医药行业中药板块暨政策点评：产业趋势是分化，短期筹码分布驱动

我国中医药鼓励政策一以贯之，并非突然转向。我国支持鼓励中医药历来已久，中央、国务院以及各部委多年来一直在出台各项针对中医药的支持鼓励政策，内容涉及从战略规划，到创新、基础建设等各方面。2021年12月30日，国家医保局、国家中医药管理局发布了《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，对中医药医保报销的范围、价格、支付方式等方面做了阐述，实则延续了一直以来的鼓励导向，并非新生政策。就意见中“将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围”，实际上过去十余年医保扩容以来，中成药数量占比一直都维持近50%；此次意见支付端的“友好政策”更多侧重于中医机构及中药饮片；政策鼓励与规范管理并行，长期来看，院内市场仍将以临床价值为导向。 估值与筹码是中药板块短期行情的主要驱动。2014年以来，由于自身发展原因和各类控费限制政策影响下，中药板块估值一度相较医药整体出现了超过40%的折价；与此同时，2014年后机构针对中药板块的持仓大幅缩减，2020年后主动型基金中药标的持仓寥寥。伴随长达三年的结构性行情进入估值消化期，具备估值性价比且筹码分布高度分散的中药板块在交易层面的配置价值凸显。“填洼”效应下，板块亦迎来了一波快速的估值修复。中药板块市盈率（ TTM ，剔除负值）从2020年7月相对医药整体超过40%的折价修复至略微溢价的水平。截至2022年1月4日，前者的市盈率（ TTM ，剔除负值）已达35.1X，略高于医药整体的32.8X。 估值修复后期将迎来业绩验证阶段。中药板块相对医药整体的极值折价已显著收敛，虽有少量个股估值仍低于板块均值，但其整体估值性价比正在逐步消失。尽管不排除市场惯性将在短期进一步推升板块出现更高的市场溢价，但估值体系倘若要被系统性地修正甚至锚定，行业底层逻辑的变化仍需得到业绩的验证，尤其短期少数公司提价逻辑也随着财报季渐行渐近即将接受验证，这或将推动个股分化。另一方面，随着其他业绩高景气赛道微观结构恶化的改善、并正形成估值与景气度的新平衡，也将对中药板块的估值与增长的匹配度形成约束。 中药产业长期趋势仍将分化。我们认为院内市场政策的大方向还是在贴近医学逻辑，基于人口经济学的长期模型更是医保管控的硬指标，从过去数十年政策脉络看，已经被充分检验过积极效果的政策不会出现明显变化；而院外市场，在大健康领域消费升级的大背景下，依托原有的品牌优势或资源品类的稀缺性，具备长期定价能力与良好供需关系的企业亦将延续较好的发展前景。 1.中医药鼓励政策一以贯之，并非政策意图的转向 我国中医药鼓励政策一以贯之，并非政策意图的突然转向。近年来，中共中央、国务院以及各部委曾出台一系列针对中医药的支持鼓励政策，内容涉及从战略规划，到创新、基础建设等各方面。我国鼓励中医药、民族药的发展和使用历来已久，从顶层设计到政策落地一以贯之。2021年12月30日，国家医保局、国家中医药管理局发布了《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，对中医药医保报销的范围、价格、支付方式等方面做了阐述，实则延续了一直以来的鼓励导向，并非新生政策。 表1：我国鼓励中医药政策一以贯之 医保目录一直在增加纳入中成药，中成药占比长期接近50%。2021版国家医保目录共2860种药品，其中西药1486种，中成药1374种（其中中药饮片892种），中成药数量占比48%；回顾2009年版目录中成药987个占比45%；2017年版目录中成药1238个占比49%——即过去十几年医保扩容一直保持近半数的中成药比例。 图1：过去十余年医保扩容以来，中成药数量占比变化甚微 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此次意见支付端的“友好政策”更多侧重于中医机构及中药饮片。根据《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，公立医疗机构从正规渠道采购中药饮片，严格按照实际购进价格顺加不超25%销售，而非饮片的中药严格按照实际购进价格“零差率”销售。此外，鼓励将公立医疗机构采购的中药配方颗粒纳入省级医药集中采购平台挂网交易；与此同时，中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组(DRG)付费，对已经实行DRG和按病种分值付费的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值。