固收转债专题：“银地保+基建+港股”的三大逻辑

股市没有一成不变的投资逻辑 无论国内外股票市场，都没有一成不变的投资逻辑。以中国股市为例，2018年7月以来，股市至少可以分为三个阶段： 低估值阶段：2018年7月-2019年4月。大盘指数先下后上，而低估值指数早在2018年7月已经出现企稳迹象，同时在2019年1-4月的上涨中仍然跑赢大盘。 绩优股阶段：2019年5月-2021年2月。这一阶段市场对于“价值投资”非常热衷，“核心资产”概念深入人心，以“茅指数”为代表的绩优股风格表现极佳，远远跑赢大盘指数和低估值。 成长股阶段：2021年3月-11月。以光伏、新能源为代表的成长股显著跑赢大盘，在9月原材料涨价股下跌之后成为唯一赢家，高市盈率指数该阶段涨幅达40%，远远跑赢其他风格。 2021年股市特点与2018年不同，2022年股市难以重现2019年 2018年股市的特点是：股票指数趋势性下跌、估值越来越便宜、成交量越来越低、市场情绪极端悲观，然后2018年底政策变化，2019年初信贷扩张，经济反转，导致了股市大涨。2021年股市的特点是：股票指数没有趋势性下跌、估值越来越贵、成交量保持高位、市场情绪乐观。 2021年股市表现与2018年完全不同，那么即使政策发生与2018年12月类似的变化，2022年股市也难以重现2019年。 推荐“银地保+基建+港股”以及相关转债标的 我们推荐“银地保+基建+港股”以及相关的转债标的。 2021年的“银地保+基建+港股”与2018年的大盘指数高度相似，因此有可能重演2019年的大盘指数。2021年的“银地保+基建+港股”趋势性下跌，估值普遍跌到历史低位，市场情绪对这些板块极端悲观，甚至部分机构已经悲观到没有相关研究员的程度。 政策边际变化，主要利好“银地保+基建+港股”。我们从具体的稳增长政策看，五个“正确认识和把握”是对2021年的纠偏，其主要影响板块就是“银地保+基建+港股”。稳增长需要“房地产纠偏+基建投资加码”，政策对这些领域态度变化，市场对相应板块的态度也应发生变化。 资产荒下，高股息率有投资价值。随着限制地方政府隐性债务、限制房企加杠杆，高收益资产消失殆尽，银行理财收益率下降至历史低位，债券收益率下降至历史低位，有业绩确定性的股票估值上升至历史高位，股息率是有投资价值的。 风险提示：政策变化超预期 2021年12月以来，股票市场表现与市场预期差异很大，“稳增长”定调之后，股票指数不涨反跌，同时风格发生较大变化，2021年表现好的行业普遍下跌，而低估值蓝筹却逆势上涨。 1、股市没有一成不变的投资逻辑 无论国内外股票市场，都没有一成不变的投资逻辑。以中国股市为例，2018年7月以来，股市至少可以分为三个阶段： （1）低估值阶段：2018年7月-2019年4月。在这一阶段，大盘指数先下后上，而低估值指数早在2018年7月已经出现企稳迹象，同时在2019年1-4月的上涨中仍然跑赢大盘，该阶段实现20%的收益率，而绩优股、成长股在该阶段收益率仅为6%左右。 2018年下半年市场逻辑是追求高清算价值、高股息率，2019年初低估值板块受益于经济反转，因此低估值大幅跑赢其他风格。 图1：2018年7月-2019年4月，低估值领涨 （2）绩优股阶段：2019年5月-2021年2月。这一阶段持续时间较长，中间经历疫情冲击，但是风格整体没有受到影响，反而进一步增强了市场追求“确定性”。 同时，这一阶段市场对于“价值投资”非常热衷，“核心资产”概念深入人心，以“茅指数”为代表的绩优股风格表现极佳，远远跑赢大盘指数和低估值。 图2：2019年5月-2021年2月，绩优股领涨 （3）成长股阶段：2021年3月-11月。这一阶段，以光伏、新能源为代表的成长股显著跑赢大盘，在9月原材料涨价股下跌之后成为唯一赢家，高市盈率指数该阶段涨幅达40%，远远跑赢其他风格。这一阶段，绩优股经历过大幅杀跌后有所修复，低估值板块则基本一路下跌。 市场在这一阶段有两个变化：一是政策的不确定性，导致盈利的确定性大打折扣，例如互联网平台、K12教育、医药等均受到政策的严重影响；二是市场开始更关注业绩增速，特别是符合政策鼓励方向的行业，资金集中涌向光伏、新能源，“宁指数”取代“茅指数”的王者地位。 