波司登正面回应做空报告，澄清不实指控，现金流、分红状况良好，品牌升级成效显著，发展值得期待

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(港币) 收盘价(元) 1.730 流通港股(百万股) 10,696.95 总市值(百万元) 18,505.72 年内股价最高最低(元) 2.360/0.990 香港恒生指数 28185.98 相关报告 1.《浴雪重生，波司登的光复正当时——国金“国牌崛起”系列报告之三...》，2019.3.28 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 波司登正面回应做空报告，澄清不实指控，现金流&分红状况良好，品牌升级成效显著，发展值得期待 事件  6月24日，做空机构Bonitas发布“沽空报告”，指控公司存在夸大利润，侵害中小股东权益等问题。6月25日早上，公司发布澄清公告，对不实指控进行了正面的回应。 评论  针对第1条虚增收入和利润的指控：①做空报告所涵盖的附属公司数量仅十几家，远低于公司年度报告所涵盖的附属公司数量（至少80家或以上），而做空报告只对公司十几家子公司的营收利润进行加总计算、未做抵消，得出的结论具有极大的误导性，并不能反应公司的整体运营情况。公司财务报表均经国际四大知名会计师事务所审计背书。②做空报告中所列示子公司的信用报告采用的会计准则（中国会计准则）与公司年度报告采用的会计准则（国际财务报告准则）不同。③做空报告中所列示子公司信用报告采用的报告期（截至12月31日止年度）与公司年度报告采用的报告期（截至3月31日止年度）不同，两者数据并不直接可比。  针对第2条女装品牌收购存在利益输送的指控：①杰西品牌由周美和先生于1998 年创立，并非做空报告所声称的由周先生于2008年通过收购成立。周先生在时尚女装业拥有逾20年经验，是协助公司识别收购合适品牌以进一步拓展时尚女装业务的主要人员。②邦宝和柯利亚诺品牌分别于2004 年及1992 年创立，在深圳和天津积累了大量消费者。这两个品牌是公司和周先生合作收购和运营的，周先生在时尚女装业拥有逾20年经验，在女装品牌运营上投入了大量精力和资源。③三次收购女装品牌之前，公司已聘请国际知名及专业会计师、法律顾问、估值师等进行尽职调查及估值，截至18财年女装业务未发生减值。  针对第3条山东冰飞低价出售物业且并未收到付款的指控：①山东冰飞出售的山东物业价格约人民币5400万元，经专业资产评估机构评估后该出售价格公允。②公司已于2017年3 月及2017年5 月收到付款，本公司对收到的所有付款均可提供文件支持，做空报告的指控具有明显误导性。  针对第4条公司大股东持股超过65 %，每年高额派息属于侵占中小股东利益的指控：自公司在香港联交所上市以来，几乎每年按比例向所有股东派发现金股息，平均派息比例超过70%。派发股息为股东提供了稳定及满意的回报，并间接证明公司财务状况稳健，现金流状况良好。 投资建议  2018年以来公司定位“全球热销的羽绒服专家”，实施“减法战略”，聚焦主航道、收缩多元化，产品、渠道、供应链、营销形成共振，主品牌升级取得成功，目前公司库存、现金流均在历史健康水平，每年高分红为股东提供价值，未来3年公司有望迈入改革红利的收获期。预计FY19（截至2019年3月31日的财年）、FY20、FY21归母净利润为8.88/10.93/13.10亿元，当前市值对应PE为18x/15x/12x，维持目标价2.3港币。 风险提示  新开店不及预期、天气变化影响、能否准确把握消费偏好 0501001502002503003500.851.071.291.511.731.952.17180 625180 925181 225190 325190 625港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 波司登 香港恒生 证券研究报告 2019年06月25日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 波司登(03998.