2022年私募基金投资策略报告：结构分化新常态，主动策略焕风采

基本结论 股票主动策略——整体环境中性偏乐观，建议以成长风格为主，精选风格均衡和擅长逆向投资的优质私募。2022年经济下行形势确定，当前宏观政策边际宽松的窗口已经确立，2022年市场大概率不会呈现单边下跌行情，更可能是业绩下行叠加政策边际宽松的组合下股市上演结构性行情。具体到私募基金筛选方面：1）建议以配臵成长风格为主，抓住传统引擎转向新动能过程中的投资机会。2022年经济处在下行阶段，高增长稀缺，成长优于价值。同样是成长占优，预判2022年的市场环境不会像2021年重势不重质，而是更加重质，因此高质量成长选股更加重要。具体到管理人的选择方面，建议选择以高质量成长股投资为主、业绩持续性较好且注重回撤管理、当前布局在中国经济发展方向引领下的投资主线的私募公司。2）精选风格均衡和擅长逆向投资的优质私募，抓住部分行业基本面和估值修复带来的机会。虽然预判2022年市场以成长风格占优，但价值投资和逆向投资领域仍然不乏机会，比如一些传统领域政策纠偏带来的结构性机会，供应链修复和消费修复分别带动相应行业量价改善带来的机会。具体到管理人的选择方面，建议选择风格均衡、注重安全边际以及擅长抓住基本面业绩反转同时带来估值修复的机会的私募公司。 股票量化策略——整体环境中性，超额收敛不可避免，关注超额稳定性。从2022年全年来看，对A股市场不必过于悲观，总体交易大概率会处于相对活跃状态，叠加股票量化策略私募基金新增规模预计有所放缓的预期，策略拥挤程度方面尚可；从市场风格来看，成长股和中小盘股或相对占优；从打新收益层面来看，预计2022年打新策略收益边际递减的趋势不改。总体来看，2022年整体环境对于股票量化策略的运行相对中性，量化投资仍有获取必要超额收益的空间，但长期来看量化策略的超额收益逐步走低有其必然性，2022年适度调整对策略整体收益及超额表现的预期尤为重要。落实到管理人的选择上， 1）头部量化机构在人才、策略、算力、数据、投研等方面的大力投入仍有一定的相对优势，可适当关注对交易频率依赖相对较低，对策略广度和深度挖掘充分的头部私募基金管理人；2）今年以来涌现出不少表现优异、发展迅速的新锐量化管理人，管理规模适中，在策略完整度和产品线丰富程度方面尚有很大的进步空间，同样可以重点关注；3）在中证500指数增强策略日渐拥挤的背景下，关注策略‚外溢‛，如沪深300、中证1000指数增强及量化选股策略。 期货宏观策略——整体环境中性，重视CTA配臵意义，关注策略风险控制能力。短期来看，市场波动率和趋势性均较低，大多数期货宏观策略收益空间较小。长期来看，全球流动性政策、疫情冲击、国内双碳政策等因素的脉络均已逐渐清晰。影响市场的主要因素从上述几点向基本面因素转移。从期货宏观策略的收益空间来看，部分商品品种和板块存在一定下跌空间，但趋势的幅度和流畅度均不强，期货宏观策略2022年收益空间并不非常乐观；从风险的角度来看，由于宏观和政策趋于稳定，极端行情发生的概率下降，同时产业基本面因素主导各板块行情，有助于降低各品种和板块的相关性，对于CTA分散风险较为有利，因此期货宏观策略整体面对的潜在风险有所下降。综上，我们对期货宏观策略2022年的表现整体持中性预期。具体策略选择上：1）首先推荐复合CTA策略，这类策略可以比较稳定地获得CTA策略的beta收益，同时面对各类风险行情也能够在子策略层面做到足够分散，对净值起到一定平滑作用。2）其次推荐量化基本面策略，尤其是策略从产业逻辑出发，能够充分理解和使用基本面数据的策略，这类策略的逻辑扎实，同时能够与传统量价CTA、或加入了少量基本面因子的CTA有一定业绩差异性。 风险提示：全球疫情；海外通胀；中美摩擦升温。 一、宏观经济分析 长期来看，进入转型阶段以来，中国经济经历了三轮下台阶：2011-2015年，传统高耗能行业投资增速趋势下移，拖累经济快速换挡；2018-2019年，地方债务‚防风险‛下，对第一个传统引擎形成实质约束，导致政府投资行为显著下台阶；2020年下半年以来的地产调控政策，对第二个传统引擎形成实质约束，经济效应2021年下半年加速显现。