图3：2021年3月-2021年11月，成长股领涨 仅仅回顾A股的最近几年历史，我们就可以发现，股市没有一成不变的投资逻辑，没有什么风格能总是跑赢。 2、2021年股市特点与2018年不同，2022年股市难以重现2019 年 在2021年底，市场普遍看好2022年股市，特别是中央经济工作会议明确“以经济建设为中心”之后。 从历史上看，中央经济工作会议提到“以经济建设为中心”有三次：2008年12月、2014年12月、2018年12月，之后股市都出现大涨。 还有观点认为，社融拐点已经出现，历史上看，信用扩张往往对应着股市上涨，因此看好2022年股市。 我们承认这些观点的合理性，因为历史上这些规律确实成立。但是，这样简单的对比历史，多少有些“刻舟求剑”的意味。 我们的观点是：初始条件不同，即使发生同样的环境变化，那么结果也会不同。 具体来说：2021年股市表现与2018年完全不同，那么即使政策发生与2018年12月类似的变化，2022年股市也难以重现2019年。 2018年股市的特点是：股票指数趋势性下跌、估值越来越便宜、成交量越来越低、市场情绪极端悲观，然后2018年底政策变化，2019年初信贷扩张，经济反转，导致了股市大涨。 2021年股市的特点是：股票指数没有趋势性下跌、估值越来越贵、成交量保持高位、市场情绪乐观。 2021年股票大盘指数与2018年完全不同，因此2022年也就难以简单重复2019年。 用社融和信用来讲，历史上社融拐点之后，往往股市是上涨的，但是前提是，在紧信用时期，股市要先下跌。2021年并不符合这一规律，2021年社融增速从13%以上回落至10%左右，而且股票大盘指数没有下跌，那么社融增速仅仅回升至10.5-11%，股票大盘指数很难上涨。 综上所述，我们认为，在股票板块高度分化之后，股票大盘指数的历史规律已经不能简单套用，这是为何2021年12月政策定调“稳增长”之后，上证综指不涨反跌的原因之一（另一原因是美债、美国科技股调整）。 3、推荐“银地保+基建+港股”以及相关转债标的 我们2021年12月开始看好“银地保+基建+港股”，推荐“银地保+基建+港股”以及相关的转债标的，主要理由有三个： （1）2021年的“银地保+基建+港股”与2018年的大盘指数高度相似，因此有可能重演2019年的大盘指数。2021年的大盘指数与2018年差异很大，但是，2021年的“银地保+基建+港股”和2018年的大盘指数却高度相似：“银地保+基建+港股”在2021年趋势性下跌，估值普遍跌到历史低位，市场情绪对这些板块极端悲观，甚至部分机构已经悲观到没有相关研究员的程度。 （2）政策边际变化，主要利好“银地保+基建+港股”。我们从具体的稳增长政策看，五个“正确认识和把握”是对2021年的纠偏，其主要影响板块就是“银地保+基建+港股”。既然这些板块2021年下跌主要与政策有关，那么相应的政策变化之后，也应当是这些板块最为受益。政策在2021年的特点是高度分化，对于部分行业非常鼓励，而对于部分行业则较为不利，这导致了股市的高度分化。稳增长需要“房地产纠偏+基建投资加码”，政策对这些领域态度变化，市场对相应板块的态度也应发生变化。 （3）资产荒下，高股息率有投资价值。我们面对的是不亚于2016年的资产荒，随着限制地方政府隐性债务、限制房企加杠杆，高收益资产消失殆尽，银行理财收益率下降至历史低位，债券收益率下降至历史低位，有业绩确定性的股票估值上升至历史高位，在这种情况下，股息率是有投资价值的。银地保+基建普遍股息率都有3-6%，在资产荒的背景下，特别是政策不再对这些行业利空之后，高股息率具有投资价值。 总结全文，我们认为： 没有一成不变的股市风格，经历“低估值——绩优股——成长股”之后，股市风格可能再次回归“低估值”。 在“资产荒”时代，有确定性的都没有收益率，有收益率的都没有确定性，我们建议降低股市、债市的预期回报率，不犯错就已经赢在起跑线。 考虑到“银地保+基建+港股”与2018年相似，政策边际变化利好这些板块，同时高股息率在当前具有投资价值，我们维持12月以来的观点不变，继续推荐“银地保+基建+港股”。 4、风险提示 政策变化超预期。