坚定低碳能源转型，工程、运营齐飞前景值得期待

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国能建（601868） 证券研究报告 2022年01月06日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 2.67元 目标价格 3.39元 基本数据 A股总股本(百万股) 32,428.73 流通A股股本(百万股) 11,670.77 A股总市值(百万元) 86,584.70 流通A股市值(百万元) 31,160.95 每股净资产(元) 1.96 资产负债率(%) 72.38 一年内最高/最低(元) 3.33/2.08 作者 武慧东 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 坚定低碳能源转型，工程/运营齐飞前景值得期待 中国能建实控人为国资委，是我国能源建设排头兵。工程建设作为公司核心业务（涵盖能源电力、水利水务、市政工程等领域，近年其占公司总收入比例在75%左右），是我国火电建设绝对龙头、大型水电工程施工份额超50%、常规岛建设排头兵、新能源建设国内份额超20%，同时业务边界持续拓宽。公司战略性重视布局低碳能源产业，包括大力推进新能源电力资产投资布局、进军储能/氢能等，转型升级前景值得期待。 规划引领，推进低碳转型，抢抓新能源投资&建设机遇 能建集团旗下电规总院是我国电力规划行业“国家队”，定位为我国“能源智囊/国家智库”，其对集团发展的规划引领作用值得重视。21/06能建集团发布《践行碳达峰、碳中和“30·60”战略目标行动方案（白皮书）》，明确十大低碳转型举措（中国能建是落实推进主要载体），包括大力布局新能源资产，目标25年控股新能源装机超20GW（截止20FY末，公司控股装机资产2.87GW，包括水电0.78GW、新能源1.40GW），为20FY规模约14倍；同时加大进军储能、氢能等战略新兴产业，近期已注意到公司有一定布局动作，如21/06公司与宁德时代签订战略合作协议，围绕储能等重点合作；21/11公司公告拟投资50亿元成立中能建氢能源发展有限公司。依托公司较好的电力工程等领域优势、及前期在推动能源电力低碳转型的实践积累，我们看好公司低碳转型前景。 抽水蓄能建设或提速，或为公司工程业务贡献可观增量 能源结构调整的背景下，抽水蓄能为主体的储能发展面临重要机遇。国家能源局于21年8月发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，明确提出2025年我国抽水蓄能投产总规模62GW以上（较20FY末规模提升>92%），2035年投产总规模120GW左右（较20FY末规模提升277%，20-30年Cagr约14%），我们注意到21年以来抽水蓄能签约推进节奏已开始加速，且投资主体趋于多元化。我们测算十四五、十五五抽水蓄能年均投资额分别为861、1,725亿，其中年均用于支付工程服务项目金额分别为344、690亿。公司作为我国抽水蓄能工程骨干企业，市场快速扩容背景下我们认为公司迎来份额提升机遇，或为公司工程建设业务贡献可观增量（十四五公司抽蓄建设份额若提升至30%，抽蓄工程业务或为公司贡献年收入103亿，占公司工程建设收入比例约5%）。 分部估值给予22年目标市值1,415亿，首次覆盖予“买入”评级 我们预计公司21-23年归母净利分别为65/93/109亿（注，21Q4原葛洲坝少数股东权益不再影响），YoY分别为40%/42%/17%（其中预计电力投资运营21-23年归母净利7.6/10.1/13.1亿）。采用分部估值法，工程等其他业务增长前景优，受益抽水蓄能建设提速等，认可给予22年14x目标PE，对应目标市值1,164亿；电力投资运营增长弹性优且结构优化空间较大，认可给予22年25x目标PE，对应目标市值252亿。综合给予公司22年目标市值1,415亿，对应公司22年PE 15.2x，目标价3.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司战略执行效果低于预期、电力及基建投资弱于预期、减值风险、政策风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 247,290.99 270,327.66 309,196.72 354,792.61 411,835.21 增长率(%) 10.38 9.32 14.38 14.75 16.08 EBITDA(百万元) 25,885.82 27,094.36 22,264.96 25,240.83 29,029.53 净利润(百万元) 5,112.26 4,670.58 6,543.83 9,317.66 10,901.54 增长率(%) 8.71 (8.64) 40.11 42.39 17.00 EPS(元/股) 0.12 0.11 0.16 0.22 0.26 市盈率(P/E) 21.77 23.83 17.01 11.95 10.21 市净率(P/B) 1.91 1.63 1.46 1.30 1.15 市销率(P/S) 0.45 0.41 0.36 0.31 0.27 EV/EBITDA 0.00 0.00 8.23 7.62 6.77 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-16%-9%-2%5%12%19%26%2021-012021-052021-09中国能建基础建设沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中国能建是我国能源建设排头兵 ............................................................................................... 4 2. 规划引领，推进低碳转型，抢抓新能源投资&建设机遇 ...................................................... 8 2.1. 电规总院作为“能源智囊、国家智库”，规划引领作用值得重视 ............................. 8 2.2. 发布“30·60”行动方案，抢抓新能源投资&建设机遇 .................................................. 10 3. 抽水蓄能建设或提速，或为公司工程业务贡献可观增量 ................................................... 12 4. 吸收合并葛洲坝回A，或加速公司转型升级 ........................................................................ 15 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 16 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 18 图表目录 图1：公司简要发展历程 ............................................................................................................................... 4 图2：公司主要业务收入中葛洲坝贡献占比 .......................................................................................... 4 图3：公司主要业务毛利中葛洲坝贡献占比 .......................................................................................... 4 图4：公司业务简要图示 ............................................................................................................................... 5 图5：公司近年收入及增速 .......................................................................................................................... 6 图6：公司近年归母净利及增速 ................................................................................................................. 6 图7：公司近年收入结构 ............................................................................................................................... 7 图8：公司近年综合毛利率及分部业务毛利率 ..................................................................................... 7 图9：公司近年工程建设业务占总收入比例 .......................................................................................... 7 图10：公司工程建设业务整体及各主要业务近年毛利率 ................................................................ 7 图11：公司近年新签订单合同额及增速 ................................................................................................ 7 图12：公司近年国内新签合同额占比 ..................................................................................................... 7 图13：主要业务新签合同额占比 .............................................................................................................. 8 图14：公司近年期末存量合同金额及与同期收入比例 ..................................................................... 8 图15：电规总院简要发