2021年三季报点评：乌苏全国化持续放量，高端布局未来可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月29日 公司研究 乌苏全国化持续放量，高端布局未来可期 ——重庆啤酒（600132.SH）2021年三季报点评 买入（维持） 事件：重庆啤酒发布2021年三季报，2021年前三季度实现营业收入111.87亿元，同比+23.89%；归母净利润10.44亿元，同比+23.20%；其中Q3实现营业收入40.48亿元，同比+17.97%；扣非后归母净利润4.22亿元，同比+33.35%，业绩表现超出市场预期（上年同期均参考备考报表数据）。 量价齐升拉动业绩增长，全国布局稳定发力。拆分量价来看：Q3公司啤酒销量为86.69万千升，同比+11.3%；ASP约4669元/吨，同比+5.99%，量价齐升推动收入增长。分产品看：公司产品结构升级趋势不改，高档产品持续发力，贡献主要业绩增量，主流和经济产品同样保持增长态势。Q3高档产品实现收入14.22亿元，同比+40.89%，高端占比同比+5.67pcts；主流/经济产品的收入分别为19.37/6.10亿元，同比+5.73%/+20.62%。分区域看：西北区和南区增长较快，Q3分别实现收入12.97/10.10亿元，同比+35.60%/+26.98%。中区增长放缓，Q3收入为16.62亿元，同比+4.19%。 成本优化带动毛利率增长，盈利能力持续提升。Q3公司毛利率为55.07%，同比+3.32pct，环比+1.99pcts，主要由于公司高端化进展顺利，产品结构升级&供应链效率提升&新增产能利用，成本实现进一步优化。同时为应对原材料成本的持续上行，预计公司将针对不同品牌&地区&渠道分别进行提升，提价幅度为4%-8%。Q3销售费用率为19.63%，同比-1.95pcts，环比-0.15pcts。管理费用率约4.10%，同比-0.89pcts，环比+1.31pcts。综合来看，以备考口径计算，Q3净利率约10.41%，同比+1.20pcts，环比+1.96pcts。扣非净利率约10.25%，同比+3.71pcts，环比+1.95pcts。 乌苏全国化进展顺利，高端布局有序推进。得益于公司持续深化分销&推进营销活动&拓展新兴渠道，各品牌均保有较好表现。其中乌苏保持高增态势，前三季度/Q3销量同比增长42%/54%，疆外前三季度销量同比增长75%。21Q3乌苏系列产品逐步走入疆外，并推出更高酒精度/麦芽浓度的新品楼兰秘酿。产品矩阵的搭建有望提升乌苏品牌势能，加速成长为全国化品牌。1664同样增长迅速，前三季度销量同比增长39%，有望拉动公司加快产品结构优化。市场开拓方面，公司已布局61个大城市，随着大城市战略与高端化战略的持续推进，公司预计2021全年销量&营收均实现双位数增长，未来表现值得期待。 盈利预测、估值与评级：考虑到乌苏华东区域的新增产能尚不能覆盖区域全部需求，外地运输会产生相关费用，我们下调重庆啤酒2021-2023年净利润分别至10.39/13.24/15.96亿元（较前次下调2.9%/0.5%/0.4%），维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,212 10,942 13,296 15,571 17,645 营业收入增长率 - 7.14% 21.52% 17.11% 13.32% 净利润（百万元） 792 840 1,039 1,324 1,596 净利润增长率 - 6.05% 23.63% 27.45% 20.54% EPS（元） 1.36 1.74 2.15 2.74 3.30 ROE（归属母公司)（摊薄） 46.30% 143.54% 63.96% 44.91% 35.12% P/E 100 78 63 50 41 P/B 46.5 112.6 40.6 22.4 14.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-28注：2019-2020采用备考口径披露数据 当前价：136.77元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523658 lijq@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.84 总市值(亿元)： 661.93 一年最低/最高(元)： 89.12/209.99 近3月换手率： 54.80% 股价相对走势 -10%39%88%137%186%07/2011/2003/2107/21重庆啤酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.78 -20.62 26.28 绝对 4.40 -20.33 28.19 资料来源：Wind 相关研报 乌苏全国化稳步推进中——重庆啤酒（600132.SH）2021年中报点评（2021-08-20） 产品结构持续优化，营收净利实现双增——重庆啤酒（600132.SH）2021一季度业绩点评（2021-04-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 重庆啤酒（600132.