浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 荣昌生物（9995.HK）：公司澄清媒体不实指控，近期临床进展顺利，重申“买入”评级 1月3日，荣昌生物股价下跌13.5%，主因上一交易日收盘后媒体发布的不实报道引起市场对于公司财务数据真实性及内控方面的担忧。管理层于当日收盘后对该报道进行澄清，并更新了多项临床进展和后续计划。在公司短期催化剂丰富、长期基本面依旧向好的情况下，我们认为公司估值存在较大的修复空间，重申对公司的“买入”评级。  公司澄清不实媒体报道：1月3日，公司发布公告，对媒体关于财务披露差异及因银行贷款转账安排及票据转让安排产生的内部控制风险进行澄清。公司表示媒体指控不实，相关信息均已于公司港股及A股招股书中披露。详见我们于同日发布的短期策略（链接）。  泰它西普（RC18）临床稳步推进，计划拓展儿童SLE及狼疮肾炎：泰它西普于2021年4月上市销售，至今依从率有70-80%（即一开始使用的病人有70-80%仍在使用）。各项临床稳步推进：1）系统性红斑狼疮（SLE）全球III期预计1Q22开始病人入组，临床将分两个阶段进行，第一阶段计划入组90-100例患者，该阶段预计在1.5-2年内完成；2）IgA肾炎已在美国启动II期临床，预计2022年入组完成，2022-23年启动注册性临床。整体进展符合此前市场预期。此外，公司正在和CDE沟通新开展两项国内关键性临床，希望能于2022年内启动病人入组：1）儿童SLE（国内发病率约为1.9-25.7/10万人）；2）狼疮性肾炎（30-75/10万人）。  维迪西妥单抗（RC48）美国关键临床即将启动：公司的海外合作伙伴Seagen预计于2022年开展两个维迪西妥单抗的海外关键临床试验：1）一项评估维迪西妥单药二线治疗HER2过表达尿路上皮癌的单臂二期试验，预计1Q22开始病人入组，符合此前市场预期；2）一项评估维迪西妥联合帕博利珠单抗（Keytruda®）治疗一线HER2过表达尿路上皮癌的三期试验（新计划）。在国内，公司将在尿路上皮癌一线/围手术期治疗领域联合君实生物的PD-1特瑞普利单抗。管理层预计2021年产品销售中有约2/3来自超适应症用药（乳腺癌、尿路上皮癌等），短期内推广超适应症使用仍将是销售工作的重心。  管理层重申2022年产品销售收入指引7-8亿元：泰它西普和维迪西妥已于1月1日正式进入医保目录，管理层维持今年对两款产品的收入指引不变：泰它西普3-3.5亿元，维迪西妥4-5亿元。但考虑到医保支付价格（泰它西普8.5万元/年，维迪西妥29.6万元/年）略高于此前市场预期，我们认为实际销售有一定可能超过该指引。我们重申对公司的“买入”评级并维持目标价在145.0港元。  投资风险：RC18及RC48销售未如预期；海外临床和商业化延误。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 0 0 1,500 3,380 4,173 同比变动（%） -100%* NA NA 125.3% 23.5% 归母净利润 -430 -698 231 1,662 2,034 PS（X） NA NA 30.3 13.4 10.9 ROE（%） 185.5% -19.4% 6.0% 30.3% 27.0% * 公司于2018年有1,132万为关联方提供CRO业务收入，2019年未产生相关收入 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 荣昌生物（9995.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022年1月4日 评级 目标价（港元） 145.0 潜在升幅/降幅 115% 目前股价（港元） 67.4 52周内股价区间（港元） 62.5-149.8 总市值（百万港元） 32,991 近3月日均成交额（百万港元） 75 注：截至2022年1月3日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 注：截至2022年1月3日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$108.0 HK$67.4 HK$145.0 HK$148.0 66. 276. 286. 296. 2106 .2116 .2126 .2136 .2146 .2-40%-20%0%20%40%5010015012/2001/2102/2103/2104/2105/2106/2107/2108/2109/2110/2111/2112/21荣昌生物(9995.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 2022-01-04 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 