综合来看，支付端的“友好政策”更多侧重于中医机构及中药饮片。 中医药管理局一直以来都是“互联网+医疗”的主体政策制定部门之一。 早在2018年7月国家卫健委、国家中医药管理局就曾共同制定《互联网诊疗管理办法(试行)》、《互联网医院管理办法(试行)》、《远程医疗服务管理规范(试行)》三大文件。在具体的管理方面，2020年5月国家卫健委、国家中医药管理局曾发布《关于做好公立医疗机构“互联网+医疗服务”项目技术规范及财务管理工作的通知》。一直以来，国家中医药管理局都是“互联网+医疗”的主体政策制定部门之一，亦非新增变化。 政策鼓励与规范管理并行，院内市场仍将以临床价值为导向。医保目录针对中药注射剂等品种存在支付限制，2009年医保目录中，中药注射剂被限二级以上医院的产品有6个，2017年版医保目录有26个品种，2021版则增加至40个。 图2针对中药注射剂的规范管理与支付限制依旧延续 而以上支持/规范政策多年来早已体现至医院用药市场并延续至今：①总规模在政策支持下保持较大体量：根据IQVIA的中国医院药品统计报告，2021Q3中成药也继续蝉联院内市场第一大用药品类，根据米内网预测公立医院用药中成药将从2019年的3000亿元继续增长至2029年的4000亿元，未来十年有望在政策支持下继续增长。②用药结构分化很大：中药注射剂受监管和自身原因等基本在近几年内全部退出医药畅销榜前十大，取而代之的是化药生物药专科用药。 图3医院市场用药结构更贴近真实临床需求 2.估值与筹码是短期行情的主要驱动 过去数年中药板块估值与配置双低。2009年后基药和医保扩容红利驱动下的中药板块高景气，在2014后因自身原因和控费限制政策开始承压。 尤其上述中药注射剂在医院端受到的各种使用限制，使得部分品种的销售出现放缓乃至下滑。中药板块估值也曾一度相较医药整体出现了超过40%的折价（2020年7月）。与此同时，2014年后机构针对中药板块的持仓大幅缩减，在医药子行业中，中药板块持仓占比从2015年的20.1%一路下滑至2020年2.7%。截至2021年Q3，中药板块在机构（前十大）所有医药板块的持仓中所占的比重仅达到2.2%。长期不配置另一个结果是，对部分新增投资者来说政策本身并“不新”，但重新认知是“新”的。 图4历经2020年医药“牛市”行情后，中药板块相对医药整体的极值折价已显著收敛 图52020年后主动型基金中药板块持仓寥寥 估值性价比与良好的筹码分布，成为阶段性配置选项。伴随长达三年的结构性行情进入估值消化期，核心赛道微观结构恶化，抱团亦步入阶段性瓦解阶段。因而，具备估值性价比且筹码分布更好的中药板块配置价值凸显。随着“填洼”属性的资金持续流入，中药板块亦迎来了一波快速的估值修复。中药板块市盈率（ TTM ，剔除负值）已从2020年7月相对医药整体超过40%的折价修复至略微溢价的水平。截至2022年1月4日，前者的市盈率（ TTM ，剔除负值）已达35.1X，略高于医药整体的32.8X。 估值修复后期将迎来业绩验证阶段。中药板块相对医药整体的极值折价已显著收敛，其估值性价比正在逐步消失。尽管不排除市场惯性将在短期进一步推升板块出现更高的市场溢价，但估值体系倘若要被系统性地修正甚至锚定，行业底层逻辑的变化仍需得到业绩的验证。这或将使得中药板块的行情出现分化。另一方面，随着其他高景气赛道微观结构恶化的改善，正形成估值与景气度的新平衡，而这也将对中药板块的估值与增长的匹配度形成约束。 3.中药产业长期趋势仍将分化 院内品种遵循医学逻辑，院外品种延续消费属性。对于中药板块而言，我们认为院内市场政策的大方向还是在贴近医学逻辑，基于人口经济学的长期模型更是医保管控的硬指标，从过去数十年政策脉络看，已经被充分检验过积极效果的政策不会出现明显变化；而院外市场，在大健康领域消费升级的大背景下，依托原有的品牌优势或资源品类的稀缺性，具备长期定价能力与良好供需关系的企业亦将延续良好发展前景。 图6：中药板块增速落后于医药行业整体 图7：中药板块内部成长性分化 图8：市值变迁基本反映产业趋势 预计未来院内品种遵循医学逻辑，院外品种延续消费属性，具体品种根据产品力和公司综合经营实力分化： 1）传承品牌、名贵中药、有能力做产品线延申的强品牌中成药具备更持续的成长逻辑； 2）普通中药OTC的中期波动更多取决于库存周期的变化； 3）中药处方药则需重点关注疗效与政策影响。