三次下台阶，体现的恰是结构转型中的‚动能切换‛逻辑。眼下正处于转型阶段第三轮经济下台阶，与2020年下半年以来地产调控政策对第二个传统引擎的实质约束有关，必然带动相应链条经济活动的下台阶。2019年，政治局会议上明确表示‚不将房地产作为短期刺激经济的手段‛，2020年下半年开始，以三条红线、贷款集中度考核、土地集中供给为代表的新一轮调控政策出台。与过往不同的是，政策调控更加注重‚长效机制‛的构建，实际上起到‚供给侧结构性改革‛的长期影响，属加快‚动能切换‛的一环。 图表1：2011年以来，我国经济经历三轮下台阶 经济下台阶的过程中，阶段性存在下行超调的压力。从基本面看，受疫情期间低基数影响，经济在2021二季度开始走弱，前三季度的GDP增速分别为18.3%、7.9%、4.9%。房地产市场在融资端与投资端双双受限，体现政府去杠杆、降负债、坚持‚房住不炒‛的决心，但也导致经济的超预期下滑，房地产开发投资完成额累计同比增速从年初高点38.3%一路回落至11月末的6.0%。需求端的恢复也不尽如人意，社会消费品零售总额当月同比由年初高点33.8%回落至11月末的3.9%，累计同比由年初高点33.8%回落至11月末的13.7%。‚环保‛因素等对企业生产行为的影响，亦可能阶段性对经济形成干扰，冬春时节或更为明显。 图表2：GDP当季同比增速（2019Q1-2021Q3） 图表3：房地产投资增速（2019/2-2021/11） 图表4：社会消费品零售总额增速（2019/2-2021/11） 图表5：限电限产影响下，高耗能行业生产明显回落 综上，经济第三轮下台阶的底层逻辑依然是‚动能转换‛的加快，但阶段性下行压力的集中释放或导致短期经济可能的超调。无论是地产调控的滞后体现、疫情反复对终端需求的拖累、环保等对生产行为的影响，短期都在集中反应，冬春季尤甚。制造业PMI指数4月之后持续下滑，9月、10月连续两月低于临界值，其中生产指数10月只有48.4，创2009年以来次低，仅高于2020年2月；11月各项指标出现回升，或与前月低基数有关，持续性待观察。 图表6：制造业PMI生产指数创近年来新低 图表7：中小企业生产景气持续回落 伴随经济下行压力加大，稳增长的重视度升温，重新强调‚六稳‛、‚六保‛。 但经济阶段性的下行担忧不会改变政策加快动能切换的方向。在此过程中，经济存在阶段性超调的压力，随后回归‚新稳态‛下的合意区间。2022年，对托底政策过度期待、经济过度悲观，皆不建议。政策在长短期目标间权衡的过程，也是寻找‚新稳态‛的过程，房企等微观企业、金融机构与市场，也需经历并逐步适应‚新稳态‛。 寻找‚新稳态‛的过程中，‚稳增长‛主要抓手或有所切换，由传统引擎转向新动能的过程中，孕育着部分投资机遇。加快‚动能切换‛的过程中，预计地产基建等传统稳增长引擎的作用弱化，主要抓手或出现在以下链条： 1、跨周期调节下，政策更加注重长短期的平衡、稳增长与调结构的平衡，十四五期间基建类重大项目，加快推进或提前启动。2、‚双循环‛背景下，补链强链相关产业突围项目，其中东部聚焦新兴产业，西部侧重本地传统产业升级。3、消费一直是经济表现的稳定器，疫情期间消费增速下滑过快，降低了转型阶段经济的稳定性。共同富裕下的‚促消费‛政策，有助于缩小贫富差距、促进消费。 ‚新旧动能‛切换的加快，‚优质资产‛供给显著缩量，导致‚资产荒‛进一步加剧，并成为国内资产定价最重要的宏观背景。伴随经济发展水平的持续提高，居民财富管理的需求也在快速扩张，‚存款‛搬家推动资金加速流向公募基金等，大规模流入金融机构的资金，最终还是需要实体经济相应的资产匹配，进而导致了过于富余的‚资金‛，与供给不足的优质‚资产‛之间的矛盾持续加大，‚资产荒‛的现象不断加深。