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 综合财务状况表 单位:百万 综合收益表 单位:百万 会计年度 3/18A 3/19E 3/20E 3/21E 会计年度 3/18A 3/19E 3/20E 3/21E 流动资产 10959 9606 11101 12496 营业额 8881 10195 11752 13650 现金及现金等价物 2066 5097 5876 6825 销售成本 4762 4783 5343 6153 交易用投资 4514 - - - 毛利 4119 5411 6409 7497 应收款项 1675 1840 2212 2495 销售、一般性和行政开支 3082 4129 4741 5535 其他应收款 344 384 456 519 其他营业收入 - - - - 存货 1455 1435 1708 1808 EBITDA 1119 1622 1908 2217 非流动资产 3485 5876 5772 5669 折旧和摊销 195 250 265 281 可供出售投资 - 2394 2394 2394 EBIT 923 1372 1643 1937 联营和共同控制实体的投资 - - - - 融资收入净额 -35 -72 -44 -19 投资物业 179 293 293 293 分占联营和共同控制实体的溢利 - - - - 固定资产 885 887 888 890 除所得税前溢利 888 1300 1599 1918 在建工程 - - - - 所得税开支 249 377 464 556 土地使用权 - - - - 除所得税后溢利 640 923 1136 1362 无形资产 1897 1791 1686 1581 非控制性股东应占溢利 24 35 43 51 总资产 14443 15482 16873 18165 股息 532 - - - 流动负债 4337 4604 4859 4790 母公司股东应占溢利 615 888 1093 1310 短期借款 2338 2653 2511 2280 EPS 0.06 0.08 0.10 0.12 应付款项 1773 1644 2041 2202 预收账款 - - - - 其他 226 308 308 308 主要财务比率 非流动负债 323 172 172 172 会计年度 3/18A 3/19E 3/20E 3/21E 长期借款 - - - - 成长性 其他 323 172 172 172 营业额增长率 30.3% 14.8% 15.3% 16.1% 负债合计 4660 4776 5031 4962 EBIT增长率 44.1% 48.6% 19.8% 17.9% 股本 1 1 1 1 净利润增长率 73.3% 44.3% 23.0% 19.9% 储备 9595 9595 9595 9595 盈利能力 保留溢利 - 888 1981 3292 EBIT /营业额 10.4% 13.5% 14.0% 14.2% 非控制性股东权益 187 222 264 316 EBIT DA/营业额 12.6% 15.9% 16.2% 16.2% 总权益 9783 10706 11842 13203 毛利率 46.4% 53.1% 54.5% 54.9% 总负债和总权益 14443 15482 16873 18165 净利率 7.2% 9.1% 9.7% 10.0% ROE 6.4% 8.5% 9.4% 10.2% 综合现金流量表 单位:百万 偿债能力 会计年度 3/18A 3/19E 3/20E 3/21E 资产负债率 32.3% 30.8% 29.8% 27.3% 除所得税后溢利 640 842 1136 1362 流动比率 2.53 2.09 2.28 2.61 折旧和摊销 195 250 265 281 速动比率 1.98 1.59 1.76 2.05 利息费用 -25 72 44 19 营运能力 营运资本的变动 268 -178 -319 -286 资产周转率 0.61 0.66 0.70 0.75 经营活动产生现金流量 1033 944 1125 1376 应收账款周转率 5.63 5.80 5.80 5.80 资本性支出 -117 -146 -161 -177 应付账款周转率 5.92 5.97 6.38 6.43 投资、贷款于联营和共同控制实体 -21 - - - 存货周转率 3.29 3.31 3.40 3.50 投资活动产生现金流量 -1864 1845 -161 -177 每股资料 借款变动 -522 314 -142 -231 每股收益 0.06 0.08 0.10 0.12 发行股份 - - - - 每股经营现金流 0.10 0.09 0.11 0.13 支付的股利和利息 -198 -72 -44 -19 每股净资产 0.90 0.98 1.08 1.21 融资活动产生现金流量 -183 242 -186 -250 估值比率(倍) 现金净变动 -1014 3032 779 949 PE 26 18 15 12 现金的期初余额 2835 2066 5097 5876 PB 1.82 1.67 1.51 1.36 现金的期末余额 1794 5097 5876 6825 EV/EBIT DA 4.11 11.06 9.35 7.97 来源：公司年报、国金证券研究所 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能