荣昌生物利润表现金流量表人民币百万201920202021E2022E2023E人民币百万201920202021E2022E2023E收益001,5003,3804,173除税前亏损-430-6982311,6622,034销售成本00-25-49-132物业、厂房及设备折旧4049140153167毛利001,4753,3314,041使用权资产折旧228353026其他无形资产摊销11221销售及分销开支-1-24-225-500-609存货增加-2-35-66-66-99行政开支-68-218-225-248-272预付款项及其他资产减少-11-74-154-13-13研发成本-352-466-780-608-743其他应付款项增加232938-5550经营利润-421-7082451,9752,417其他94407323经营活动现金净额-283-6603011,7162,169其他收入及收益3875605163金融资产减值亏损0-0-000其他开支-4-36-30-68-83购买物业、厂房及设备项目-65-443-600-270-292财务成本-44-29-3-3-3购买土地使用权项目0-35-78-5-5除税前亏损-430-6982721,9562,394其他-30-0000投资活动现金净额-95-479-678-275-297所得税开支00-41-293-359净利润-430-6982311,6622,034银行借款净增加146168-5811其他2613,736-3-3-3融资活动现金净额4073,904-61-2-2现金及现金等价物增加 29 2,765 -438 1,439 1,871年初现金及现金等价物5352,7692,3303,769外汇汇率变动0-31000年末现金及现金等价物352,7692,3303,7695,640资产负债表主要财务比率人民币百万201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023E物业、厂房及设备4608031,2621,3801,505每股指标（人民币元）使用权资产11138173147126每股亏损-1.2-1.40.53.44.2其他无形资产251198每股净资产NA7.57.811.215.4按公允价值计入全面收益投资1113131313每股经营现金流NA-1.40.63.54.4其他非流动资产67182150158165每股销售NA0.03.16.98.5非流动资产5521,1401,6091,7071,817估值（倍）存货3166132199298P/BNA8754应收票据10555P/SNANA1887预付款项、其他应收款项及其他30102256269282已抵押存款4140113118124盈利能力指标现金及现金等价物352,7692,3303,7695,640毛利率NANA98.3%98.6%96.8%流动资产1382,9772,8364,3596,349经营利润率NANA16.3%58.4%57.9%净利润率NANA15.4%49.2%48.8%贸易应付款项及应付票据6863138145152其他应付款项及应计费用721211250195245盈利增长计息银行借款60108505152营业收入增长率-100.0%NANA125.3%23.5%租赁负债243606673经营利润增长率NANANA706.1%22.4%递延收入76666净利润增长率NANA15.4%49.2%48.8%流动负债857431504463528资产收益率指标租赁负债447707070净资产收益率185.5%-19.4%6.0%30.3%27.0%递延收入6145454545资产回报率-62.4%-16.9%5.2%27.4%24.9%非流动负债6492115115115投资资本回报率185.5%-19.4%6.0%30.3%27.0%股本&实收资本169490490490490偿债能力指标储备-4013,1053,3364,9987,033资产负债率133.7%12.7%13.9%9.5%7.9%权益-2323,5953,8265,4887,523流动比率(x) 0.2 6.9 5.6 9.4 12.0速动比率(x) 0.1 6.7 5.4 9.0 11.5现金比率(x) 0.3 0.9 0.8 0.9 0.9E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际研究 2022-01-04 3 公司研究 | 医疗行业 图表 2：浦银国际目标价：荣昌生物 注：截至2022年1月3日收盘。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 3：SPDBI医疗行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级及目标价 发布日期 行业 2359 HK Equity 药明康德 125.4 买入 240.0 2021年1月27日 CRO/CDMO 603259 CH Equity 药明康德 118.6 买入 210.0 2021年5月3日 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龙化成 114.5 买入 202.6 2021年8月30日 CRO/CDMO 300759 CH Equity 康龙化成 141.3 买入 208.5 2021年8月30日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 药明生物 87.2 买入 155.0 2021年8月24日 CRO/CDMO 241 HK Equity 阿里健康 6.2 持有 7.7 2021年12月22日 互联网医疗 1833 HK Equity 平安健康 27.4 买入 40.7 2021年11月17日 互联网医疗 1875 HK Equity 东曜药业 4.2 买入 9.5 2021年5月13日 生物科技 1952 HK Equity 云顶新耀 32.4 买入