地产链条融资需求，仍在下行通道中，财政资金的后移，会导致2022年广义财政支出增速的提升，但在‚防风险‛的大背景下，地方债务外部融资意愿低迷。优质资产供给不足，问题依然严重。 图表8：基金规模持续扩张 图表9：广义财政支出中枢已明显下移 展望2022年，货币流动性环境或类似2015年下半年至2016年上半年，宏观经济形势或类似2018年至2019年。眼下货币政策要服务于多重目标，经济压力加大、债务风险加速暴露等，仍需宽松的货币流动性环境来呵护，货币市场利率或维持低位稳定，类似2015年下半年至2016年上半年的情况。而宏观经济形势，或类似2018年至2019年，经济从加速下滑到低位窄幅波动，信用环境从收缩到低位平稳，CPI通胀底部回升，而出口增速高位回落。 ‚资产荒‛背景下，资金青睐给‚确定性‛以溢价，股票市场或继续深化结构。宏观逻辑可提供的启示方向包括：跨周期调节发力点切换带来的机会；此外，2022年疫苗与特效药的供给放量下，全球经济‚场景修复‛也将带来一定投资机遇。 二、2022年股票主动策略私募基金投资建议 股票主动策略——市场环境整体中性偏乐观，建议以成长风格为主，精选风格均衡和擅长逆向投资的优质私募。2022年A股伴随政策节奏变化，全年市场或呈现‚N‛形走势，即一季度和四季度市场相对较强，二季度和三季度相对较弱。2022年经济下行形势确定，当前宏观政策边际宽松的窗口已经确立，且股票市场的流动性在居民财富大转移的趋势下长期充裕，2022年市场大概率不会呈现单边下跌行情，更可能是业绩下行叠加政策边际宽松的组合下股市上演结构性行情。具体到股票主动策略私募基金筛选方面：1）建议以配臵成长风格为主，抓住传统引擎转向新动能过程中的投资机会。2022年经济处在下行阶段，高增长稀缺，成长优于价值。同样是成长占优，预判2022年的市场环境不会像2021年重势不重质，而是更加重质，因此高质量成长选股更加重要。具体到管理人的选择方面，结合绩效评价指标以及长期跟踪调研对于管理人投资策略、配臵方向以及投研能力的深度了解，最终选择了以高质量成长股投资为主、业绩持续性较好且注重回撤管理、当前布局在中国经济发展方向引领下的投资主线的私募公司。2）精选风格均衡和擅长逆向投资的优质私募，抓住部分行业基本面和估值修复带来的机会。虽然预判2022年市场以成长风格占优，但价值投资和逆向投资领域仍然不乏机会，比如一些传统领域政策纠偏带来的结构性机会，供应链修复和消费修复分别带动相应行业量价改善带来的机会。 结合绩效综合评价指标以及跟踪调研对于管理人投资策略、配臵方向以及投研能力的深度了解，最终选择了风格均衡、成长与价值并重、注重安全边际以及擅长抓住基本面业绩反转同时带来估值修复的机会的私募公司。 2.1市场环境分析：整体环境中性偏乐观，全年市场或呈现‚N‛形走势 1）2022年国内经济寻底，企业盈利仍将面临下行压力 长期来看，国内经济增速或再下台阶，经济下台阶体现的恰是结构转型中的‚动能切换‛逻辑。短期来看，2022年中国宏观经济形势或类似2018年至2019年，经济从加速下滑到低位窄幅波动，信用环境从收缩到低位平稳，CPI通胀底部回升，而出口增速高位回落。2020年来疫情反复扰动下，全球经济周期节奏分化、结构分化。从全球周期节奏来看，中国率先走出疫情并恢复生产带动经济快速修复，从两年复合增速来看，中国复苏进度领先欧美经济增速1-2个季度。从内部结构来看，我国消费和投资的两年复合增速还未回到疫情前的水平，但是出口受益于产业链效应、出口替代、海外需求共振，已经超过疫情前的水平。当前市场一致预期是：2022年上半年国内经济或处在寻底阶段，企业盈利将持续面临下行压力； 而美国等国家经济处在寻顶阶段，叠加资本开支仍具有上行动力，预计上半年海外需求仍具韧性。 图表11：全球主要经济体PMI：国内领先海外 图表10：2022年宏观经济形势或类似2018年至2019年 2）货币政策宽松窗口已确立，外部紧缩效应或将冲击有限 货币政策方面，我国在‚后疫情‛经济恢