转向系统变革核心受益标的

全球领先自主转向供应商，客户多元，产品矩阵完善。耐世特是全球领先的汽车转向及自动驾驶赋能技术供应商，拥有百年技术积淀。截至2020年，公司拥有60多家全球客户，分布在美国、欧洲、中国、墨西哥等多地。公司的产品包括EPS(电动助力转向系统)/HPS（液压助力转向系统）/CIS（转向管柱）/DL（传动轴）四大系列，2020年EPS营收占比为68%，是公司最主要的业务。 电动智能化趋势推动转向系统变革，产品量价齐升。转向系统领域的长期逻辑包括：乘用车领域，1）截至2019年，全球EPS渗透率大约为78%，对比发达国家90%左右的渗透率，仍然具备一定的增长空间；2）电动化带来汽车质量提升，推动EPS从负载较小的C-EPS向更高负载的R-EPS转变，单车价值量提升；3）自动驾驶功能不断升级，推动转向系统向“高可用性”EPS系统升级，双电机+双ECU配置带来产品价值量提升。商用车领域：商用车有望成为自动驾驶率先落地领域，液压助力HPS仍然是目前商用车转向系统首选。1）需采用MTO(磁助力扭矩叠加转向器)实现自动驾驶主动转向功能；2）耐世特首创的高输出齿条助力式EPS（HO REPS），能够更好的实现商用车自动驾驶功能。据我们测算，在电动智能化推动下2025年全球转向系统市场规模有望突破2353亿元，2020-2025复合增长率达到14.6%，其中商用车转向系统市场规模为549亿元，乘用车转向系统市场规模为1804亿元，2020-2025年复合增长率分别为+30.3%/+11.5%。 提前布局产业最新技术方向，聚焦中国市场，积极开拓一线自主品牌。 公司的转向系统前沿技术：高可用性EPS、线控转向、静默方向盘、随需转向、可收缩转向管柱等均支持高级别自动驾驶功能；耐世特和大陆公司合资研发的制动转向技术（BtS）可以提供转向冗余。截至2020年，基于订单量口径，公司待交付EPS中已有32%支持L3-L5级别ADAS功能，线控转向技术也在全球率先量产。根据我们测算，耐世特EPS产品2020年中国市占率约为8%左右（销量口径），具备较大的市场提升空间。从2018年开始，公司陆续与长安汽车、广汽集团、上汽集团、长城汽车、比亚迪、奇瑞汽车、小鹏汽车等一线自主品牌建立合作关系。 2021年H1公司新投产项目中亚太地区占比达到50%，公司基本已经实现了本土主流自主品牌的全覆盖，有望持续提升中国市场占有率。 盈利预测与投资评级 ：我们预测公司2021-2023年营收分别为35.39/40.73/46.29亿美元，同比+16.5%/+15.1%/+13.6%；2021-2023年净利润分别为1.79/2.54/3.24亿美元，同比+53.4%/+41.6%/+28.0%，对应EPS为0.07/0.10/0.13美元，PE为17.60/12.41/9.73倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情控制进展低于预期，乘用车行业需求复苏低于预期。 F 1.百年历史积淀，产品矩阵完善 耐世特是全球领先的转向系统及动力传动系统供应商。公司主要生产及销售电动助力转向系统（EPS）、液压助力转向系统（HPS）、转向管柱和中间轴CIS）以及动力传动系统（DL），其中主要产品是EPS转向系统。 表1：公司主要产品类别及特性 耐世特的EPS产品根据位置和结构，有多种分类并各自具有特点。1）管柱式结构紧凑，扭矩输出相对较小。CEPS的转矩传感器、电动机、离合器和转向助力机构组成一体，安装在转向柱上。其特点是结构紧凑，电动机助力的响应性较好。但由于助力电机安装在驾驶舱内，受到空间布置和噪音的限制，电机的体积较小，输出扭矩不大。2）齿轮式助力较大，布置相对方便。PEPS的转矩传感器、电动机、离合器和转向助力机构仍为一体，只是整体安装在转向小齿轮处，直接给小齿轮助力，能够获得较大的转向力，并且使得各个部件布置更加方便，可用于中型车辆，提供较大的助力值。