高端化东风起，乌苏全国化腾飞

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 131.50 元 目标价格（ 人民币）：175.50 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.84 已上市流通A股(亿股) 4.84 总市值(亿元) 636.42 年内股价最高最低(元) 205.03/91.00 沪深300指数 4822 上证指数 3580 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李本媛 联系人 libenyuan＠gjzq.com.cn 高端化东风起，乌苏全国化腾飞 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,582 10,942 13,251 15,668 17,942 营业收入增长率 3.30% 205.47% 21.10% 18.25% 14.51% 归母净利润(百万元) 657 1077 1166 1463 1887 归母净利润增长率 62.61% 63.92% 8.29% 25.43% 29.01% 摊薄每股收益(元) 1.36 2.23 2.41 3.02 3.90 每股经营性现金流净额 1.37 7.36 7.98 8.50 9.89 ROE(归属母公司)(摊薄) 46.30% 183.98% 72.60% 51.74% 43.61% P/E 38 53 55 44 34 P/B 13 18 98 40 23 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  当前市场关注：1）网红单品乌苏如何延续生命周期？2）除乌苏外，其他产品是否具备成为全国大单品的可能？本文将重点阐述乌苏的竞争优势及空间，展望其他有潜力的单品。  嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化。重庆啤酒于20年12月完成资产重组，产品上，公司确立了6+6的本地和国际品牌组合，产品结构、高端化速度均领先同行（20年高档占比19%，高于青啤15%、华润8%）。区域上，公司核心市场布局西部，重庆、新疆、宁夏市占率80%以上。管理上，高管具备多年海外名企、快消品从业经验，且自2016年实施“扬帆22”计划，借鉴嘉士伯经验，关厂裁员优化供应链体系，经营效率持续提升。  乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款延续生命周期。我们预计，乌苏21年实现销量80-90万吨，18-21年复合增速超35%。1）乌苏的走红具备偶然性，核心体现在营销的快速发酵；但也存在必然性：高端啤酒快速扩容（测算20-25年高档销量CAGR约15%），乌苏疆内地位稳固；疆外凭借产品差异化（大容量、高度数、高麦汁浓度）、渠道高积极性（错位切入最适合高端化的餐饮渠道，维持20%-30%高渠道利润率）、符合调性的品牌营销，有望加速渗透。2）我们从大城市计划下的市占率、对标10元以上大单品、对标中档大单品3个维度展望，中长期疆外乌苏有望达成140-160万吨。未来疆内看点在于提价+结构升级，疆外关注大城市计划进度+品类扩张，22年赛马机制终结，渠道管控力、费效比将环比改善。此外，公司产能利用率近70%，20余家工厂可生产乌苏，华东、华南新建工厂护航全国化。  其他品牌：乌苏的经验可复制性有待观察，关注渠道赋能。1）1664是高毛利率、深受女性喜爱的精酿白啤（20年4万吨），也是当前费用投放的重点之一，未来进口水货将被加速替代。2）乐堡、重庆品牌定位中档，期待未来借助乌苏的渠道网络导入新市场。3）低度酒赛道天花板远、景气度高，夏日纷中长期有望成为超高端中的重要产品。 投资建议与估值  预计21-23年营收同比+21%/18%/15%，备考口径下的归母净利同比+39%/25%/29%，对应EPS为2.41/3.02/3.90元，PE 分别为55/44/34倍，给予23年45倍PE，目标价175.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示  乌苏全国化不及预期/区域市场竞争加剧/疫情反复风险/原材料成本上涨过快/食品安全风险 0500100015002000250091108.86126.72144.58162.44180.3198.16210 111210 411210 711211 011人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 重庆啤酒 沪深300 2022年01月09日 消费升级与娱乐研究中心 重庆啤酒 (600132.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 ...............................................................................................................5 一、嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化征程 .........................................5 1.1 嘉士伯资产注入，面貌焕然一新 ............................................................5 1.2产品：建立6+6组合，产品结构行业领先 ..............................................6 1.3渠道：区域寡头割据，核心市场位于西部 ..............................................8 1.4管理：管理层为快消品资深职业经理人，“扬帆22”计划精修内功 ...........9 二、乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款延续生命周期 .......................................10 2.1 高端化东风已起，乌苏乘势而上 .......................................................... 11 2.2 产品差异化——“两高一大”顺应多元化趋势 ..........................................13 2.3 渠道高积极性——错位切入餐饮，渠道利润丰厚..................................13 2.4品牌破圈——本为新疆城市名片，营销方式契合调性 ...........................14 2.5未来空间：终端渗透+品类扩张，25年看齐170-190万吨....................15 2.5.1疆内：份额提升空间有限，核心看点在于提价+结构升级 ...........15 2.5.2疆外：大城市计划高歌猛进，产品矩阵丰富增添想像空间 ..........15 2.5.3三个维度测算未来空间...............................................................16 2.5.4当前市场的担忧 .........................................................................17 三、其他品牌：乌苏的经验可复制性有待观察，关注渠道赋能 ......................19 3.1凯旋1664——超高端精酿白啤，未来国产加速替代平行进口 ...............19 3.2乐堡——仅次于百威的国际品牌，全国化潜力股 ..................................20 3.3 重庆——公司第二大品牌，与乌苏并非此消彼长..................................21 3.4夏日纷——乘低度酒之风，长期是对标1664的超高端产品..................21 3.5其他品牌——战略前瞻性布局 ..............................................................21 四、盈利预测及估值：高ROE具备估值溢价，23年目标PE为45倍 ..........21 4.1 高ROE的来源：高周转+高毛销差+低管理费率 ..................................21 4.2 产能测算；东西部分布不均，华东、华南扩产支撑乌苏全国化.............23 4.3收入测算 .............................................................................................23 4.4利润预测及估值 ...................................................................................27 五、风险提示 ...............................................................................................28 图表目录 图表1：重庆啤酒和嘉士伯啤酒发展历程 ........................................................5 图表2：重庆啤酒重组后股权结构...................................................................6 图表3：重庆啤酒重组后产品矩阵...................................................................7 图表4：重庆啤酒重组前后分产品销量............................................................7 图表5：重庆啤酒6+6产品矩阵 .....................................................................7 图表6：华润啤酒中档及以上品牌组合............................................................7 图表7：青岛啤酒产品矩阵 .............................................................................8 rQpQpPmNtMnNrNnPmOrQmM6M8QaQnPoOsQsQeRqQnMlOnMmMbRqQuNNZoPtOvPoMsN公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表8：重庆啤酒收入产品结构（2019-2021前三季度）................................8 图表9：重庆啤酒销量产品结构（2019-2021前三季度）................................8 图表10：青岛啤酒vs华润啤酒vs重庆啤酒强势区域市占率对比 ...................8 图表11：华润啤酒vs重庆啤酒vs青岛啤酒分地区收入结构（21H1） ...........9 图表12：华润啤酒vs重庆啤酒vs青岛啤酒分地区收入（亿元）及增速 .........9 图表13：扬帆22计划核心内容....................................................................10 图表14：2020年重点酒企罐化率对比..........................................................10 图表15：重庆啤酒净利率及管理费用率............