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3,582 10,942 13,296 15,571 17,645 营业成本 2,089 5,404 6,395 7,280 8,051 折旧和摊销 173 414 433 464 497 税金及附加 270 762 926 1,084 1,228 销售费用 492 2,304 2,872 3,363 3,811 管理费用 162 684 784 872 933 研发费用 0 84 86 101 115 财务费用 9 6 20 29 33 投资收益 79 180 198 218 240 营业利润 658 1,964 2,426 3,142 3,808 利润总额 827 2,131 2,610 3,343 4,030 所得税 99 378 590 769 927 净利润 729 1,752 2,020 2,574 3,103 少数股东损益 72 675 981 1,251 1,507 归属母公司净利润 657 840 1,039 1,324 1,596 EPS(元) 1.36 1.74 2.15 2.74 3.30 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 706 3,690 1,927 3,629 3,429 净利润 657 840 1,039 1,324 1,596 折旧摊销 173 414 433 464 497 净营运资金增加 -46 -2,313 687 -462 236 其他 -78 4,749 -232 2,304 1,100 投资活动产生现金流 -22 -2,805 -249 -280 -258 净资本支出 -107 -519 -270 -320 -320 长期投资变化 246 197 -177 -177 -177 其他资产变化 -161 -2,483 198 218 240 融资活动现金流 -398 -588 -82 302 102 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -240 890 -63 331 134 无息负债变化 107 5,134 -15 878 273 净现金流 285 297 1,595 3,652 3,273 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 3,514 9,595 11,538 15,322 18,832 货币资金 1,254 1,956 3,551 7,203 10,476 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 58 115 139 163 185 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 21 79 99 105 110 存货 364 1,421 1,602 1,557 1,645 其他流动资产 7 65 84 101 118 流动资产合计 1,717 3,658 5,502 9,160 12,568 其他权益工具 11 12 12 12 12 长期股权投资 246 197 374 552 729 固定资产 1,152 3,233 3,093 2,946 2,762 在建工程 14 362 328 313 302 无形资产 246 588 575 563 551 商誉 0 699 699 699 699 其他非流动资产 1 5 5 5 5 非流动资产合计 1,797 5,938 6,036 6,162 6,264 总负债 2,003 8,027 7,949 9,159 9,566 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 448 1,940 2,295 2,613 2,890 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 92 0 266 311 353 其他流动负债 0 0 47 92 134 流动负债合计 1,510 6,912 6,635 7,644 7,851 长期借款 0 365 565 765 965 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 484 713 713 713 713 非流动负债合计 493 1,115 1,315 1,515 1,715 股东权益 1,511 1,569 3,589 6,163 9,266 股本 484 484 484 484 484 公积金 242 242 242 242 242 未分配利润 710 -126 913 2,236 3,832 归属母公司权益 1,419 585 1,624 2,948 4,543 少数股东权益 93 984 1,965 3,215 4,723 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 41.7% 50.6% 51.9% 53.2% 54.4% EBITDA率 22.1% 21.0% 21.3% 22.6% 23.9% EBIT率 17.3% 17.2% 18.0% 19.6% 21.1% 税前净利润率 23.1% 19.5% 19.6% 21.5% 22.8% 归母净利润率 18.3% 7.7% 7.8% 8.5% 9.0% ROA 20.7% 18.3% 17.5% 16.8% 16.5% ROE（摊薄） 46.3% 143.5% 64.0% 44.9% 35.1% 经营性ROIC 84.1% 68.5% 62.7% 99.3% 113.0% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 57% 84% 69% 60% 51% 流动比率 1.14 0.53 0.83 1.20 1.60 速动比率 0.90 0.32 0.59 0.99 1.39 归母权益/有息债务 473.89 0.66 1.96 2.54 3.51 有形资产/有息债务 1049.73 8.36 11.25 11.23 12.70 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 13.74% 21.06% 21.45% 21.45% 21.45% 管理费用率 4.52% 6.25% 6.30% 5.60% 5.29% 财务费用率