开启上游布局，完善纵向一体化新材料平台建设

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 开启上游布局，完善纵向一体化新材料平台建设 ■事件：公司计划对已收购99%股权的浙江一塑进行增资扩股，推动100万吨聚苯乙烯项目建设，服务于纵向一体化战略目标。 ■浙江一塑一期60万吨聚苯乙烯项目预计2022年6月底投产，有望强化公司新材料纵向一体化实力：据公告，2021年11月10日公司以2.97亿元收购了浙江一塑99%股权，2022年1月3日与青岛一塑、迪一投资签署《增资协议书》，公司计划增资1.23亿元，增资完成后将持有浙江一塑70%的股权，浙江一塑注册资本由3亿元增至6亿元。据公告，浙江一塑在建年产100万吨聚苯乙烯项目为全球最大聚苯乙烯单体生产工厂，达产后可实现年产值人民币120亿元以上。聚苯乙烯PS是五大通用塑料之一，我国长期处于供不应求的状态，且进口量增长很快。浙江一塑项目采用世界最先进的聚苯乙烯生产工艺——连续本体聚合法，同时引进日本岛津等世界一流设备制造厂家设备，确保生产的产品质量优良，将有效弥补国内外市场巨大需求缺口。本次增资后，浙江一塑在建年产100万吨聚苯乙烯项目，一期装臵将由原本年产40万吨增至年产60万吨，其中，通用聚苯乙烯（GPPS）年产40万吨，高抗冲聚苯乙烯（HIPS）年产20万吨，预计2022年6月底可实现投产。 ■向改性材料上游PS及PP布局，开启降本一体化生产模式，提升盈利空间：据公告，公司2021年10月通过全资子公司国恩化学对江苏国恒进行增资扩股，承接布局年产20万吨聚丙烯（PP）树脂生产线。公司战略投资浙江一塑与江苏国恒，向改性材料上游聚苯乙烯（GPPS、PS）和聚丙烯（PP）树脂的纵向延伸，满足国恩股份新材料纵向一体化战略发展需要。据公告，未来公司将通过聚苯乙烯材料，完成家电、小家电、电动工具、汽车、建筑装修装饰材料等改性材料的一体化生产布局，同时，实现在光显材料、光扩散板、膜、片材料及BOPS包材等领域的降本一体化生产；通过聚丙烯PP树脂材料的生产，将有效实现熔喷无纺布材料、可降解材料、预涂布、BOPP电容膜等材料的一体化生产，并在汽车、家电、风电等领域连续纤维聚丙烯改性材料，实现属地生产一体化。有望切实降低产品成本，增强市场竞争力。 ■控股东宝生物，整合公司资源，打造化工与生物医药保健品双产业发展模式：据公告，公司以7.28亿元取得东宝生物21.18%的股份，成为东宝生物的控股股东，同时将所持益青生物48%的股份转让给东宝生物。东宝生物发布2021年度业绩预告，2021年归母净利润预计为3000万元-4000万元，同比增长62.60%-116.80%，经营情况向好。公司以收购东宝生物为契机，形成以主板上市公司国恩股份化工产业和以创业板上市公司东宝生物健康医美产业（明胶及空心胶囊、胶原蛋白肽、代血浆明胶、双蛋白人造肉等）为两翼的双产业主体协同发展模式。 ■投资建议：预计公司2021年-2023年的净利润分别为7.1亿、8.3亿、8.8亿元，对应PE 9.9、8.4、8倍，维持买入-A评级。 ■风险提示：产品需求不及预期、原料价格波动等。 Table_Tit le 2022年01月04日 国恩股份（002768.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他化学制品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 32元 股价（2021-01-04） 25.87元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 7,014.53 流通市值（百万元） 4,570.71 总股本（百万股） 271.25 流通股本（百万股） 176.75 12个月价格区间 22.44/33.30元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.32 0.87 -21.07 绝对收益 0.78 7.08 -16.45 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 乔璐 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100001 qiaolu@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 国恩股份：原料涨价拖累业绩，新材料化工与大健康产业两翼发展/张汪强 2021-10-29 国恩股份：业绩符合预期，通过东宝生物开启大健康产业发展/张汪强 2021-08-19 国恩股份：全民健身计划发布，利好公司体育休闲业务需求/张汪强 2021-08-04 国恩股份：拟入股东宝生物，布局空心胶囊一体化/张汪强 2021-06-03 国恩股份：Q1业绩保持增长，发力可降解塑料布局/张汪强 2021-04-25 -29%-23%-17%-11%-5%1%7%202 1-01202 1-05202 1-09国恩股份 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 5,069.4 7,181.3 9,048.4 10,722.4 12,116.3 净利润 396.0 730.8 709.5 831.9 882.2 每股收益(元) 1.46 2.69 2.62 3.07 3.25 每股净资产(元) 8.79 11.42 13.78 16.56 19.49 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 17.7 9.6 9.9 8.4 8.0 市净率(倍) 2.9 2.3 1.9 1.6 1.3 净利润率 7.8% 10.2% 7.8% 7.8% 7.3% 净资产收益率 16.6% 23.6% 19.0% 18.5% 16.7% 股息收益率 0.4% 1.2% 1.0% 1.1% 1.3% ROIC 25.0% 34.8% 23.4% 27.1% 21.