3）齿条助力式直接驱动齿条，提供最大助力。REPS的转矩传感器单独地安装在小齿轮处，电动机与转向助力机构一起安装在小齿轮另一端的齿条处，用以给齿条助力。齿条助力式EPAS系统的动力辅助单元安装在齿条上，具体安装位置比较自由，因此在汽车的底盘布置时非常方便。此外，同小齿轮助力式相比，能提供更大的助力值。 F 表2：耐世特EPS产品对比 1.1.前通用集团转向系统部门，中航集团为实控人 耐世特的前身是通用下属零部件子公司的转向系统部门，发展至今拥有超过110年的历史，2011年被中航集团收购，于2013年在港交所上市，是自主转向系统供应商的优秀代表。 图1：耐世特发展历程 中国航空工业集团有限公司为公司的实控人及最终受益人。截至2021年H1，耐世特汽车系统（香港）控股有限公司拥有耐世特汽车系统集团有限公司64.96%的股权。耐世特控股由太平洋世纪汽车全资拥有，而太平洋世纪汽车则由中航汽车及北京亦庄国际汽车投资管理有限公司分别拥有51%以及49%的权益，中航汽车由中航工业持有70.11%权益。 公司管理团队产业经历丰富。董事长赵桂斌曾任成都发动机有限公司总经理、四川成发航空科技股份有限公司董事长中国航空汽车工业有限公司总经理，2012年加入耐世特担任董事长&CEO；副总裁Dennis Hoeg负责北美地区，曾任德尔福汽车系统制造工程总监，在 F 通用汽车工作21年，历任制造&设计工程师，运营分厂经理，项目经理；副总裁樊坚强负责亚太地区，曾任坦尼可中国研究中心总经理，德尔福亚太区董事总经理，管理过内燃机系统及零部件事业部、动力总成燃油系统事业部及柴油系统事业部。 图2：耐世特股权架构图（2021年H1） 1.2.受疫情影响业绩承压，EPS是业务核心 受全球疫情影响，2020年公司业绩下滑。2020年全球主机厂都因疫情有不同程度的停产情况，导致全球汽车行业产量在2019年的基础上再度下滑，根据乘联会数据，2020年全球汽车销量7803万辆，同比2019年下降13%；公司2020年营收30.4亿美元，同比2019年下降15.2%。 电子助力转向系统（EPS）是公司收入贡献主体，营收占比为68%。耐世特主要为整车制造商设计、开发、制造及分销转向及传动系统及零部件，主要产品可分为四类：电动助力转向系统（EPS）、液压助力转向系统（HPS）以及转向管柱及中间轴（CIS）、动力传动系统（DL）；EPS是公司收入贡献主体且营收占比逐年提高，由2013年的45%提升至2020年的68%。 图3：公司近年营收及营收增长率/亿美元 图4：公司产品分类以及营收占比 F 1.3.客户结构持续优化，建立全球产能布局 客户结构持续优化，对通用依赖度逐渐降低。由于前身是通用旗下部门，通用一直是公司第一大客户；近年公司持续优化客户结构，对通用的依赖度逐渐降低，2020年通用营收占比下降至35%，为历史新低。 北美地区仍为收入主体，亚太地区营收占比超过20%。2020年北美地区收入占比为62.8%，降到历史最低点，主要原因为北美地区疫情恢复比亚太地区慢，导致北美地区的工厂运营情况不如其他地区；2020年亚太地区占比为21.2%，欧洲、非洲和中东地区占比为16.0%。 图5：近年公司主要客户营收占比 图6：近年公司营收占比分布（按地区） 产能全球布局，客户结构多元化。截至2020年，耐世特已在各大洲建立了共27间工厂，13个客户服务中心，4个技术及软件中心，客户超过60家主机厂，包括通用、福特、Stellantis、宝马、大众、雷诺日产三菱联盟等全球知名整车企业，以及吉利、长城、比亚迪、上汽、广汽、奇瑞等一线自主车企。 图7：耐世特全球工厂&技术中心分布 F 表3：耐世特各产品客户分布 2.电动智能化趋势推动转向系统变革，产品量价齐升 2.1.全球EPS渗透率持续提升，未来具备增长空间 EPS市场渗透率逐年提升，未来仍有一定增长空间。