时光的企业，在疫后能得到可持续的改善甚至拉开与竞争对手的距离（最终仍然体现在量、价和费上）。 （二）行业整体竞争格局相对稳定，细分格局未定 1、CR3格局稳定，特色品牌成长迅速 盈蝶咨询数据显示，2016-2020年我国三大酒店龙头CR3相对稳定，锦江+华住+首旅占比除2018年外基本维持在40-45%之间，2018年CR3下滑较多主要系平台酒店OYO异军突起，当年OYO客房数量达到27万间，占据约6.5%的市场份额，其后伴随OYO模式被证伪，其市占率下滑明显（也由此带来了近1万+家存量待翻牌酒店）。近年来，以亚朵和开元酒店为代表的酒店集团发展迅速，其中亚朵主打人文关怀，开元酒店则走高端全服务路线，一方面体现了消费者对中高端酒店的品质追求，另一方面也体现了单一品牌酒店在获得市场认可后能得到快速的发展。 图表9我国酒店集团CR3相对稳定 图表10我国酒店集团TOP10 2、中短期：经济型酒店和中端酒店不断迭代升级，大规模单品牌加速诞生 在城镇化和持续消费升级的推动下，连锁酒店发展重心转移，高端酒店和经济型酒店两头缩小，中端及中高端酒店占比扩大。品牌和OTA评价取代老旧的星级标准，成为选择入住酒店的衡量标准。中端和中高端细分市场在所有类别中增长领先，2015-2020年中端酒店和中高端酒店数量cagr分别约为35.3%和38.6%，客房占比则分别提升11pct和4pct，根据弗若斯特沙利文的预测，至2025年中端酒店和中高端客房数量占比分别可以达到23%和16%。 图表11我国连锁酒店数量结构 图表12我国连锁酒店客房数量结构 我国人口超14亿，人口基数庞大，收入等级不能简单对应酒店等级，还需要考虑品牌的个性、服务和差异化。根据弗若斯特沙利文的预测，经济型酒店和中端酒店在2025年约占据7成的市场份额，两者构成了我国酒店业的基础盘。经济型酒店的升级本质是由于现有供给的产品和服务无法匹配消费者的需求。且近几年来伴随基建的完善，如高铁、公路、航空、地铁等愈发便利，数十年前的酒店不仅存在软硬件设施的老旧问题，还存在设计感不突出、审美体验不足等问题。 需求拉动和供给竞争加剧带动经济型酒店升级。2015年左右开始，和颐、全季、桔子、亚朵等中端、中高端酒店品牌不断涌现，对经济型酒店造成了一定的挤压，同时经济型酒店本身的软硬件设施也到了需要更新换代的时点，典型如2005年汉庭酒店推出1.0版本，至2014年9月才提出汉庭2.0版本，我们认为2000-2015年，经济型酒店的升级主要是需求拉动的。而2016年-至今，经济型酒店品牌陆续开始推出新版本，除了需求这一原生拉力外，更重要的在于供给端的竞争加剧，表现在酒店单品牌规模较大和发展较快：2017年初，如家、7天、汉庭等品牌均已突破2000家门店水平，中端品牌如维也纳、全季、如家商旅等品牌的拓店速度也相对较快，挤压效应在增强。 图表13如家、汉庭、7天等经济型酒店近年来加速产品迭代 我国三大龙头酒店集团过去十年凭借各自主打的经济型酒店站稳了行业第一梯队，近年来逐步发力中端酒店，当前行业格局未定，未来大规模单品牌或加速诞生。根据盈蝶咨询的数据，经济型酒店中，汉庭酒店截至21Q3门店数量已接近3000家，占据市场约11%的市场份额；如家酒店除升级为如家·NEO外，部分酒店选择翻牌为如家精选和如家商旅酒店；7天酒店于2020年推出3.0版本，1.0版本的门店将被淘汰或者被升级。中端酒店中，当前仅维也纳单品牌突破2000家规模，2020年占据我国连锁酒店市场约27%的市场份额，未来全季、麗枫、如家精选和如家商旅等品牌将伴随着翻牌、拓店、跨地域复制而加速连锁。 图表14我