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/国恩股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,069.4 7,181.3 9,048.4 10,722.4 12,116.3 成长性 减:营业成本 4,179.9 5,778.9 7,632.4 9,006.8 10,141.3 营业收入增长率 36.1% 41.7% 26.0% 18.5% 13.0% 营业税费 14.1 18.9 23.5 27.9 36.3 营业利润增长率 29.2% 86.7% -3.3% 17.8% 6.6% 销售费用 81.6 94.5 81.4 107.2 157.5 净利润增长率 28.4% 84.5% -2.9% 17.3% 6.0% 管理费用 81.0 83.8 104.1 139.4 181.7 EBIT DA增长率 49.3% 73.1% -19.0% 17.2% 6.9% 研发费用 165.5 230.4 271.5 343.1 424.1 EBIT增长率 55.9% 78.1% -20.4% 16.8% 5.8% 财务费用 43.9 29.5 20.0 15.1 8.6 NOPLAT增长率 30.2% 74.5% -4.3% 16.4% 5.8% 资产减值损失 -49.1 -87.3 90.0 110.0 130.0 投资资本增长率 25.1% 42.6% 0.4% 36.2% -5.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 17.5% 29.2% 20.3% 19.8% 17.4% 投资和汇兑收益 - - - - - 营业利润 457.4 854.1 825.6 972.8 1,036.7 利润率 加:营业外净收支 -1.4 -3.7 0.4 -1.6 -6.5 毛利率 17.5% 19.5% 15.7% 16.0% 16.3% 利润总额 455.9 850.4 826.0 971.3 1,030.2 营业利润率 9.0% 11.9% 9.1% 9.1% 8.6% 减:所得税 53.9 108.0 104.9 126.3 133.9 净利润率 7.8% 10.2% 7.8% 7.8% 7.3% 净利润 396.0 730.8 709.5 831.9 882.2 EBIT DA/营业收入 13.2% 16.1% 10.3% 10.2% 9.7% EBIT /营业收入 11.8% 14.8% 9.3% 9.2% 8.6% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 56 51 48 43 41 货币资金 629.3 752.8 723.9 857.8 1,150.8 流动营业资本周转天数 73 79 75 76 77 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 220 189 187 187 187 应收帐款 890.9 1,031.0 1,192.1 1,578.3 1,538.4 应收帐款周转天数 47 48 44 47 46 应收票据 304.9 330.3 911.0 383.1 1,015.7 存货周转天数 79 67 73 74 72 预付帐款 328.7 374.9 222.0 632.2 364.3 总资产周转天数 302 259 250 244 242 存货 1,330.0 1,342.4 2,325.2 2,102.5 2,747.0 投资资本周转天数 142 135 126 126 125 其他流动资产 125.6 115.6 87.2 109.5 104.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.6% 23.6% 19.0% 18.5% 16.7% 长期股权投资 - - - - - ROA 8.3% 13.6% 10.2% 11.3% 10.2% 投资性房地产 24.9 24.0 24.0 24.0 24.0 ROIC 25.0% 34.8% 23.4% 27.1% 21.1% 固定资产 861.6 1,185.4 1,225.8 1,334.6 1,418.8 费用率 在建工程 123.1 2.5 126.2 213.1 206.6 销售费用率 1.6% 1.3% 0.9% 1.0% 1.3% 无形资产 93.3 91.7 88.1 84.5 80.9 管理费用率 1.6% 1.2% 1.2% 1.3% 1.5% 其他非流动资产 149.2 210.8 155.6 152.1 158.4 研发费用率 3.3% 3.2% 3.0% 3.2% 3.5% 资产总额 4,861.6 5,461.5 7,081.1 7,471.7 8,809.1 财务费用率 0.9% 0.4% 0.2% 0.1% 0.1% 短期债务 583.0 672.0 237.2 329.9 - 四费/营业收入 7.3% 6.1% 5.3% 5.6% 6.4% 应付帐款 415.6 452.4 824.9 667.9 965.8 偿债能力 应付票据 1,271.8 609.8 1,996.7 1,263.7 2,215.1 资产负债率 48.8% 41.1% 45.4% 38.0% 38.2% 其他流动负债 63.4 129.8 102.3 89.9 121.8 负债权益比 95.4% 69.9% 83.1% 61.