根据彭博测算，中国市场2019年乘用车EPS出货量为1700万套，渗透率约为80%，美国市场2019年乘用车EPS出货量为1373万套，渗透率为82%，全球乘用车市场2019年EPS渗透率约为78%左右，相较于日本、欧洲等汽车市场90%左右的EPS渗透率，中、美以及全球其它市场的渗透率均有一定的增长空间。 图8：近年中国乘用车产量&EPS销量/万辆&万套 图9：全球主要汽车市场EPS渗透率 F 2.2.高级别自动驾驶功能安全需求，推动转向系统价值量提升 自动驾驶功能不断升级，推动乘用车转向系统价值量提升。通过EPS方案可以实现L1/L2级别的ADAS功能，但在L3以上级别自动驾驶功能中，需要对底盘执行单元进行冗余设置，在系统失效时，依旧能安全行驶，厂商进行双电机+双ECU等硬件冗余，从而提升转向系统价值量。 线控转向(SBW)成为未来技术方向，产品价值量进一步提升。线控转向系统取消了方向盘与车轮之间的机械连接，实现了方向盘和车轮间的解耦，从而能够实现静默方向盘、随需转向、可伸缩方向盘等一系列功能，增加自动驾驶体验，是未来转向系统技术升级的方向。 表4：乘用车所需转向系统价值量变化（智能化） 2.3.新能源车转向负载增大，需要高性能EPS系统 选装容量更大电池导致整车质量提升，转向系统的负载要求提高。为了达到更高的续航里程，电动车往往选择换装容量更高的动力电池组，从而导致在同等大小型的车型中，电动车的重量往往比燃油车重量大；因此电动车对转向系统的负载要求也更高。 新能源车渗透率提升，有望推动转向系统的价值量提升。我国市场主流车型仍搭配负载量较小，价格较便宜的管柱式EPS（C-EPS）；根据中国产业信息网数据，2019年我国C-EPS销量为983万套，占EPS行业的58%。随着新能源车渗透率持续提升，更高负载能力的P-EPS（齿轮助力式）和R-EPS（齿条助力式）系统的渗透率有望提高，推动汽车转向系统的价值量提升。 F 图10：电动车/燃油车整车质量对比-中型SUV(kg) 图11：电动车/燃油车整车质量对比-中型轿车(kg) 表5：乘用车所需转向系统价值量变化（电动化） 2.4.商用车自动驾驶有望率先落地，带来转向系统升级需求 现阶段大多数商用车搭载HPS或EHPS系统。由于EPS的负载能力不足，且成本较高，大多数商用车仍搭载液压助力系统HPS或EHPS，而普通液压助力系统无法实现自主转向功能。 场景封闭+技术相对简单，商用车自动驾驶有望率先落地。相较于乘用车自动驾驶，商用车自动驾驶场景相对封闭，实现技术更加简单，有望成为自动驾驶率先落地场景之一。 MTO（磁助力转向器）率先得到应用，高负载EPS有望持续推广。耐世特推出MTO（磁助力转向器），在HPS的基础上，具备自主转向功能，目前已经搭载在通用旗下雪佛兰和GMC的大型货车上。而高负载EPS相较于MTO转向更加灵敏，且具备更佳的燃油经济性，随着商用车自动驾驶的不断普及，有望持续推广。 F 图12：机械液压助力转向系统核心部件 图13：图森未来无人驾驶卡车 表6：商用车所需转向系统价值量变化（智能化） 2.5.行业发展空间广阔，2025年全球转向系统市场规模有望突破2353亿 据我们测算，2025年全球转向系统市场规模有望突破2353亿，2020-2025复合增长率达14.6%。其中商用车转向系统市场规模为549亿元，乘用车转向系统市场规模为1804亿元；商用车转向系统市场规模增速高于乘用车转向系统市场规模增速，2020-2025年复合增长率分别为+30.3%/+11.5%。 L3级别以上自动驾驶渗透率提升，成为驱动转向系统增长主因。乘用车转向系统市场规模增长的主要原因：1）L3级以上自动驾驶带动高可用性EPS和SbW渗透率提升；2）电动车渗透率提升带动高负载EPS渗透率提升。商用车转向系统市场规模增长的主要原因为自动驾驶功能在商用车中普及促使MTO/EPS渗透率提升。 F 图14：乘用车转向系统规模及增速（亿元） 图15：商用车转向系统规模及增速